לכבוד tby

[pirate]

הי,

ראיתי את אשר כתבת בכמה מקומות ומאוד מצא חן בעיני תוכן הדברים אשר כתבת, אז רציתי לברכך בבואך ולהגיב על מעט מהדברים. העניין הוא שאתה מפוזר all-over the place וב-thread של udiwe אין לי כל כוונה להגיב, אז ארכז את תגובותי פה:

פיראט (להבנתי) מתייחס אחרת לסולידי -

ראשית גישתו הבסיסית של פיראט היא שמבחינת תשואה צפויה, סטטיסטית על תיק מפוזר כדאי להשקיע בחלק של עולם האג"ח היותר מסוכן של משוואת תשואה / סיכון כי המודל התאורטי (וגם המחקר האמפירי) מבטיח לך סטטיסטית התשואה (יש לזה מחיר בתנודתיות גבוהה של האגחים והתיק) אם אתה מצליח להחזיק תיק מספיק מבוזר . לכן פיראט הופך כל אבן ומנתח אגחים בעלי תשואה גבוהה כדי להבין מה הסיכון בהם - וזה החלק הקשה - והוא עושה זאת דרך ניתוח הביטחונות - עפ"י הפרשנות שלו שכל אחד יכול לבדוק ולהסכים או לא להסכים, שמביא אותו לבסוף לנקודה על עקום הסיכון / סיכוי של עולם ההשקעה שלו.
הצעד הבא הוא פשוט יחסית - היכן האגח עומד במרחב הסיכון / סיכוי (כנקודה של סיכוי סיכון) ביחס לעקום הסיכוי סיכון (קו) - ככל שהאגח נמצא נותן יותר תשואה מול רמת הסיכון "הסטנדרטית" שלו עפ"י עקום הסיכוי סיכון, כך פיראט מכנה אותו יותר ראוי וממרחק מסויים הוא הופך "סולידי" - למעשה כלכלית הוא אומר שביחס לסיכון כפי שמוגדר ע"י פיראט , האגח מתומחר נמוך מאוד ולכן (זה הולך להיות משפט מסובך) אם יחליף (ימכור) אגח באותה תשואה , וירכוש את האג"ח "הסולידי" - הנותן את אותה תשואה בפחות סיכון - התיק הופך יותר "סולידי".
בקיצור - "סולידי" עפ"י פיראט - אגח שתימחורו בשוק נמוך מאוד ביחס לרמת הסיכון המחושבת

תיאור יפה ומדוייק של המצב.

גילוי נאות - אני משקיע כבר 15 שנה בתחום של חוב וחברות במצוקה ומ - 2008 כעיסוק עיקרי ועקרונית אני מסכים עם גישתו של פיראט, לאו דווקא עם שיטתו - אינני מחפש את האופטימום של הסיכון סיכוי היומי תוך החלפת אגחים לאחר עליה מסויימת אלא את הגדלת הפיזור בתוך המרחב של אגחים בעלי "תשואה גבוהה" - שזה לעצמו מטרה נעה..... מהטעם הבא -

אין לי כל צורך שמישהו אחר יסכים עם שיטתי. כל אדם, יבחר את אשר מתאים לו. כמו שנאמר לא מזמן למישהו אחר -

האם נכון או לא נכון לפעול כך - השיטה היא השיטה שלי. בכל מקרה איני דן ולא מתכוון לדון בשיטות מסחר באתר זה (או בכלל), כך שכל אחד יחליט במובן זה מה נכון עבורו. אישית - אין לי בעייה שלא תסכים עם שיטתי.

באשר ל ..

כפי שיש משקיעים שבוחרים להשקיע במניית מלאנוקס או במניית חיפושי גז בשלב האקספולרציה שאינם מבטיחות דבר למעט הסתברות מסויימת לרוחי הון מול הסתברות להפסדי הון בכל טווח זמן , אותה משוואה של סיכוי /סיכון / זמן עומדת בפני משקיע שנכנס לאגח "זבל"

אני ממש לא מסכים. לטעמי, אין שום דמיון בין מניות לאגח. מישהו פעם הגדיר לי מנייה בצורה: "תחרות יופי שבה אתה אמור לבחור את הבחורה שלדעתך הכי יפה בעיני אחרים". זוהי אינה השקעה כלכלית, אלא פסיכולוגייה ולכן השקעה במנייה באופן כללי היא הימור לא מבוסס. מעט יותר על גישתי תוכל למצוא פה -
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...יקיישנס
אגח לעומת זאת זהו חוזה כלכלי ולכן הרבה יותר קל לחשב סטטיסטיקות של תשואה. לא, זה כלל לא פשוט לעשות זאת, אך עדיין אפשרי (בניגוד לרוב המניות).



