הי,
התבקשתי לחוות דיעה בנושא ע"י מספר רב מאוד של יחידים, לכן החלטתי לפרסם ב-public. כל אחד יכול להגיב כמובן, ככל העובר בראשו, אך לי אין כוונה להתדיין בנושא.
IDB פיתוח:
ראשית אבהיר שאיני מסכים עם רבים שכתבו בנושא לאחרונה. ראיתי אינספור התייחסויות ל-IDB פיתוח כבעלת הון עצמי כזה או אחר, עם פוטנציאל כזה או אחר וכדומה. רוב (אם לא כל) הכותבים לוקחים את ההון החשבונאי ומוסיפים עליו תוספת כלכלית. אלא מהי? - לרוב שוכחים הללו לחסר ממנו את החיסור הכלכלי (בעיקר IDBG והגז-נפט). בואו נעשה סדר (ע"פ גרסתי) בצורה מקורבת (איסוף נתונים מהעבר הקרוב - הכל נכתב במשך מספר ימים, אז לא מבוסס על הדוחות האחרונים, למעט כור):
אנו נגדיר (היכן שרלוונטי):
(ס) - סחיר.
(כ) - כלכלי.
(כמנ) - כלכלי מינימלי בעוד שנתיים.
(כמק) - כלכלי מקסימלי בעוד שנתיים.
הסיכום לכל חברה בעצמה מתייחס לפי משקולים, סובייקטיביים בחלקם.
כור:
קרדיט סוויס (2.5%): (ס) 3000M ש"ח (כ) 3800M ש"ח (כמנ) 3300M ש"ח (כמק) 4200M ש"ח.
הבנקים באירופה חשופים לחובות המדינות הריבוניות וקרדיט סוויס לא שונה מהם. כל הסקטור נסחר בחסר משווע עקב הסנטימנט. עם זאת, בתקופה האחרונה גייס הבנק הון, מתייעל ומנקה את מאזניו. בסופו של יום הבנק הוא בנק טוב ורווחי עם מוניטין מעולה.
מכתשים אגן (האופצייה): (כמנ) 500M ש"ח (כמק) 1000M ש"ח
אינני מבין הרבה בתחום. ע"פ פרסומים שונים בעיתונות, אלו המספרים.
אחרים: (כ) 300M ש"ח.
חוב פיננסי נטו: 1000M- ש"ח.
סה"כ: (ס) 3100M ש"ח (כ) 3900M ש"ח
דסק"ש:
גיוון (15%): (ס) 340M ש"ח (כ) 400M ש"ח (כמק) 480M ש"ח
אלרון (50%): (ס) 280M ש"ח (כמנ) 280M ש"ח (כמק) 510M ש"ח
חברה כמו אלרון קשה מאוד לתמחר עקב כמות החברות "בעלות הפוטנציאל". בשוק כמו היום, חברות כאלו סובלות מתמחור חסר ולכן נניח סחיר == מינימום. רק התרומה האפשרית (ריאלית) של גיוון היא כ-130M ש"ח ואני משוכנע שיש פוטנציאל גם בחברות אחרות (להן נוסיף 100M ש"ח תרומה מקסימלית).
נכסים ובניין (80%): (ס) 800M ש"ח (כ) 1000M ש"ח
לאחר היציאה מהפלאזה, ההון העצמי הוא אינדיקטור לא רע, במיוחד כשהחברה מנוהלת היטב ובתפעולה מראה תוצאות נאות.
כור (70%): (ס) 2170M ש"ח (כ) 2730M ש"ח
סלקום (47%): (ס) 1770M ש"ח (כ) 1900M ש"ח (כמק) 2100M ש"ח
תחום הסלולר מראה סימני התייצבות, אך עדיין בשיפוע שלילי. התמחור הכלכלי מקסימלי מסתמך על יחס עיסקת פרטנר (שם תנאי המימון מפליגים ומשם הייתרון).
שופרסל (46%): (ס) 1110M ש"ח (כ) 1250M ש"ח (כמק) 1400M ש"ח
תחום זה צפוי לתחרות עזה בשנתיים הקרובות (שמתגברת עם כניסת cost365), אך לא נראה כי יהפוך להפסדי. עם זאת, נראה כי מגלם מחיר נמוך מדי ביחס לנכסים קיימים (נדלן מניב).
חוב פיננסי נטו: 4700M- ש"ח
סה"כ: (ס) 1070M ש"ח (כ) 2940M ש"ח.
אידיבי פיתוח:
דסקש (74%): (ס) 790M ש"ח (כ) 2180M ש"ח.
