מאקרו
>עמוד ענן מוסיף אי ודאות לשוק ההון, אך על רקע תגובת השוק ב-2 המערכות הצבאיות האחרונות והדמיון לנוכחית, ניתן לצפות להשפעה חלקית בלבד וזמנית
>הועדה המוניטרית בבנק ישראל הפחיתה את הריבית לחודש נובמבר, אך לא ברוב קולות
>אנו מעריכים כי הריבית תופחת שוב, רק לקראת סוף הרבעון הראשון ב-2013
>היצוא התעשייתי הצטמצם בחודש אוקטובר לעומת החודש הקודם
>ציפיות הצרכנים יותר אופטימיות באוקטובר בהשוואה לספטמבר


איגרות חוב
>מבצע "עמוד ענן" מביא למגמה שלילית בקרב איגרות החוב הממשלתיות
>מדדי התל בונד צולחים את השבוע בצד החיובי ורושמים רווחי הון קלים
>להערכתנו, המערכה הצבאית, במידה ולא תימשך זמן רב, לא תשפיע באופן משמעותי על שוק האג"ח הממשלתי




"עמוד ענן" ושוק ההון
ביום ד', בשעות אחר-הצהריים פתח צה"ל במבצע למיגור הטרור המופעל מרצועת עזה. הדיווחים התרחשו בזמן המסחר ולכן ההודעות הביאו באופן מיידי לתגובה ושוק המניות עבר מעלייה של כמחצית האחוז לכדי ירידה של כ-0.9%. גם איגרות החוב הממשלתיות (הצמודות והשקליות במקביל) איבדו מערכן. כתגובה לחדשות נרשם בשוק המט"ח פיחות מהיר בערכו של השקל כנגד הדולר. וכך, מרמה של 3.925 שקלים לדולר בשעה 16:00 נחלש השקל לכדי 3.97 שקלים לדולר בשעה 19:00.
אגב, גם מחיר הנפט בעולם הושפע מהמערכה. כך, בעוד שה-WTI נסחר במחיר של 85 דולר לחבית (מחיר למסירה קרובה) לפני פרוץ האירועים, מחירו עלה לכדי 86.4 דולר לחבית ביום שלמחרת (ה').
אין ספק כי קיימת אי-ודאות רבה בכל האמור להשלכות המהלך הצבאי על השווקים. הואיל ולא ברור כיצד המהלך הצבאי יתפתח, קשה לקבוע את התמורות על השווקים.
יחד עם זאת, אם נניח כי עמוד ענן יהיה מהלך דומה לזה של עופרת יצוקה (18/1/2009-27/12/2008) או מזכיר את מלחמת לבנון השנייה (14/8-12/7/2006), אשר שניהם נמשכו כחודש, אזי ההשפעה על השווקים הייתה בדיעבד חלקית למדי. אמנם, הזעזוע הראשוני היה שלילי, אך לאחר מכן התהפכה המגמה ומחירי המניות חזרו לעלות (ראו תרשים משמאל).

דבר נוסף אשר יש לקחת אותו בחשבון, הוא עלות המערכה הצבאית. באופן כללי ניתן לומר כי העלות היומית הישירה (לא כולל אבדן תפוקה של העסקים) של מבצע עופרת יצוקה נאמדה בין 100 מיליון ש"ח לכדי 200 מיליון ש"ח (סה"כ כ-2 עד 4 מיליארד ש"ח). כפי הנראה, העלות הפעם היא אף נמוכה מהגבול התחתון הואיל ומבצע עופרת יצוקה נפתח בהתקפה קשה של חיל האוויר, בשונה מתקיפות כירורגיות הפעם.
לכן, אם נהיה שמרנים ניתן יהיה להניח כי עלות המערכה היא כ-100 מיליון ש"ח ליום. במידה והמערכה תיארך, ותכלול גם פגיעות ברכוש ובנפש העלות הרחבה הכוללת פיצוי למגזר האזרחי תגדל משמעותית. חשוב לציין, כי במבצע עופרת יצוקה, מערכת כיפת ברזל לא הייתה קיימת (הוכנסה לשירות מבצעי במארס 2011) לפיכך, צפוי כי הנזק האזרחי יהיה צנוע משמעותית, מאשר היה בעופרת יצוקה, למרות העלות הגבוהה לשיגור כל טיל (אמדן שבין 50-35 אלף דולר ליחידה).
הואיל והמערכה נפתחה כאשר התקיים מסחר בשווקים הפיננסים של תל אביב, כבר התבצעה ההתאמה הראשונית למערכה הצבאית. היינו, כבר חל השינוי הראשוני במחירם של ניירות הערך והמט"ח.
בהתאם, אנו לא חושבים כי יש צורך דחוף לבצע שינוי משמעותי בפרופיל הסיכון של תיק ההשקעות. זאת, במיוחד לאור ההנחה כי את הבור התקציבי שייפער, כפי הנראה, אנחנו נשלם, דרך תוספת מיסים ולא דרך הגדלת הגירעון אשר נמצא כבר בקצה העליון המתקבל על דעתן של סוכנויות הדירוג.

