סקירת שוק ההון בארץ: ישראל 2013 – תחזיות מאקרו, אג"ח ומניות. מיטב.

[ולרי.ס.]

מאקרו
> הקיטור יצא מקטרי הצמיחה של המשק, אשר צפוי לצמוח בשיעור של 3.1%, בשנת 2013
> ריבית בנק ישראל צפויה לרדת פעם נוספת ולהיוותר על כנה במרבית השנה
> האיזון הקיים בחשבון השוטף במאת"ש מצביע על היעדר לחצים על שער החליפין
איגרות חוב ומניות
> בהנחה שבעיית התקציב תסתדר, באפיק הממשלתי יש עוד פתח לרווחי הון, במיוחד במקטע השקלי הארוך (עמ' 18)
> איגרות חוב קונצרניות, נותרות אטרקטיביות. במיוחד, אלו שמחוץ למדדים המרכזיים (עמ' 19)
> בשוק המניות ישנה עדיפות לחשיפה למדדים (עמ ' 21)
> בראייה אסטרטגית, ישנה עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות, על פני מניות



המשק הישראלי סיכום 2012 ותחזית ל-2013
הכלכלה הישראלית, רשמה קצבי צמיחה גבוהים בשנים 2010 ו-2011, הקרובים ל-5%, בכל אחת מהשנים. הצמיחה הגבוהה הייתה תוצאה של חזרת הביטחון מהחולשה של שנת 2009. ההתאוששות שאיפיינה את כל ענפי המשק נתמכה ביצוא, בצריכה הפרטית ובמיוחד בהשקעות הן בענפי המשק והן בבתי מגורים, שהיו הלהיט עד 2011.
לעיון בגרפים ובתחזית האירועים, לחצו כאן.
בשנת 2012 נרשמה התמתנות משמעותית של הצמיחה וצמצום הפער אל מול מדינות ה-OECD. קצב הצמיחה במשק הלך והתמתן לכדי 3%, כאשר ברבע השלישי של 2012 נרשמה צמיחה של 2.9% בלבד. באופן כללי, ניתן לומר כי בכל רכיבי התוצר נרשמה יציאת קיטור והיחלשות בעוצמת הפעילות. בפרט, עיקר החולשה במשק מגיע מתחום ההשקעות ובמידה מסויימת גם מכיוון היצוא.
ב-2013 אנו לא צפויים לראות שינוי במגמות המרכזיות במשק ואם בכלל, אזי הסיכון הוא דווקא לרעה (בעיקר במחצית הראשונה). תנאי הרקע ליצוא לא הולכים ומשתפרים – אירופה תהיה בקיפאון וארה"ב תצמח בשיעור הנמוך מהפוטנציאל. יתר על כן, תגליות הגז עשויות לחזק את השקל כנגד הדולר האמריקאי ולפגוע ביצוא, פעם נוספת.
המסד עליו נשען הצרכן הישראלי הולך ונחלש, מחד שיעור האבטלה שעלה השנה, גם אם בעצלתיים, צפוי להמשיך ולעלות במהלך 2013, גם השכר הריאלי צפוי להישאר ללא שינוי (כבר בראשית 2013 צפויה עלייה בשיעור מס הכנסה). לפיכך, ההוצאה הצרכנית לא צפויה לתמוך בצורה חזקה במשק. המדיניות הפיסקלית תהיה פחות מרחיבה מאשר הייתה בשנת 2012, על רקע העובדה כי הממשלה צפויה לצמצם את הגירעון הפיסקלי הגבוה שנרשם ב-2012. בהינתן סביבה עסקי זו, קשה לזהות אופטימיות ולראות את ההשקעות במשק נוסקות.
עיקר החולשה במשק צפויה להיות במחצית הראשונה של השנה, כאשר במחצית השנייה, תגבר הצמיחה. התפתחות זו תתרחש במקביל לשיפור במשק האמריקאי ובמידה מסויימת גם באירופי. יתר על כן, כזכור, במהלך 2012 בנקים מרכזיים רבים (בעיקר במתפתחים) ובהם גם הישראלי הפעילו מדיניות מוניטרית מרחיבה. זו צפויה לתת פירותיה בשנת 2013. על רקע הדברים הללו, אנו מעריכים כי המשק יצמח בשיעור של 3.1%.
בהמשך הסקירה, ניתן תיאור של ענפי המשק ומשתנים מאקרו-כלכליים שונים. חלק ב' של הסקירה מוקדש לשוק האג"ח והמניות, הכולל תחזית ל-2013.
קריאה נעימה!!