נמשיך ...

אני מבקש לסייג את האמור לעיל - יש קבוצה של אג"ח "זבל" שאינם, לדעתי , מתאימים להגדרה של השקעה במניות אלא להשקעה באופציות על מניות וכאן תפיסתי שונה מהתפיסה שמוצגת ע"י פיראט והדוגמא הכי טובה למועד זה אלו האגחים שהפורום עוסק בהם באינטנסיביות - אג"חי IDB אחזקות, IDB פיתוח , סקיילקס, סאני - שווי האגח תלוי, בסופו של דבר בשווי נכסי הבסיס שהן המניות בתחתית הפרמידה.

בניגוד להשוואה למניות (שם חולק עליך לחלוטין), הדימוי לאופציות הוא כן נכון לטעמי במקרה זה. בשני המקרים אנו מסתמכים על נכס בסיס בשביל לחשב ערך כלכלי לנכס נגזר. עם זאת, גם כאן אנו חלוקים במידת מה - אופצייה שהיא עמוק בתוך הכסף, אינה יכולה להימדד באותם אמות מידה כמו אופצייה הקרובה לסף הכסף (או חלילה לצלן - רחוקה מאוד מהכסף). אתה מתייחס לסקיילקס אגח א, נאנט אגח ד באותה צורה בה אתה מתייחס ל-IDB אחזקות אגח ד וסאני אגח ג (או לפחות כך אני מבין מדבריך) ואני לא מסכים לחלוטין עם גישה זו. לטעמי, אם אופצייה נמצאת מספיק בתוך הכסף (וכל אחד יגדיר מה זה "מספיק" לעצמו), היא הופכת מאופצייה ל"באנקר"/"סולידי" או כל שם אחר שתתן לאחזקה.

משקיעי אופציות חיים בעולם של משוואות סיכוי / סיכון / זמן שונה לחלוטין ממשקיעי אג"ח זבל ומכאן נובעת "ההתנגשות" בדעות לגבי כדאיות ההשקעה בין המודל של פיראט המתבסס על שווי בפרוק לבין "תחושת הבטן" של חלק מחברי הפורום המחזיקים למשל IDB אחזקות ד - פיראט צודק ב - 100% אם היום יפרקו את IDB אחזקות השווי לאגח הוא המזומנים בקופה אבל אם נתמחר את האגח כאופציה אקזוטית על מניות IDB פיתוח אזי לאופציה עצמה יש שווי המתווסף לערך בפרוק (לא להתבלבל - זו אינה אופציה פשוטה של מודל B&S וגם הפרמטרים באופציה הן הנחות יסוד ולא עובדות). כל שנשאר הוא לחשב האם שווי בפרוק+שווי האופציה מצדיק את תשלום מחיר האג"ח בשוק.

כאן נראה לי שאתה לא קורא את אשר כתבתי מספיק זמן ולכן שוגה רבתי לגבי גישתי. אם נתת את הדוגמא של IDB אחזקות, אצטט מספר ציטוטים. כאשר IDB אחזקות ד נסחרה ב-65 אגורות נתבקשתי לחוות דעתי וזו היתה התשובה:

הלו Jorge,

נדמה לי שהיתה לנו חוסר הסכמה בנוגע לניירות IDB ואני חושש שברגע שאתן לך את התשובה, תמליץ להכניס אותי לבית משוגעים. אז הנה זה - לדעתי אגח ד של IDB אחזקות צריך להיסחר באזור ה-18 אגורות לאגח. זה מה שחשבתי כששאלת את דעתי לראשונה וזה מה שאני חושב כרגע ....

נתבקשתי על ידו להבהיר את התמחור וזו היתה תשובתי:

כלומר, מחיר אגח ד בעיני, הוא שווי הריביות + שווי האופצייה על כך שהמצב ישתפר. לשיטתי, כל אחד צריך לשערך זמן עד חדלות פירעון + שווי האופצייה לכך שדנקנר יצליח להחלץ מהמצב ולא תהייה חדלות פירעון.

