מאקרו, אגרות חוב וריביות
> גוש האירו הוא הסיכון הגדול ביותר למטבעות ב-2013
> משלל ההמלצות, אנו מחזיקים בגישה של: Short EURUSD (התחזקות הדולר), Long USDJPY (היחלשות הין)ו-Short EURNOK (התחזקות הקרונה הנורבגית כנגד האירו)
> השימוש בגז ישראלי עלול להביא להתחזקות השקל כנגד הדולר
> על רקע הפחתות הריבית בעולם התשואה מאסטרטגיית ה-Carry Trade צפויה להתמתן


שוק מטבעות - לקראת 2013
שנת 2012 התאפיינה בתמורות משמעותיות למדי בסביבה המאקרו-כלכלית, במדינות רבות ברחבי העולם. בעוד שבתחילת השנה היה נראה כי הכלכלה העולמית מאיצה, באמצעה השתנו הדברים כשבראשם גוש האירו חוזר למיתון – השני בתוך ארבע שנים. מאמצע השנה, התוודענו להפחתות די משמעותיות של תחזיות הצמיחה למשקים רבים, במיוחד בכל האמור לשנת 2013. כך לדוגמא, בין תחזית ה-IMF של חודש אפריל ובין האחרונה, שניתנה בחודש אוקטובר, חתכו כלכני הקרן את התחזית לצמיחה העולמית ב-0.5%. בראש המקוצצים נמצאים גוש האירו (0.7%-) וגוש המתעוררים המזרח-אסייתיים (0.7%-).
בסיטואציה שכזו קשה למצוא מדינות אשר תהיינה מעוניינות לשמור על חוזק של המטבעות שלהן.
אולי, אחת התוצאות שנבעה מחוסר האונים של הכלכלות הפכה להיות גם היתרון לשחקני המט"ח, היא העובדה כי רמת התנודתיות פחתה באופן משמעותי.
כך לדוגמא, בעוד שרמת התנודתיות בראשית שנת 2009 של ה-DXY (סל של 6 מטבעות מרכזיים כנגד ה-USD) הגיעה לכדי 16%, לאחרונה היא פחתה עד לכדי 7.5% (תרים משמאל).
ישנן הרבה שאלות ביחס לפעילות המאקרו-כלכלית אשר צפויה להצביע על מאזני הכוחות שבין המטבעות ובמידה גם להשפיע על מגמות המסחר, מעבר לשאלה הבסיסית האם המטבע הוא "זול" או יקר.

משלל גורמי אי-הודאות לשנת 2013, או במילים אחרות הגורמים אשר עשויים להשפיע על מגמות המסחר בין המטבעות, נזכיר את:
1) המשבר בגוש האירו. כידוע, כלכלת האירו נמצאת במיתון זה 2 רבעים. אמנם, אין כרגע אופטימיות ביחס לגוש בשנת 2013, אם כי גם לא פסימיות גבוהה. לכן, במידה ותימשך התכווצות הגוש, צפוי כי גם האירו ייפגע מכך. למעשה, זהו להערכתנו הסיכון המשמעותי ביותר לעולם המטבעות בשנת 2013. אי הודאות בגוש היא גבוהה וישנו סל רחב מאוד של התפתחויות אפשריות ובהתאם גם שינוי בערכו של האירו כנגד מטבעות שונים.
2) הצוק הפיסקלי בארה"ב והניהול הפיסקלי בכלל. להערכתנו, בשנת 2013 יבלטו הבעיות האירופיות, לעומת האמריקאיות, ופער הצמיחה לנפש של ארה"ב לעומת גוש האירו יישמר. עם זאת, גם לאחר הבחירות אנו עדים לכך שהרפובלקאים לא מקבלים את דין הבוחר באופן אוטומטי ולכן, האיום הפיסקלי האמריקאי, עלול להוביל את סדר היום. במידה ולא יטופל בצורה איכותית בשבועות הקרובים, נחווה בהשלכה בחודשים הקרובים.