סחר חוץ
היצוא בשנה שחלפה לא היה מבין הגורמים שיש להתגאות בהם. לראיה, בעשרת החודשים הראשונים של השנה נרשמה אף התכווצות של יצוא הסחורות ב-3%, לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה (נתונים מקוריים, דולריים, ללא אוניות, מטוסים ויהלומים). אם נסתכל על חודשי ינואר-מאי לעומת חודשי יוני-אוקטובר השנה, רמת היצוא נותרה יציבה (נתונים מנוכי עונתיות ללא אוניות מטוסים ויהלומים).
באופן בסיסי, על רקע החולשה בגוש האירו ובמידה גם בארה"ב, היינו מצפים להידרדרות בחלקו של היצוא לאיזורים אלו, על חשבון היצוא ליעדים אחרים. באופן די מפתיע, דווקא משבר החוב באירופה לא השפיע מהותית על נתח היצוא למדינות אירופה. משנת 2006 הוא עומד על כ-30% מסך היצוא וכך גם היה בשנת 2012. לעומת זאת, ואולי באופן מפתיע, דווקא שיעור יצוא הסחורות לארה"ב, שמהווה יעד עיקרי של ישראל, הצטמצם. בשנת 2006 יעד זה, היווה כ-40% מהיצוא הישראלי בעוד שבשנתיים האחרונות ירד לכ-30%, והמשיך במגמה זו גם לאורך שנה זו.
התדרדרות זו באה על חשבון התרחבות היצוא ליעד אחר. מדינות אסיה הפכו ליעד לא פחות מרכזי וחשוב ליצוא המקומי. יצוא הסחורות למדינות אסיה נסק מרמה של 8.6 מיליארד דולר בשנת 2006 ל-16.5 מיליארד דולר בשנת 2012 (נתון מוערך לסוף 2012), היצוא ליבשת אסיה עומד על כ-25% מסך היצוא, לעומת כ-18%, בשנת 2006. במיוחד, ניתן לציין את היצוא לויאטנם שהתרחב משמעותית מ-0.04 מיליארד דולר ל-0.77 מילארד דולר (גידול של כ-2000%), בין 2006 ל-2012.
במבט לתוך ענפי היצוא עולה כי, טכנולוגית העילית מהווה חלק נכבד מהיצוא הישראלי, בתוכו ענפי הכלכלה המשמעותיים המרכיבים את היצוא הם: ענף הרכיבים האלקטרונים והמחשבים וענף התרופות. בחודשים ינואר עד אוקטובר התרחב יצוא הרכיבים האלקטרונים והמחשבים ב-7.5%, לעומת התקופה המקבילה אשתקד (נתונים מנוכי עונתיות, דולריים). גם בבחינת התפתחות ענף זה לאורך השנים, מגמת ההתרחבות ניכרת, כאשר בשנת 2007 הסתכם היצוא ב-2.5 מיליארד דולר ובשנת 2012 צפוי להגיע לכדי כ-4 מיליארד דולר, היינו התרחבות של כ-60%.
מגמה דומה וחיובית נרשמה השנה גם בענף התרופות. כך, בעוד שבשנת 2006 סך יצוא התרופות הגיע ל-3.6 מיליארד דולר, לפני שנה הוא הסתכם ב-7.3 מיליארד דולר.
לעומת חולשת היצוא, בעשרת החודשים הראשונים של השנה הסתכם יבוא הסחורות ב-55 מיליארדי דולרים, עלייה של 5.2%, לעומת התקופה המקבילה אשתקד (נתונים מקוריים ללא אוניות, מטוסים ויהלומים). לפי רכיבי היבוא עולה כי התרומה המרכזית הגיעה מחומרי גלם ובמיוחד מיבוא לתעשיות מכונות ואלקטרוניקה ולכימיקלים. מנגד, דווקא יבוא מוצרי הצריכה הצטמצם.
מעבר לכך, מתברר כי בחמשת החודשים האחרונים נרשמה מגמה הפוכה מזו שנרשמה בחמשת החודשים הראשונים של השנה. כך, יבוא הסחורות התכווץ ב-4.9% (נתונים מנוכי עונתיות ללא אוניות, מטוסים ויהלומים). במיוחד נרשמה הידרדרות של יבוא מכונות וציוד לצורכי השקעה, שהתכווצו ב-16.2%.
לאור התפתחות היצוא והיבוא, הגרעון המסחרי הכולל ב-2012, יהיה, כפי הנראה גבוה בכ-20%, מאשר היה בשנת 2011.