דבר אחרון שצריך לזכור כשמתמחרים את האופצייה הוא היחסיות. השוק היום אינו באיזון (בלשון המעטה - אגחים מדורגים נסחרים בתשואה אפס ואגחים מסוכנים בתשואה אינסוף - משהו פה לגמרי דפוק) ואגח IDB אחזקות צריך להתחרות באגחים אחרים מבחינת משוואת סיכון-סיכוי. קיימים לא מעט אגחים בתשואות 30%-60% שכל אחד מהם (לטעמי) הרבה פחות מסוכן מ-IDB אחזקות.

אז, פה שגית בתשובתך tby. אינני מחשב רק פירוק אלא בהחלט מתמחר את האופצייה. אלא מהי - זה היה לפני 8 חודשים (ואז תמחרתי את האופצייה ב-3 אגורות). ראה זה פלא, לא רחק היום והאגח אכן הגיע ל-18 אגורות (ושם נעצר). כלומר, לא רק חישבתי את האופצייה, אלא חישבתי אותה כנראה די במדוייק. אלא מהי, כמו שאמרת, אופציות נמדדות במרחב הזמן ונוחי דנקנר מאז איבד את המשאב הזה. כלומר, אם תשאל אותי היום מה שווי האופצייה, אומר שהיא שואפת ל-0.

עם זאת, הוספתי בציטוט נתון נוסף. אין די לחשב את שווי האופצייה, אלא נדרש לשיטתי לחשב שני דברים נוספים:
1. ה-upSide האפשרי מול סיכון.
2. השוואתיות לשוק.
היום שוק האגח בכללותו מתומחר מאוד נמוך (ולפני חודש עוד נמוך מזה). אז מי המטורף שלוקח את הסיכון (המטורף) ב-IDB אחזקות ד, עם upSide מאוד מוגבל (100% לשיטתי), כאשר יש באמתחתו אגחים כמו IDB פיתוח י ב-40 אג, אינטרנט זהב ג ב-35 אג, פטרוכימיים ו ב-27 אג, מניית ביקום ב-1000, לוי אגח ו ב-37, אאורה אג 1 ב-25, סקיילקס ז ב-31 (והרשימה עוד ארוכה). במילים אחרות - גם אם אני טועה בתמחור האופצייה, עדיין, בהשוואה לשוק, האופצייה הזו מאאאאאאאוד יקרה. עם זאת, ייתכן שההבדל נובע מהבדל בשיטה (כפי שציינת) שאתה מתייחס יותר לפיזור ואני יותר לתמחור ראוי.



ונסיים ב ..

לפיראט - אל תאמין להערכות השווי לחברה של הפרויקטים במזרח אירופה

גם כאן, כנראה, אינך קורא את אשר אני כותב מספיק זמן. ובכן, אני לא מאמין לאף הערכת שווי (מזרח אירופה או כל מקום אחר). אני עורך הערכת שווי עצמאית לכל נכס, ע"פ הנתונים שלו (ויש אינספור דוגמאות), להן אתה יכול להסכים (או לא). בדרך כלל אני גם מציין את השיערוך שלי ואת שיערוך החברה. אביא כמה:

אאורה - אדמות:

הנכסים הבאים שמשועבדים הם קרקעות במזרח אירופה ופרויקטי ייזום במזרח אירופה. המתודולוגייה שלנו לשיערוך תהייה כדלקמן (כולל את ה-50% תמורה לחישוב):
- קרקע עם חוב מעל 30% מהעלות - שוויה אפס.
- קרקע עם חוב פחות מ-30% מהעלות תחושב 10% מעלות פחות חוב.
- קרקע עם חוב פחות מ-30% מהעלות ועם פרויקט שהתחיל (25%-75% התקדמות בפרויקט) תחושב 20% מעלות (כוללת) פחות חוב.
- קרקע עם עם פרויקט שהסתיים (75% ומעלה התקדמות בפרויקט) תחושב כ-20% מהרווח הצפוי.

ארזים - נכסים מניבים (בריטנייה/ישראל):

נכסי ה-Cappela:
שיערוך: כ-210M שח.
NOI: כ-18M שח.
תשואה בפועל: 9.2%
- אין הלוואה כנגד הנכס.
- חוזים ארוכים מאוד מול הלווים.
- המבנה מיועד למטבחים ולכן בעלי סיכון גבוה מנכסי השכרה תעשייתיים רגילים.
שיערוך שלנו: 180M.

בית ארזים ראשון לציון:
שיערוך: כ-12M שח.
NOI: כ-2.5M שח.
תשואה בפועל: 22% (??)
- אין הלוואה כנגד הנכס.
שיערוך שלנו: 15M.