פרוטוקול דיוני הריבית לחודש נובמבר
כזכור, בנק ישראל הפחית את הריבית המוניטרית לחודש נובמבר ב- 25 נ"ב לרמה של 2.0%. השבוע פורסם פרוטוקול דיוני הוועדה אשר ממנו ניתן ללמוד כי ההחלטה התקבלה שלא בפה אחד. כך, בעוד שארבעה מחברי הועדה תמכו בהורדת הריבית, שני חברים הצביעו בעד הותרת הריבית על כנה, ברמה של 2.25%.

חברי הוועדה התייחסו לשלושה נושאים עיקריים, (1) ההתפתחויות בכלכלה המקומית. (2) ההתפתחויות בכלכלה העולמית. (3) ההתפתחויות בשוק הדיור והחלטת המפקח על הבנקים.
חברי הוועדה היו חלוקים לגבי מצב הכלכלה המקומית החודשים האחרונים. חלקם סבר כי קיימת ירידה נוספת בקצב ההתרחבות של המשק, ופסימיות הצרכנים התגברה בחודשים האחרונים, מה שגורם לעליית החשש מפני האטה נוספת. בנוסף, הריסון הפיסקלי, הצפוי בחודשים הקרובים, עלול לפגוע בשיעורי הצמיחה עוד יותר. אחרים חשבו, כי לא חלה התמתנות נוספת בצמיחת המשק, למרות ההתפתחויות השליליות בעולם.
הוועדה דנה בהתפתחויות הכלכלה העולמית. צוין, כי הסיכון למשבר פיננסי בגוש האירו, פחת לאחרונה. מנגד, תחזיות הצמיחה של רוב המדינות עודכנו למטה, גם תחזיותיה של קרן המטבע הבינלאומית.
לגבי שוק הדיור, חברי הוועדה הביעו דאגה מפני התחדשות מגמת העלייה במחירי הדירות, ודנו בצעדים האפשריים. על רקע חשש זה, המפקח על הבנקים פרסם הוראה המגבילה את שיעור המימון ממחיר הדירה, בכדי לתמוך ביציבות במערכת הבנקאית. הועדה המוניטארית מעריכה כי יש בהוראה זו, היכולת למתן את השפעת הפחתת הריבית על מחירי הדירות.
הטיעון המרכזי בעד הפחתת הריבית היה עידוד פעילות המשק, והגברת יכולת המשק להתמודד עם התמתנות נוספת בקצב הצמיחה בעתיד. הואיל ואין חשש מסיכון יציבות המחירים בהורדת רמת הריבית.
מנגד, הטיעון המרכזי להותרת הריבית על כנה, הוא כי לא חל שינוי מהותי בקצב התרחבות המשק במהלך החודשים האחרונים. רמת הריבית שהונהגה התאימה למשק. יתר על כן, ציינו את ההשפעות השליליות העלולות להתפתח במשק ממת ריבית נמוכה לאורך זמן ממושך.
נוכח חילוקי הדעות המתגלים בוועדה, האינדיקטורים האחרונים למצב המשק ורמת הריבית הנמוכה למדי, אנו צופים כי הריבית לחודש דצמבר תיוותר ללא שינוי וכך גם בהחלטת הריבית לינואר 2013. כמו כן, אנו מניחים כי ריבית הבנק תופחת פעם נוספת בשלהי הרבע הראשון של 2013, לכדי 1.75%.