שוק הנדל"ן למגורים
שוק הנדל"ן למגורים התאפיין בפעילות ערה במיוחד משנת 2007 ועד 2011. הדבר בא לידי ביטוי בעליות מחירים מרשימות, תוך עלייה משמעותית בהיקף התחלות הבנייה לרמות הגבוהות אף מ-45 אלף יחידות לשנה, היקפים אשר ראינו לאחרונה באמצע שנות ה-90', בהשפעת העלייה מחבר העמים.
בשנת 2012, ואולי אף מעט לפני כן, השתנה הסנטימנט ביחס לשוק, קצב עליות המחירים התמתן ומספר התחלות הבנייה פוחת משמעותית. האינדיקטורים לשוק הנדל"ן כבר מצביעים על התקררות הן בצד הביקוש והן בצד ההיצע.
בצד הביקוש, הכמות המבוקשת של דירות חדשות (כמות הדירות שנמכרה ועוד מספר הדירות בבניה פרטית שהוחל בבנייתן) בחודשי ינואר-אוקטובר השנה הצטמצמה ב-1.4% (נתונים מקורים) לעומת התקופה המקבילה אשתקד.
בצד ההיצע, התחלות הבנייה שביוזמה פרטית, במהלך שנה זו היו נמוכות בכ-20% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. מנגד, בגמר הבנייה אנו עדים לעלייה בהיקף הדירות ביוזמה פרטית, אם כי בשיעור צנוע למדי, של 1.5% לעומת חודשי ינואר-ספטמבר 2011.
עדות נוספת לעלייה בהיצע הדירות במהלך השנה, ניתן לראות, בגרף משמאל מנתוני אתר Yad2, ממוצע הדירות למכירה במהלך 2012 עמד על 84 אלף דירות בעוד שבמהלך 2011, הסתכם ב-78 אלף דירות בלבד. ככל הנראה, עלייה זו נובעת מאותן התחלות בנייה שהגיעו לסיומן.
גם בהיקף היצע הדירות להשכרה נרשמה עלייה בשוק. בחודשי השיא של השנה (מרץ-ספטמבר) רואים עלייה משמעותית של 16.1% בדירות המוצעות להשכרה, לעומת חודשי השיא בשנה שעברה.
אינדיקטור מעניין נוסף, להבנת המגמה בשוק, הוא מספר חודשי ההיצע. האינדיקטור, מחושב כיחס שבין מספר הדירות שעמדו למכירה בסוף החודש לבין מספר הדירות שנמכרו במהלך החודש. כלומר, הוא מייצג את מספר החודשים שיידרש בכדי למכור את כל מלאי הדירות במשק, בהנחה שלא יתווספו דירות חדשות למכירה. על פי נתוני המגמה, מספר חודשי ההיצע הממוצע מראשית השנה עמד על 12.3, כאשר הממוצע בתקופה המקבילה הסתכם ב-10.0. כלומר, נדרשת מעל כשנה בממוצע למכור דירה, לעומת 10 חודשים בשנה שעברה, ובהשוואה לשפל של 7 חודשים בשנת 2010.
מחירי הדירות המשיכו לעלות השנה, אם כי בקצב מתון מאשר נרשם ב-2011. כך, העלייה במחירי הדירות מראשית השנה (עד חודש ספטמבר) הסתכמה ב-3.5%, בעוד שבמהלך 2011 באותה תקופה מחירי הדירות התייקרו ב-5.3%. כלומר, ניתן לומר, כי קיימת מגמת התמתנות מסויימת בעליית מחירי הדירות.
הואיל וגמר הבנייה במהלך 2012 משקף את התחלות הבנייה ב-2010, שבה התחלות הבנייה חצו את רף ה-35 אלף דירות. במהלך 2011, התחלות הבנייה חצו את רף ה-45 אלף. אי לכך, היקף גמר הבנייה צפוי עוד לעלות במהלך 2013.
על רקע עובדה זו והעלייה המשמעותית בהיקף הדירות המוצעות בשוק הן לקנייה והן להשכרה, כאשר הביקוש הריאלי הוא לא שונה משיעור גידול האוכלוסין, אנו מעריכים כי פוטנציאל ההתקררות בשוק הדיור והלחץ לירידה במחירים יהפוך בראשית 2013 לממשי.

הצריכה הפרטית
האם במהלך 2012, הצרכן המקומי שיפר את מצבו?