3) הכלכלה היפנית לא מצליחה לצאת ממשבר אשר מלווה אותה כבר קרוב לשני עשורים. בעוד כחודש צפויות בחירות במדינה. יתר על כן, גם נגיד הבנק המרכזי היפני צפוי להתחלף בשנת 2013. הואיל ולחוסר ההצלחה בניהול הין היפני אחריות רבה בכך שהמשק נמצא במשבר תקופה ארוכה, מאוד ייתכן כי הן בממשלה החדשה והן בבנק המרכזי יתחילו לטפל בצורה רצינית לשם החלשת המטבע ב-2013. אמנם, השנה נחלש הין היפני כנגד הדולר, אולם כבר 3 שנים שהוא נסחר ברמה הנמוכה מ-85 ינים לדולר ו-5 שנים שהוא נסחר ברמה הנמוכה מ-100 ינים לדולר. כלומר המטבע הוא חזק למדי ביחס לדולר האמריקאי. לדבר 2 השלכות. הראשונה היא דיפלציה והשנייה היא פגיעה ביצוא בצמיחה.
4) לפני כשבוע הוחלפה ההנהגה הסינית. כידוע הסינים עושים את מה שטוב להם ובקצב שמתאים להם, שעלול להיות לא מתאים כלל למדינות אחרות. לפיכך, ניתן להניח כי ההנהגה החדשה, גם אם תמשיך את דרכה של הישנה, לפחות בתחילת הדרך תהיה שמרנית למדי, עד אשר תלמד את חוקי המשחק. בהתאם ניתן לצפות להמתמנות בקצב ייסוף היואן הסיני, לפחות במהלך 2013. חשוב לציין כי לסינים יש אינטרס די ברור לעצור את התחזקות היואן וזאת על רקע ההתמתנות שנרשמה בעצמת הצמיחה במשק בשנתיים האחרונות ועד הרבע השלישי. אמנם, בשבועות האחרונים חל שיפור בנתונים אך הואיל ו"סנונית אחת לא מבשרת על בוא האביב", אזי גם כאן לא ניתן להניח כי על רק מספר מצומצם של נתונים הסינים ישנו כיוון, ויפעלו באופן אקטיבי לפגיעה בכושר התחרות שלהם, ובהתאם גם ביצוא ובצמיחה.
צריך לקחת בחשבון, כי ברמה העולמית, 2013 צפויה להיות שנת "פרווה" היינו לא שנת מיתון, אך גם לא שגשוג. הצמיחה המדוכאת תביא להמשך הפעלה של מדיניות מוניטרית סופר-מרחיבה בקרב הגושים הכלכליים הגדולם (ארה"ב, אירו ויפן).



מטבעות – רעיונות השקעה
להלן המלצות ההשקעה המרכזיות שלנו למטבעות לשנת 2013:
(1) האירו ייחלש נגד הדולר האמריקאי – אנו מעריכים כי האירו נסחר ברמה שהיא "יקרה" למדי, כנגד הדולר האמריקאי ובשנת 2013 המטבע האירופי ימשיך במגמת ההיחלשות שלו אשר החלה באפריל 2008, שעה הוא נסחר בשער של 1.5991 דולרים לאירו.
לפי מודל ה-PPP (הגוזר את השווי ההוגן של צמד המטבעות מפערי האינפלציה – כוח הקנייה) השווי ההוגן של ה-EURUSD עומד על 1.18 דולרים לאירו, לעומת ב-1.3 דולרים לאירו לאחרונה – כלומר, האירו צפוי להמשיך במסע כלפי מטה. עם זאת, זוהי לא הרצפה אליה צפוי ה-EURUSD להגיע. אנו מעריכים שההידרדרות של כלכלת האירו כפי שבאה לידי ביטוי בפער התוצר בין ארה"ב לגוש האירו, תביא להידרדרות של המטבע לכיוון 1.1 דולרים לאירו בשנת 2014. הדבר יגיע במקביל לירידה בגירעון המסחרי האמריקאי, כתוצאה משיפור הסביבה הכלכלית ביעדי היצוא של ארה"ב.
מה יכול להשתבש: במידה והאמריקאים לא יטפלו בצוק הפיסקלי בצורה נאותה, צפוי כי הכלכלה האמריקאית תידרדר. הדבר עלול להביא לכדי צמצום של השקעות בארה"ב ואף להיפוך המגמה.