אינדיקטורים נוספים

• השבוע, פורסמו נתוני סחר החוץ של ישראל לחודש אוקטובר. מהדיווח עולה כי יצוא הסחורות הצטמצם בחודש אוקטובר ב-2.5% בהשוואה לחודש ספטמבר, וב-3.8% בהשוואה לחודש אוקטובר אשתקד, והסתכם ב-3.8 מיליארד דולר. היחלשות נרשמה ברוב ענפי היצוא, ביניהם גם יצוא הרכיבים האלקטרונים, שצנח ב-6.3% בחודש אוקטובר לעומת ספטמבר. מנגד, יצוא התרופות התרחב. לעומת זאת, יבוא הסחורות בנטרול גורמים עונתיים (ללא מטוסים,יהלומים ואניות) הסתכם ב-5.5 מיליארד דולר, המהווה עלייה של 12.2%, לעומת החודש הקודם. התרחבות משמעותית במיוחד נרשמה ביבוא מוצרי השקעה (מכונות וציוד).
כך, סך הגרעון המסחרי מנוכה עונתיות (ללא מטוסים, אניות ויהלומים) עמד על 1.7 מיליארד דולר. נציין כי, הגרעון המסחרי הכללי (נתונים מקוריים) הגיע לכדי 2.5 מיליארד דולר לעומת 0.3 מיליארד דולר בחודש הקודם, גרעון כה גבוה לחודש הראשון של הרבע הרביעי מצביע על חולשה בתחום סחר החוץ. מראשית השנה, הסתכם הגרעון המסחרי בכ-16 מיליארד דולר.
• מדד אמון הצרכנים לחודש אוקטובר מצביע על שיפור קל בציפיות הצרכנים. המדד עלה בחודש אוקטובר, לאחר שלושה חודשים בהם נצפתה מגמת ירידה והתגברות פסימיות. בנוסף, אופטימיות זהירה נצפתה גם בסקר מגמות בעסקים לחודש אוקטובר. כאשר בענף המלונאות רמת המאזן, הייתה הגבוהה ביותר מאז חודש אפריל 2011. מנגד, בענפי הבינוי והמסחר הקמעונאי נרשמה הרעה בפסימיות.
• בחודשים האחרונים נרשמה מגמה חיובית בתחום התיירות. כך, בחודשי ינואר-אוקטובר השנה, ישנה עלייה של 4.7% בכניסות תיירים לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה (נתונים מקוריים). מיציאות ישראלים לחו"ל ניתן ללמוד, כי מראשית השנה 3.9 מיליון ישראלים יצאו לחו"ל, ירידה של 0.7% לעומת ינואר- אוקטובר 2011.