שיעור האבטלה עלה קלות במהלך השנה מרמה של 6.8% בינואר ועד לכדי 7.0%, לאחרונה. שיעור המשתתפים בכוח העבודה עלה מראשית השנה ב-2.9% (נתונים מנוכי עונתיות). כלומר, יותר אנשים יוצאים לעבוד או רוצים לצאת לעבוד, כך שיש בידם האפשרות להגדיל את ההכנסה הפנויה שלהם. יתר על כן, מספר המשרות הפנויות במשק גדל ב-8.0% מראשית השנה.
השכר הממוצע ברוטו למשרת שכיר במחירים שוטפים המשיך לעלות בשנים האחרונות, להוציא תקופת בלימה בשלהי 2012. חשוב מכך, השכר הממוצע ברוטו למשרת שכיר במחירים קבועים (השכר הריאלי) בחודשים ינואר-אוגוסט 2012 עלה ב-1.2%, בהשוואה ל-0.7% בתקופה המקבילה אשתקד. כלומר, כוח הקנייה של הצרכן התחזק. עם זאת, רמת השכר הממוצע ברוטו כיום עדיין לא הגיעה לרמת השיא שנצפתה ב-2008. לכן, לא די בשיפור זה בכדי להעיד על איתנות ברורה של הצרכן.
לכן, בהינתן 2 אינדיקטורים אלו, ניתן לומר כי מצבו של הצרכן נותר ללא שינוי משמעותי, במהלך השנה. את התנהגות הצרכן הפרטי, אשר לוקחת בחשבון את מצבו, אך גם את תחושותיו ניתן להמחיש גם באמצעות הרכישות בכרטיסי אשראי אשר התרחבו, ריאלית, בעשרת החודשים הראשונים של השנה, ב-2.5% (מגמה). התפתחות זאת, היא צנועה למדי, בהשוואה לתקופות המקבילות ב-2011, וב-2010, שבהן נרשמה התרחבות של 4.8% ו-6.6%, בהתאמה, מצביעה על היחלשות של ההוצאה.
גם בנתוני סך פדיון רשתות השיווק, עולה תמונה שאינה מעודדת. סך הפדיון בחודשים ינואר-אוקטובר התרחב בשיעור צנוע מאשר היה בשנת 2011.
כפי הנראה, חששותיו של הצרכן הישראלי כפי שהתבטאו במהלך השנה בסקר אמון הצרכנים, באו לידי ביטוי במיתון ההתרחבות של ההוצאה הפרטית.
להערכתנו, הואיל והמשק הישראלי יצמח בשיעור צנוע למדי של 3.1% בשנת 2013, יצירת מקומות התעסוקה על ידי הסקטור הפרטי תהיה בעיתית ולכן תימשך העלייה בשיעור האבטלה גם בשנה הקרובה. לכך, תהיה השפעה שלילית, הן על השכר הריאלי, שצפוי לעלות בשיעור צנוע למדי בשנת 2013 ובהתאם גם על ההוצאה, אשר צפויה להתרחב בשיעור צנוע גם כן.
סביבת המחירים
מדד המחירים לצרכן עלה בעשרת החודשים הראשונים של 2012 ב-1.8%, וב-1.9% ב-12 החודשים האחרונים. כפי הנראה, בסיכום 2012 הוא יאמיר ב-1.8% בלבד.
שיעור זה הוא אף נמוך ממרכז יעד הממשלה ליציבות מחירים אשר כידוע מוגדר בטווח שבין 1% לבין 3%.
כאמור, סביבת האינפלציה היא נמוכה למדי, חרף העלאת המע"מ ב-1% בראשית ספטמבר ותוך המשך התייקרות של חוזי שכר הדירה. כפי הנראה, למחאה החברתית הייתה תרומה מסוימת, שהביאה לכדי עידון התייקרויות המחירים.
מבין 10 הקבוצות אשר רשמו השנה את השינויים החדים ביותר נציין את קבוצת הירקות והפירות אשר מחיריה התייקרו בכ-7%, בהשפעת התייקרות של כ-14% במחירי הירקות (ב-12 החודשים האחרונים התייקרו מחירי הירקות ב-30%). יתר על כן, אחזקת הדירה התייקרה מראשית השנה ב-4.7%, וזאת על רקע עליות מחירים של כ-9% בתעריף החשמל לצריכה ביתית.
מנגד, הוזלות ניכרות נרשמו בסעיף ההלבשה וההנעלה. ייתכן כי התחרות בענף עם כניסת רשתות בינלאומיות לישראל משפיעה על רמות המחירים. כמו כן, בסעיף נוסף, חינוך, תרבות ובידור נרשמו הוזלות מחירים וזאת בעיקר על רקע השפעת דוח טרכטנברג על סל ההוצאה המשפחתית שבעקבותיו הוחלט על חינוך חינם לילדי הגנים, בגילאי 4-3.