כור (14%): (ס) 430M ש"ח (כ) 550M ש"ח.
כלל ביטוח (55%): (ס) 1580M ש"ח (כ) 1740M ש"ח.
חברה תחת מתקפת רגולצייה (שמשתנה חדשות לבקרים), המקשה מאוד על שיערוך השווי. התחום הוא בסה"כ רווחי עם או בלי רגולצייה, אך ע"פ מכירת מגדל, תתקשה כלל להימכר אפילו ב-10% מתחת להון (ללא שיפור תוצאות).
גנדן תיירות: (כ) 150M- ש"ח
גנדן תיירות אינו נכס אלא נטל ששואב עוד ועוד משאבים מהחברה (כולל הערבויות המאיימות). ועד שייסגר, ימשיך לגרום נזק המשוערך על ידי כנאמר.
IDBG: (כ) 100M ש"ח
מספר פרויקטים בשלב התחלתי מאוד במקומות בעייתיים - לא ניתן ליחס להם יותר מ-15% שווי שכן, הם גונבים תזרים ולכן סביר שבהמשך הדרך יימכרו בנזיד עדשים.
אחזקות גז-נפט: (ס) 50M ש"ח (כ) 50M ש"ח
לאחר כישלונות מירה ושרה, כל שנשאר הם פרוספקטים במודיעין, עבורם לא ניתן לגייס כסף (עקב כישלונות הקידוחים הקודמים והתנהלות המדינה בנושא).
כלל תעשיות (10%): (ס) 220M ש"ח (כ) 220M ש"ח.
כלל תעשיות נסחרת בשווי הוגן ומלחמת הרגולטור (לפחות הניסיון) במונופול המלט, לא יאפשר upSide רציני. כלל ביו יכולה לספק upSide זה, אך זוהי ספקולצייה בלבד.
אחרים: (כ) 100M ש"ח
חוב פיננסי נטו: 4600M- ש"ח
סה"כ: (ס) 1480M- ש"ח (כ) 190M ש"ח (כמק) 680M ש"ח
מסקנות IDB פיתוח:
מצבה של IDB פיתוח אינו מזהיר. לגירסתי, כל המספרים שנזרקו בחלל האתר (ואני קורא את האתר), אינם מתאימים למציאות ונכתבים לדעתי ע"י כותבים שונים מסיבות שונות. עם זאת, הון עצמי כלכלי חיובי הוא דבר חדש עבור IDB פיתוח (בסקירה האחרונה שאני ביצעתי הוא היה 600M- ש"ח). כזכור, ההון (מכל סוגיו) הוא על מאזן של כ-6200M ש"ח.
אלך כעת בהליכה אחורה ואצטט חלק ממכתבים שנכתבו בפרטי -
הכל בהפוך על הפוך. לדעתי, KKR היה דבר הזוי שלא היה לו סיכוי לקרות (ע"פ ניתוח כלכלי וכפי שאמרתי לרבים בפרטי - כ-3 ימים לפני הרעש הגדול, נאמר ל-jsphs) ואלשטיין זה עוד משהו אפילו יותר הזוי. אם מישהו ממחזיקי אגח IDB פיתוח הסתמך על הללו לעזרה ל-IDB פיתוח, אזי לדעתי טעות כבדה בידו. כל אחת מתופעות הטבע המוזרות הללו - יכלו רק לפגוע ב-IDB פיתוח, לא לעזור (במקרה בטוב היו משמשים את IDB אחזקות בלבד ובמקרה הרע היו משמשים לצורך עשיקת השכבות התחתונות והעלאת נכסים מתחת לשווים הכלכלי לשכבות העליונות) - אז כמחזיקי אגח IDB פיתוח יש לאמר good riddance ולקוות לנפילתו של דנקנר. הנזק שהארכי נבל הזה גורם הוא בלתי ישוער (ולא, איני מדבר על הפרשייה האחרונה - עיסקת מעריב, גנדן תיירות, משכורת המקורבים [עאלק מנהלים], שוחד לבכירים, ... - הכל למען טובתו האישית, על חשבון הציבור, וכל זאת בזמן שהשתן נופל עלינו מהמקפצה). מבין ה"טייקונים", יש כנראה אחד ויחיד הראוי לכלא (אולי גם מימן - נראה צדיק לעומת דנקנר) ואני תקווה שיימצא את דרכו לשם במהרה בימינו. בכל מקרה - מצבם של בעלי אגח IDB פיתוח לסוגיו (למעט ח שכנראה כי יפסיד עקב האירועים), משתפר משמעותית!!