שוק האג"ח
שבוע המסחר האחרון נחלק לשניים. בחלקו הראשון, בימים א' עד ג' נרשמה יציבות במדדים המובילים עם נטייה קלה לעליות שערים. בחלק השני, עם פרוץ מבצע "עמוד ענן" התהפכה המגמה, תוך שהאפיק הממשלתי מציג ירידות שערים לאורך רוב העקום (בעיקר בטווחים הארוכים השקליים) ובשני האפיקים (הצמוד והשקלי). עם זאת, במחצית השנייה של יום ה', חלק מאיגרות החוב תיקנו את ירידות השערים ואף רשמו רווחי הון בסיכום שבועי.
שבוע המסחר עד ליום ג' התנהל ביציבות תוך רווחי הון קלים באפיק הממשלתי, כאשר התשואות לפדיון נעו בטווח שערים צר למדי.
עם פתיחת המערכה הצבאית, בשלהי המסחר של יום ד' כבר היה ניתן לראות את השינוי, כאשר התשואה לפדיון באפיק הממשלתי השקלי בטווח של 10 שנים עלתה, לכדי 4.51% בסוף יום המסחר, לעומת 4.46% יום לפני כן. ביום ה' נמשכה המגמה השלילית והתשואות לפדיון המשיכו לעלות קלות. כאמור, השינוי המשמעותי במחיר התרחש באיגרות הארוכות. כך לדוגמא, מחירה של האגרת הארוכה ה-1026 (מח"מ 10 שנים) ירד השבוע ב-0.4%, זאת כאשר בימים א' עד ג' דווקא נרשמה עלייה במחירה. הפער בינה לבין אגרת החוב הממשלתית של ארה"ב התרחב משמעותית, 12 נ"ב. עדות נוספת לעלייה ברמת הסיכון של המדינה מגיעה מה-CDS (ל-10 שנים) אשר עלה ב-12 נ"ב לעומת רמתו לפני שבוע.
גם באפיק הממשלתי הצמוד התשואות לפדיון עלו, ואגרות החוב השונות איבדו מערכן. כך הגליל 5472 נסחרה בתשואה לפדיון של 0.19%- ביום חמישי, לעומת 0.27%- בסוף השבוע שעבר, הדבר מגלם ירידה של כ-0.1% מערכה. האיגרת הצמודה הארוכה, ה-5904, לעומת זאת הוסיפה 0.1% לערכה. כתוצאה, שיפוע העקום הצמוד ירד ב-8 נ"ב.
חשוב לציין כי אחת הסיבות המרכזיות לתנודתיות ולירידת המחירים באיגרות החוב הממשלתיות היא הסיכון הגדל באפיק זה על רקע המערכת הצבאית שאת עלותה הממשלה תצטרך לממן.
ציפיות האינפלציה ממשיכות להיות גבוהות ואף עלו בשבוע שחלף בטווח לעשר שנים לכדי 2.64%. בעוד הציפיות לטווח של שנתיים צנחו ב-8 נ"ב לכדי 2.18%.
לעומת זאת, מדדי התל בונד רשמו עליות מחירים. כך, התל בונד 20 והתל בונד השקלי טיפסו ב-0.2% ו-0.3% בהתאמה.
הואיל ואנו לא מעריכים כי המערכה הצבאית תחרוג את גבולות הסבירות הן מבחינת עלות (כ-3 עד 4 מיליארד ש"ח) והן מבחינת זמן (עד 3 שבועות), אנו לא רואים סיבה שייווצרו הפסדי הון קשים באיגרות החוב הממשלתיות. לפיכך, ירידות השערים, שלא על רקע הסתבכות צבאית, אשר עלולה להביא לעלייה משמעותית בהוצאה, מהוות מבחינתנו עמדת כניסה נוחה לאפיק.

אנו ממשיכים להעדיף אחזקה של איגרות חוב קונצרניות על פני ממשלתיות צמודות למדד (בכפוף לרמת הסיכון של המשקיע), כאשר ישנה חשיבות גבוהה לבחירת איגרות באופן פרטני ולא על ידי היצמדות למדדים. העדפה זו מקבלת משנה תוקף על רקע ירידות השערים, גם אם הן היו קלות, בערכן של חלק ניכר מאיגרות החוב הקונצרניות.
בנוסף, נפנה את תשומת ליבכם לטבלה שבעמוד הבא, הבודקת כדאיות השקעה בין שתי איגרות חוב בעלי אותו מנפיק ומח"מ, אך הצמדה שונה, על פי האינפלציה הגלומה במרווח בין התשואות לפדיון של האיגרות.
מהשוואה עולה כי:
(1) למחזיקים איגרת חוב צמודה- וילאר 4 (תשואה לפדיון-0.99%, מח"מ-2.49), יש לשקול החלפה לאיגרת החוב השקלית של וילאר שמספרה 5 (תשואה לפדיון-3.72%, מח"מ-3.02).
(2) למחזיקים איגרות חוב צמודות- דלק קבוצה 13 (תשואה לפדיון-3.76%, מח"מ-4.40) ודלק קבוצה 22 (תשואה לפדיון-4.33%, מח"מ-5.70) יש לשקול החלפה לאיגרת החוב השקלית של קבוצת דלק, שמספרה 14 (תשואה לפדיון-6.49%, מח"מ-4.60) .
(3) למחזיקים איגרות חוב שקליות- כור 9 (תשואה לפדיון-5.97% מח"מ-1.27), וכור 10 (תשואה לפדיון-6.90% מח"מ-2.54), יש לשקול החלפה לאגרת הצמודה של כור שמספרה 8 (תשואה לפדיון-5.15%, מח"מ-2.18).