(2) האירו ייחלש כנגד מטבעות אירופאים כמו ה-NOK - הצרות המתמשכות בגוש האירו יביאו להערכתנו לכך שמשקיעים אירופאיים ירצו לצמצם באופן הדרגתי את החשיפה שלהם לאירועים הפנימיים האירופים, אך לא להעביר את ההשקעות למטבעות אחרים, כגון לדולר האמריקאי. פתרון לכך עשוי להיות באמצעות השקעה בכתר הנורבגי (NOK) או אפילו ב-GBP (ליש"ט), חרף העובדה שגם המצב באנגליה רחוק מהלשביע רצון.
מה יכול להשתבש: גם הכלכלה הנורבגית מראה סימנים של התמתנות בפעילות הכלכלית, ברבע השלישי של 2012 התכווצה הפעילות ב-3.2% (במונחים שנתיים). אמנם, חלק מהפסימיות נלקח בחשבון ולראיה השוק כבבר מתמחר כי הצמיחה ב-2013 תהיה נמוכה מאשר ב-2012. יתר על כן, העמקת המשבר באירופה עלולה להשפיע על הכלכלה הנורבגית. כתוצאה מכך, הריבית הנורבגית פחתה מ-2.25% באוקטובר לפני שנה לכדי 1.5% לאחרונה. לעומת זאת, אם גוש האירו יציג אינדיקטורים נפלאים בשנת 2013, קרנם של המטבעות הללו יזהר פחות.
(3) הין היפני ייחלש נגד הדולר האמריקאי (Long USDJPY) – המשק היפני נמצא כרגע בסערה לקראת בחירות כאשר האזרחים לא מרוצים מהטיפול הרע הן של ההנהגה הפוליטית וגם הכלכלית בכל האמור לצמיחה ולדפלציה הנמשכת כבר כמעט 2 עשורים. הבחירות במדינה צפויות להתקיים ב-12 לדצמבר. רמת הפופולריות של הממשלה הנוכחית היא נמוכה וכפי הנראה האופוזיציה, שכבר הייתה בשלטון, צפויה לכבוש את ראשות הממשלה.
כפי הנראה, ברגע שאלו יכנסו לתפקיד ייגבר הלחץ על הבנק המרכזי של יפן להחליש את ערכו של הין היפני. יתר על כן, באפריל וצפוי כי נגיד הבנק המרכזי הבא יפעל בנחרצות להפחתת ערכו של הין היפני.
זוויות נוספות אשר תומכות בהערכתינו כי הין היפני צפוי להיחלש הן הבאות: (1) זרמי ההון להשקעות ישירות ביפן התהפכו. בעוד שבשנה האחרונה הן נהרו פנימה, בתקופה האחרונה ישנם זרמים אל מחוץ ליפן. כלומר, עלייה בביקוש למט"ח. (2) ישנה עלייה משמעותית בפוזיציות ה-Short על הין היפני כנגד הדולר האמריקאי. כלומר, גם הספקולנטים צופים להיחלשות של המטבע המקומי כנגד הדולר האמריקאי. (ראו תרשים בעמוד הקודם).
מה יכול להשתבש: ביפן, הכל יכול להשתבש! כבר 20 שנה שהיפנים מבטיחים לעשות דברים להאצת הצמיחה ובדיעבד לא הולכים כל הדרך. יתר על כן, זו האסטרטגיה היחידה שבנוייה על מהלכים אקטיביים של קובעי המדיניות ולכן רמת הסיכון בה היא גבוהה.
(4) הדולר האוסטרלי ייחלש כנגד הדולר האמריקאי (Short AUDUSD) – הדולר האוסטרלי התחזק בצורה משמעותית בתקופה האחרונה כנגד הדולר האמריקאי. ריבית גבוהה, ביחס למדינות אחרות, נתונים מאקרו-כלכליים טובים וגירעון נמוך במאזן התשלומים הביאו לכדי התחזקות המטבע אשר הפך יקר למדי כנגד הדולר האמריקאי. ההתפתחויות האחרונת, כפי שבאו לידי ביטוי בהאטה בתחום הנדל"ן, עלייה בשיעור האבטלה והתמתנות בקצב הצמיחה, תוך עלייה בשיעור האינפלציה והפחתת הריבית, צפויות להערכתינו להביא להיחלשות של המטבע האוסטרלי.