אחת התופעות המעניינות, היא ירידה משמעותית למדי בתנודתיות החודשית של מדד המחירים לצרכן. כך, לדוגמא, בעוד שבשלהי 2011 עמדה התנודתיות החודשית (סטיית תקן) על 0.8%, היא הגיעה לאחרונה לכדי 0.4% בלבד. זאת, אגב, לעומת כ-1.9% בראשית 2008.
משמעותה של הירידה בתנודתיות היא צורך פוחת בביצוע הגנות מפני אינפלציה הואיל ופוטנציאל ההפתעה הוא נמוך.
בשנת 2013 אנו צופים לכך שהמחירים לצרכן יעלו בשיעור של 2.1% שהוא מרכז יעד יציבות המחירים. העובדה, כי הפעילות המשקית היא נמוכה מהפוטנציאל תמנע לחצים אינפלציוניים משמעותיים. חשוב לציין, כי בבסיס התחזית אנו מניחים שהנפט הגולמי לא יתייקר ביותר מ-20% במהלך 2012. כמו כן, אנו מניחים כי חברת החשמל תחל להשתמש בגז טבעי, תוצרת ישראל, במהלך 2013.

המדיניות המוניטרית
המדיניות המוניטרית בשנת 2012 הייתה שונה לחלוטין מזו שנצפתה בשנת 2011. כך, בעוד שבשנת 2011 בנק ישראל העלה את הריבית הרשמית מרמה של 2.0% בראשיתה לכדי 2.75% בסופה. הרי שבסוף 2012 שבה הריבית לכדי 2.0%.
ההתרה המוניטרית בשנת 2012 הייתה בראש ובראשונה תוצאה של המיתון הנמשך במשק האירופי אשר הביא לכדי תת-צמיחה במשקים רבים בעולם ובהם גם בישראל.
כידוע, המשק הישראלי הוא משק קטן הפתוח לעולם, חשוב מאוד שיעדי היצוא של המדינה יצמחו בשיעור נאה. הואיל וכך לא קרה, התוצאה הייתה שקצב הצמיחה היה נמוך מאשר ההערכות, בנק ישראל מצא לנכון לפעול.
לבסוף, הואיל והאינפלציה לא הייתה נושא בוער במשק הישראלי, הפעיל בנק ישראל מדיניות מוניטרית מרחיבה, תוך שהוא, כאמור, מפחית את הריבית המוניטרית ב-75 נ"ב במהלך השנה.
ביחס לשנת 2013, על רקע העובדה כי הבעיות בגוש האירו נמשכות והמשק הישראלי צפוי לצמוח ב-3.1%, אנו צופים כי בבנק ישראל ירצו להמשיך ולתמוך בפעילות הכלכלית. לפיכך, קיים להערכתנו פתח להפחתה נוספת, של 25 נ"ב, במחצית הראשונה של השנה.
הואיל ואנו צופים לשיפור הן בכלכלה האירופית והן במשק האמריקאי במחצית השנייה של 2013, אנו מעריכים כי בשלהי 2013 יחל בנק ישראל במהלך של ריסון מוניטרי קל והריבית תשוב לכדי 2.0% בסוף השנה.

המדיניות הפיסקלית
בשנים 2005 עד 2008 התאפיינה המדיניות הממשלתית בשמירה על יעדי הגירעון. בשנת 2009 החריף המצב הפיסקלי בצורה משמעותית וחרף צמיחה נאה מאוד, הן בשנת 2010 והן ב-2011 הממשלה לא השכילה להפחית את הגירעון, אלא הוא המשיך להימצא ברמה של כ-3% מהתוצר.
כלומר, אם כאשר הצמיחה גבוהה כך הגירעון, ברור כי כאשר הצמיחה תרד, הגירעון יתרחב ואף לרמות המסכנות את האמינות הפיסקלית. בלית ברירה התגובה הממשלתית לכך היא התאמה במישור המיסוי.
ואכן, כך קרה. בהשפעת החולשה העולמית, נרשמה האטה בקצב הצמיחה במשק הישראלי שהביא לחולשה בצד הכנסות המדינה. אם נוסיף לכך, את התחייבויות הממשלה למימוש, גם אם חלקי של ועדת טרכטנברג, אזי הוצאות הממשלה עלו, בצורה ניכרת, כאשר ההכנסות לא עומדות בציפיות.