אזורי תעשייה יוקנעם וכרמיאל:
שיערוך: כ-13M שח.
NOI: כ-2.5M שח.
תשואה בפועל: 21% (??)
הלוואה נותרת: 4.5M ש"ח
שיערוך שלנו: 15M.
א

ניו הוריזון - נכסים מניבים (ארה"ב):

בניין ברוקלין (א) - חלק חברה:
- NOI קיים: 6.37% (במגמת עלייה)
- תפוסה: 100%.
- חוב: 15M ש"ח ($=3.59 להערכתי כיום 17M ש"ח ($=4.06).
- שיערוך שלהם: 27M לפי $=3.58
- שיערוך שלי: התשואה גבוהה מדי לשיערוך ויש להעלות אותו בכ-6% ולכן להערכתי כיום 32M ש"ח ($=4.06).
- הון עצמי (לשיטתי): 15M ש"ח.

בניין ברוקלין (ב+ג) - חלק חברה:
- NOI קיים: 4.33% (במגמת עלייה)
- תפוסה: 100%.
- חוב: 10M ש"ח ($=3.59 להערכתי כיום 11M ש"ח ($=4.06).
- שיערוך שלהם: 21M לפי $=3.58
- שיערוך שלי: התשואה נמוכה מדי לשיערוך ויש להוריד אותו בכ-20% ולכן להערכתי כיום 19M ש"ח ($=4.06).
- הון עצמי (לשיטתי): 8M ש"ח.

אפריקה נכסים - קניון קוטורצן (רומנייה):

דוגמא: קניון קוטורצן של אפריקה נכסים
[1א]: Q12011 = 95% | Q22011 = 94% | Q32011 = 96% | Q42011 = 95% | Q12012 = 96% | Q22012 = 96%.א
[1ב]: Q12011 = 25 | Q22011 = 27 | Q32011 = 26 | Q42011 = 26.26 | Q12012 = 27.35 | Q22012 = 28.02 (חודשי).
[1ג]: Q12011 = 53 | Q22011 = 53 | Q32011 = 45 | Q42011 = 42.2 | Q12012 = 34.6 | Q22012 = 46.6 (חודשי).
[1ד]: בערך 7M ש"ח בשנה.
[2א]: מחירי השכירות בחוזים חדשים במגמת עלייה מתמדת והרבה מעל ממוצע השכירות הקיים, עובדה המצביעה על הביקוש העצום. התייצבות על 96% תפוסה (ונראה גם שחותר מעלה), כל אלו מצביעים על קניון ש"תפס". במקרה כזה, ללא קשר למיקומו, אני מציג מקדם סיכון = 0.5%.
[2ב]: מימון ב-4.3% תשואה. המימון באחוז גבוה מ-50% (לפי שיערוך חברה), לכן נקבע את ריבית הבסיס גבוה יחסית - 6%.
[2ג]: לא רלוונטי.
[2ד]: מקדם היוון: 6%[2ב]+0.5%[2א] == 6.5%.
[3א]: אחוז תפוסה מוערך == 97%.
[3ב]: נראה שיש פחות או יותר סטבילצייה של החוזים החדשים סביב 45Eu ל-מ"ר.
[3ג]: נראה כי העלייה במחיר השכירות הממוצע הוא כמעט ליניארי (עלייה של 0.8Eu למ"ר לרבעון). כיוון שלפי [3ב] החוזים החדשים פחות או יותר במחיר קבוע ורחוקים מאוד מהמחירים המשולמים כיום - ניתן להניח כי המכמה תימשך ולכן בעוד שנתיים (8 רבעונים) ניתן לצפות למחיר השכרה ממוצע למ"ר של 34Eu למ"ר לחודש.
[3ד]: ישנם בעקך 80000 מ"ר בנכס להשכרה ולכן NOI == שטח(80000) * תפוסה([3א]: 0.97) * מחיר ליחידה לשנה([3ג]: 12*34) - תפעול ([1ד]: 1M) = תוצאה (30MEu שנתי).
[4]: קיבוע שווי == NOI שנתיי (3[ד]: 30.5MEu) לחלק מקדם היוון ([2ד]: 0.065) פחות מימון (210MEu) == תוצאה(260MEu)
כדאי לשים לב שע"פ החברה שווי הקניון (לאחר מימון) הוא 140MEu.
א

אז לא, אני לא מאמין לאף אחד בשום דבר - אני בודק כל דבר ובונה הערכות משלי.


בברכה,