ראשית, מה יקרה ב-IDB אחזקות?
לגירסתי, הדבר ברור וידוע כבר חצי שנה. ל-IDB אחזקות נגמר הזמן והיא לא תשרוד. בעלי האגח יקבלו במקרה הריאלי 10 אג לאגח. כן ניסים, לא ניסים - כאשר משהו לא הגיוני כלכלית ברמה של 2000M ש"ח (ואפילו 1000M ש"ח), כל הניסים שבעולם לא יצילו אותו. מחזיקי אגח IDB אחזקות ייזכו לדעתי לראות רק חלק קטן מהשווי הסחיר. גם עם הרבה מאוד דמיון (השקעות הון של מאות מליוני ש"ח וכלכלה פורחת כעץ השדה) לא ניתן לראות החזר מעל 40 אג לאגח (וגם זאת לאורך שנים ארוכות). במילים אחרות, בכל דרך שנסתכל על IDB אגח ד, זהו לדעתי פלופ אמיתי (כל זמן שמחירו מעל 7 אג לע.נ.).
כאן אוסיף הערה לאורי בלס (לא ראיתיך בעבר), ראיתי אותך נוקב במשפטים בסיגנון: "בוא נראה אותך אומר ש-IDB אגח ד הוא פלופ, לשחקן", "אני בפנים בגלל ששחקן אמר ...". אעיר בנושא זה 3 הערות:
1. נאמר לשחקן בפנים (על ידי כבודו - ויש תיעוד באתר) שלדעתי הוא שוגה קשות בנושא IDB אגח ד (בשער 30).
2. שחקן הוא אדם וככל האדם יכול לטעות. אמונה עיוורת ללא בקרה לא תביאך לאף מקום בשוק ההון.
3. גם אם שחקן צודק, לאורך כל הזמן הזה היו אגחים טובים בהרבה מ-IDB אגח ד (וגם היום).
כעת כשהפגר IDB אחזקות מתקרב לסוף ימיו (לדעתי), ניתן סוף סוף לשערך את הצפוי ב-IDB פיתוח. ראשית, נחשב שווי מוערך בפירוק -
מינימום: 75% מפארי השווי הסחיר גוזר לערך את המינימום (רוב הדברים נסחרים מתחת לערכם וללא פרמיית שליטה).
כלכלי: 90% מפארי 15% מתחת לשווי כלכלי בפירוק (בפירוק יימכרו הנכסים מתחת לשווים).
אוקי, אז מה לדעתי הולך לקרות? - לדעתי אחד מ-3 סנאריו הבאים (מהסביר יותר לסביר פחות):
1. השתלטות על IDB פיתוח ופירוקה ע"י בעלי האגח.
2. הגעה להסכם בין בעלי אגח IDB אחזקות לבעלי אגח IDB פיתוח (תוך הזרמה של 100M ש"ח מאחזקות לפיתוח - חצי הקופה) והמשך התנהלות במטרה למקסם לשני הגופים את התמורה.
3. השתלטות בעלי אגח IDB אחזקות על IDB פיתוח וניהולה ללא הסכם (תחת מריבות משפטיות ארוכות).
מקרה 1 הוא הסביר ביותר ומציג הפסד כלכלי לאגח ח - לכן אגח ח פסול. מקרה 1, הוא רווחי לכל הניירות האחרים של IDB פיתוח (כפי שחושב שווי הפירוק ועקב קיצור המח"ם), אך מציג רווחיות שונה ביניהם. הרווחי ביותר הוא אגח ט, הרבה פחות רווחי הוא אגח ז ורחוק משניהם הוא אגח י (אחרי הצניחה, התקרב לאחרים, אך עדיין רחוק - נסחר הרבה מעל האחרים בגלל הפדיון).
שני המקרים האחרים (2,3) הם בעלי סבירות לא זניחה כלל (במיוחד 2) ובמקרה זה (לאחר שפסלנו את אגח ח) אגח ז משמעותית טוב מהאחרים (מקבל ראשון תשלום קרן, מציג תשואה שהיא בכ-5% טובה מזו של אגח י).
כלומר, לטעמי, IDB אגח ז הוא אגח ראוי במחירו (אני יצאתי מ-י לפני ה-X וחזרתי ל-ז בשער 67) ומהווה איזון טוב לכל המקרים הצפויים.
זוהי דעתי.
תירצו תאכלו, לא תירצו לא תאכלו.
בברכה,
הגב עם ציטוט
פורסם במקור על ידי tby