אפילו מעבר לכך, בכל שנה נקבעת מסגרת הוצאה ריאלית מקסימאלית לממשלה. הממשלה חצתה גם אותה. כלומר, על הממשלה לצמצם הוצאותיה, ביותר מ-10 מיליארד ש"ח, בשנת 2013, לא רק בכדי לצמצם את הגירעון, אלא גם לחזור למגבלת ההוצאה המותרת לה.
השנה (2012), צפוי הגירעון הממשלתי להסתכם בכ-4% מהתוצר. בהתאם לשינויים הצפויים במיסוי, בעיקר בתחום מס הכנסה, אך גם באחרים, הצפויים לצמצם את הגירעון ולמתנו קלות, אנו מעריכים כי הגירעון בשנת 2013 יתכווץ קלות לרמה של כ-3.5%.
מימון גירעון הממשלה בשנת 2013
אנו יוצאים מנקודת הנחה שבמסגרת הרכבת הממשלה החדשה יבוצעו מהלכים נוספים אשר יצמצמו את סך הגרעון הממשלתי הניצב כרגע בתוואי הגבוה מ-4% ויביאו אותו לכדי כ-3.5% מהתוצר המקומי גולמי, שהם כ-31.5 מיליארד ש"ח.
כידוע, לממשלה מספר אפשרויות לממן גירעון זה: (1) גיוס הון בארץ, (2) גיוס הון בחו"ל באמצעות הנפקת אגרות חוב במטבעות שונים, (3) שימוש ביתרות עודפות משנים קודמות ו-(4) הפרטת נכסים או חברות בבעלות הממשלה.
במקרה הקשה שבו לא יבוצע שימוש ביתרות ולא תהיינה הכנסות מהפרטה האוצר יצטרך לגייס את כל החוב בשווקים (בארץ ובחו"ל), היינו שתי אפשרויות למימון הגרעון.
כעת, אם נניח, הנחה סבירה, כי סך החוב החיצוני שיונפק יעמוד על 10 מיליארד ש"ח (כ-2.5 מיליארד דולר), נותרו 21.5 מיליארד ש"ח לגיוס בשוק הראשוני המקומי. כלומר, מעבר לפדיון השוטף תצטרך הממשלה לגייס הון בסך של 1.8 מיליארד ש"ח, לחודש. אם ניקח בחשבון את העובדה כי בשנת 2013 יגיע לפדיון סך של כ-46.5 מיליארד ש"ח, באיגרות חוב סחירות, ניתן לצפות כי היקף ההנפקות יסתכם בכ-68 מיליארד ש"ח או 5.7 מיליארד ש"ח לחודש.
מאזן התשלומים ושער החליפין
במהלך שנות ה-90', עד 2002 התאפיין המשק בגירעון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים. עובדה זו באה במקביל להיחלשות של שער החליפין של השקל כנגד הדולר האמריקאי. לאורך השנים, ניסה בנק ישראל, בין שאר פעולותיו, למתן את הפיחות בערכו של השקל, באמצעות שמירה על רמת ריבית ריאלית גבוהה, שתפקידה היה למנוע את האינפלציה הנוצרת מהפיחות. לעתים הדבר הסתייע לו ולעתים לא.
ב-2003 נרשם היפוך במאזן התשלומים כאשר לראשונה, זה תקופה ארוכה נרשם עודף של יצוא סחורות על פני היבוא. המציאות החדשה הביאה לכדי התחזקות של השקל כנגד הדולר. וכך מרמה של 4.92 שקלים לדולר בראשית 2002 הגיע שער החליפין לכדי 3.23 שקלים לדולר במאי 2008.
הייסוף החד בשער החליפין, מעבר לכך שהביא להתערבות של בנק ישראל בשער החליפין, גרם לכך שהעודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים החל להצטמצם. ב-2011 הוא למעשה התאפס וב-2012 צפוי להירשם גירעון, גם אם צנוע, לראשונה מאז 2002.
העובדה שהחשבון השוטף במאזן התשלומים נמצא במצב מאוזן מצביעה על כך שאין לחצים משמעותיים לייסוף או לפיחות של שער החליפין של השקל כנגד הדולר.
יתר על כן, גם לפי תיאוריית כוח הקנייה, נראה כי השקל נסחר בשער שהוא אינו רחוק מהשווי ההוגן שלו מול הדולר האמריקאי. אי לכך, גם מזווית זו אנו לא רואים מקום ללחצים מהותיים על השקל.