מה יכול להשתבש: עלייה משמעותית במחיר הנפט הגולמי, על רקע התעוררות של הכלכלה העולמית, תביא לכדי צמצום הגירעון במאזן התשלומים ולכדי התחזקות של המטבע האוסטרלי.
(5) האם הגז יביא למשק הישראלי את ה"מחלה ההולנדית"– באופן כללי, שער חליפין של כ-4 שקלים לדולר בנמצא ברמה שהיא די "הוגנת" למשק. בהתאם, אנו עדים לכך כי החשבון השוטף מאזן התשלומים נמצא במקום די מאוזן. נזכיר, כי ברבע השני של 2012 הוא חזר לעודף, על רקע דיווח יצוא רכיבים אלקטרוניים על ידי אינטל. שער החליפין של השקל כנגד הדולר נמצא בתקופה האחרונה בסביבות הרמה ההוגנת, כאשר האינפלציה נמוכה, לעומת מדינות מפותחות אחרות וגם הריבית במגמת ירידה, כך שאנו לא צופים למגמה ברורה של שער החליפין.
עם זאת, הסיכון של הדולר-שקל יגבר מאוד ב-2013, ושיווי המשקל הנוכחי עלול לנוע למקום אחר לחלוטין. כידוע, באמצע 2013 צפוי הגז הטבעי הישראלי, מהתגליות החדשות - תמר – להתחיל ולהיות מסופק לחברת חשמל. משמעות הדבר היא ירידה משמעותית בהוצאה הדולרית של ישראל לרכישת מוצרי אנרגיה. ההוזלה בעלות היבוא, צפויה להשפיע, על הביקוש למט"ח.
בשלב הבא (לא ב-2013), מאגרי הגז יאפשרו יצוא של הגז, תוך יצירת זרמי הכנסות. אלו עלולים להביא לכדי מהלך נוסף של התחזקות השקל כנגד הדולר ואף בצורה משמעותית יותר.





אסטרטגיית Carry Trade
אסטרטגיית ה-Carry Trade, אשר קרסה בשנת 2011, נחלה הצלחה שוב בשנת 2012. בראשית 2012, נהנו הפעילים באסטרטגיה מריביות גבוהות, בעיקר בשווקים המתעוררים, אשר הם תלויים בהן במידה ניכרת. לדוגמא, בדצמבר 2011 עמדה הריבית הרשמית בברזיל ברמה של 11%. הריבית באוסטרליה הייתה בדצמבר 2011 ברמה של 4.25%. במהלך השנה, עם ההאטה העולמית, גם הריביות הרשמיות פחתו. כך, לאחרונה, הריבית בברזיל ניצבת על 7.25%. הריבית האוסטרלית ניצבת ברמה של 3.25%. כלומר, מרווחי התשואה התכווצו לאורכה של השנה ובהתאם נקודת הפתיחה לשנת 2013 היא פחות טובה.
יצירת רווחים באסטרטגיה זו היא אפשרית תחת שני תנאים. הראשון הוא שהריביות במשקים המתעוררים תישארנה גבוהות או שתעלנה. השני הוא שרמת התנודתיות תישאר אף היא נמוכה. לפי התמונה המאקרו כלכלית העולמית הריביות צפויות להישאר ברמה הנוכחית ואולי אף לרדת.
כאמור, התסריט המרכזי שלנו הוא שהריביות בעולם יישארו נמוכות ואף בסבירות גבוהה ימשיכו לרדת, תוך שרמת התנודתיות תישאר נמוכה. כלומר, ה-Carry Trade יניב תשואה חיובית בשנת 2013, אך צנועה מזו שניתן היה להשיג בראשית 2012. עם זאת, אם העולם ייכנס למשבר נוסף ב-2013, אשר ייתאפיין בירידה נוספת של הריבית, אשר עלול להביא במקביל גם לעלייה בתנודתיות, שחקני ה-Carry Trade עלולים לראות את האסטרטגיה פועלת לרעתם.
להערכתנו, האסטרטגיה המתאימה לשם Carry Trade בשנת 2013 היא ( הכל כנגד ה-USD):
בפוזיציות BRL,TRY,NZD :Long
בפוזיציות JPY' EUR :Short