אי לכך, אנו צופים כי בראשית שנת 2013 יתנהל שער החליפין של השקל כנגד הדולר ללא מגמה ברורה. בשלב הבא, לאחר תחילת השימוש בגז ישראלי מהתגליות החדשות ("תמר") על ידי חברת החשמל ייתכן וייווצר לחץ מסוים לייסוף על רקע העובדה כי הביקוש לדולרים של חברת חשמל יפחת.

שוק האג"ח ב-2012
שוק האג"ח התנהל במהלך השנה על רקע בעיות בעולם תוך בעיות תקציביות וגירעון הולך וגדל מחד, וקשיים של מספר חברות במשק לשרת את החוב שלהם, בצורה נאמנה, מאידך.
האפיקים הממשלתיים התנהלו במהלך השנה במגמה חיובית, כאשר ברבע הראשון ובשלישי ידו של אפיק הצמוד הייתה על העליונה, וברבע השני וברביעי (עד עתה) נרשמה עדיפות לאפיק השקלי. ברבע השלישי, נרשמה תשואה מרשימה באפיק הצמוד, על רקע חשש אינפלציוני מעליית מיסים. בפועל, נרשמה עלייה של 1% במדד המחירים לצרכן בחודש אוגוסט. למעשה, רבע זה הניב לאפיק קרוב למחצית מהתשואה השנתית הכוללת. האפיק השקלי בלט במיוחד ברבע השני, חרף העובדה כי מדד יוני עלה ב-0.9%.
תנודות המחירים בשני האפיקים הביאה לכדי שינוי בהערכת האינפלציה על ידי השוק. בטווחים הקצרים נעו ציפיות האינפלציה בטווח של 0.6%± ממרכז ההערכות הניצב על 2.5%. בטווח הארוך (10 שנים) ציפיות האינפלציה נעו בטווח צר למדי של 0.1%± מהמרכז אשר עמד על 2.6%.
במהלך השנה, הפחית בנק ישראל את הריבית על מקורותיו מ-2.75% עד 2%, ההתרה המוניטרית הביאה בראשונה לירידת תשואות בחלק הקצר של האפיק השקלי ואף הצמוד, או במילים אחרות לעלייה של שיפוע העקומים הממשלתיים (המרווח בין מח"מ 10 שנים למח"מ של 2 שנים).
בשלב הבא, כאשר האפיק הקונצרני החל להראות סימני חולשה, המשיכו עליות המחירים באפיקים הממשלתיים כאשר החלקים הארוכים הגיבו ביתר שאת. במיוחד, בלט החלק הארוך באפיק הצמוד, אשר רשם את תשואת האחזקה הגבוהה ביותר השנה מבין האיגרות הממשלתיות.

זאת, כפי הנראה גם על רקע העובדה כי חלק ניכר של העקום הממשלתי הצמוד נסחר בתשואה לפדיון שלילית. כלומר, בכדי להניב תשואה ריאלית חיובית, על המשקיעים היה להאריך את מח"מ ההשקעה.

האפיק הקונצרני חותם גם כן את השנה בעליות מחירים. עם זאת, ההתפתחות על פני השנה לא הייתה אחידה, כפי שנצפה באפיק הממשלתי. במחצית הראשונה של השנה נרשמו מגמות מעורבות באפיק. ברבע השני, שהיה חלש במיוחד, איבד התל-בונד 20, 0.9% מערכו והתל-בונד השקלי איבד 0.6% מערכו.
במחצית השנייה של השנה ולאחר שמידת האטרקטיביות של איגרות החוב התגברה, חזר ביטחון המשקיעים לאפיק הקונצרני. כך, במחצית השנייה הוסיף התל-בונד 20 יותר מ-6% לערכו. התל בונד השקלי טיפס בקירוב ל-7%.
הפעילות בשוק הראשוני הקונצרני מראשית השנה
החולשה בשוק האג"ח הקונצרני יצרה קושי לחברות הציבוריות להנפיק חוב, מפאת הריביות הגבוהות שהן היו נאלצות לשלם למשקיעים. וכך, היקף ההנפקות, ב-11 החודשים הראשונים של השנה עמד 24.2 מיליארד ש"ח (מתוכו כ-22.8 מיליארד ש"ח היה חוב מדורג). היקף ההנפקות בשנת 2011, הסתכם בכ-34 מיליארד ש"ח וב-11 החודשים הראשונים ב-33 מיליארד ש"ח. כלומר, השנה הייתה צניחה של 27% בהיקף ההנפקות, לעומת התקופה המקבילה אשתקד.
בנוסף, בשנת 2012 גם הונפק סכום נמוך למדי של אגרות חוב לא מדורגות לעומת השנה הקודמת, 1.4 מיליארד ש"ח השנה, לעומת 3.7 מיליארד ש"ח לפני שנה. אין ספק, כי הירידה בהיקף ההנפקות של אגרות חוב לא מדורגות נבעה מהריביות הגבוהות אותן המנפיקים היו צריכים לשלם לרוכשי האיגרות.

להערכתנו, תנאי הרקע לשוק האג"ח הממשלתי והקונצרני בשנת 2013 הם הבאים:
(1) העולם וגם המשק הישראלי יתאפיין בתת-צמיחה.
(2) האינפלציה בישראל ובעולם תישאר נמוכה ולא תאיים במיוחד על איגרות החוב הנומינליות.
(3) כתוצאה מכך, הריביות של הבנקים המרכזיים יישארו ללא שינוי ובמדינות מסוימות (בעיקר מתעוררים) הן ימשיכו לרדת.
(4) הממשלה החדשה, במסגרת התהוותה, בשנת 2013 תביא לכדי הפחתה של הגירעון הנוכחי ולהביאו מרמה של 4% תוצר ואף במעט יותר מכך לכדי כ-3.5%, אשר מתקבלים בצורה סבירה על ידי סוכנויות הדירוג והמשקיעים.
בהתאם לכך, אנו מעריכים כי הסביבה בשנת 2013 תהיה סבירה לאפיק הממשלתי, אשר ייהנה מאינפלציה נמוכה, מריבית הבנק המרכזי שצפויה עוד לרדת, אך בוודאי שלא לעלות בחודשים הקרובים וממשלה חדשה אשר תשיב את ביטחון המשקיעים באיגרות. אנו נתמכים בך שלאור ניסיון העבר, לאחר הבחירות נרשמים רווחי הון נאים בשוק האג"ח ובמיוחד בחלק הקונצרני.

ממשלתי - שקלי או צמוד
ביחס לאפיק הממשלתי השקלי, הואיל ואנו צופים לכך שהריבית בסוף 2013 תהיה זהה לזו של תחילתו, אנו מעריכים כי תשואת האחזקה בחלקים הקצרים תהיה זהה לתשואה לפדיון שבה האיגרות נסחרות בתקופה זו, כלומר, האיגרות ישלמו את הריבית השוטפת – כ-2% עד 3%. לעומת זאת, בחלק השקלי הארוך, אנו מוצאים עוד מקום לרווחי הון, גם אם מצומצמים. אנו צופים כי החלקים הארוכים יניבו תשואות אחזקה של עד 5%.
האפיק הממשלתי הצמוד צפוי בשנת 2013 להניב בחלקים הקצרים תשואת אחזקה הנמוכה במעט מזו של השקלי. בחלקים הארוכים תירשם תשואת אחזקה נמוכה משמעותית מאשר במקביל הממשלתי השקלי. זאת, מפאת העובדה כי ציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים הן גבוהות מאשר הערכתנו לאינפלציה ואנו צופים כי אלו ישחקו לאורך השנה. אנו צופים כי הממשלתי הצמוד הארוך יניב תשואת אחזקה של 3% עד 4% בשנת 2013.
– ראו בעמוד 20 תחזיות מפורטות לאיגרות השונות.
קונצרני
ביחס לאפיק הקונצרני, אנו חושבים שיש בהחלט מקום להגדיל את הסיכון בשנת 2013. ראשית, בשנת 2013 האפיק הקונצרני ייתמך בכך שהתשואות לפדיון שהאפיק מציע הן אטרקטיביות בצורה משמעותית מאלו שניתן להשיג באפיקים הממשלתיים. שנית, רווחי ההון שנרשמו באפיק יוצרים את הפתח להתאוששות השוק הראשוני, אשר ישיב את העניין באפיק.
מעל לכל, הטיפול בגירעון עם הקמת הממשלה צפי לצקת ביטחון למשקיעים אשר יספק מסד טוב לאפיק הקונצרני.
חרף, העובדה כי היצמדות למדדים קונצרנים עשויה להיות תחליף הולם ופשוט לאיגרות הממשלתיות, מבחינת חיפוש אחר תשואה, תוך עלייה מדודה ברמת הסיכון, אנו חושבים כי הדרך הנכונה ב-2013 להיחשף לאפיק היא באמצעות איגרות חוב ברמת דירוג בינוני, ודווקא לא לאלו שנמצאות במדדים המרכזיים.
להערכתנו, מח"מ המתאים לאיגרות הקונצרניות הוא עד 5 שנים, בהתאם לרמת הסיכון המתאימה למשקיע.