לכבוד tby

[pirate]

הי,

ראיתי את אשר כתבת בכמה מקומות ומאוד מצא חן בעיני תוכן הדברים אשר כתבת, אז רציתי לברכך בבואך ולהגיב על מעט מהדברים. העניין הוא שאתה מפוזר all-over the place וב-thread של udiwe אין לי כל כוונה להגיב, אז ארכז את תגובותי פה:

פיראט (להבנתי) מתייחס אחרת לסולידי -

ראשית גישתו הבסיסית של פיראט היא שמבחינת תשואה צפויה, סטטיסטית על תיק מפוזר כדאי להשקיע בחלק של עולם האג"ח היותר מסוכן של משוואת תשואה / סיכון כי המודל התאורטי (וגם המחקר האמפירי) מבטיח לך סטטיסטית התשואה (יש לזה מחיר בתנודתיות גבוהה של האגחים והתיק) אם אתה מצליח להחזיק תיק מספיק מבוזר . לכן פיראט הופך כל אבן ומנתח אגחים בעלי תשואה גבוהה כדי להבין מה הסיכון בהם - וזה החלק הקשה - והוא עושה זאת דרך ניתוח הביטחונות - עפ"י הפרשנות שלו שכל אחד יכול לבדוק ולהסכים או לא להסכים, שמביא אותו לבסוף לנקודה על עקום הסיכון / סיכוי של עולם ההשקעה שלו.
הצעד הבא הוא פשוט יחסית - היכן האגח עומד במרחב הסיכון / סיכוי (כנקודה של סיכוי סיכון) ביחס לעקום הסיכוי סיכון (קו) - ככל שהאגח נמצא נותן יותר תשואה מול רמת הסיכון "הסטנדרטית" שלו עפ"י עקום הסיכוי סיכון, כך פיראט מכנה אותו יותר ראוי וממרחק מסויים הוא הופך "סולידי" - למעשה כלכלית הוא אומר שביחס לסיכון כפי שמוגדר ע"י פיראט , האגח מתומחר נמוך מאוד ולכן (זה הולך להיות משפט מסובך) אם יחליף (ימכור) אגח באותה תשואה , וירכוש את האג"ח "הסולידי" - הנותן את אותה תשואה בפחות סיכון - התיק הופך יותר "סולידי".
בקיצור - "סולידי" עפ"י פיראט - אגח שתימחורו בשוק נמוך מאוד ביחס לרמת הסיכון המחושבת

תיאור יפה ומדוייק של המצב.

גילוי נאות - אני משקיע כבר 15 שנה בתחום של חוב וחברות במצוקה ומ - 2008 כעיסוק עיקרי ועקרונית אני מסכים עם גישתו של פיראט, לאו דווקא עם שיטתו - אינני מחפש את האופטימום של הסיכון סיכוי היומי תוך החלפת אגחים לאחר עליה מסויימת אלא את הגדלת הפיזור בתוך המרחב של אגחים בעלי "תשואה גבוהה" - שזה לעצמו מטרה נעה..... מהטעם הבא -

אין לי כל צורך שמישהו אחר יסכים עם שיטתי. כל אדם, יבחר את אשר מתאים לו. כמו שנאמר לא מזמן למישהו אחר -

האם נכון או לא נכון לפעול כך - השיטה היא השיטה שלי. בכל מקרה איני דן ולא מתכוון לדון בשיטות מסחר באתר זה (או בכלל), כך שכל אחד יחליט במובן זה מה נכון עבורו. אישית - אין לי בעייה שלא תסכים עם שיטתי.

באשר ל ..

כפי שיש משקיעים שבוחרים להשקיע במניית מלאנוקס או במניית חיפושי גז בשלב האקספולרציה שאינם מבטיחות דבר למעט הסתברות מסויימת לרוחי הון מול הסתברות להפסדי הון בכל טווח זמן , אותה משוואה של סיכוי /סיכון / זמן עומדת בפני משקיע שנכנס לאגח "זבל"

אני ממש לא מסכים. לטעמי, אין שום דמיון בין מניות לאגח. מישהו פעם הגדיר לי מנייה בצורה: "תחרות יופי שבה אתה אמור לבחור את הבחורה שלדעתך הכי יפה בעיני אחרים". זוהי אינה השקעה כלכלית, אלא פסיכולוגייה ולכן השקעה במנייה באופן כללי היא הימור לא מבוסס. מעט יותר על גישתי תוכל למצוא פה -
http://www.s-maof.com/Forum/threads/...יקיישנס
אגח לעומת זאת זהו חוזה כלכלי ולכן הרבה יותר קל לחשב סטטיסטיקות של תשואה. לא, זה כלל לא פשוט לעשות זאת, אך עדיין אפשרי (בניגוד לרוב המניות).



נמשיך ...

אני מבקש לסייג את האמור לעיל - יש קבוצה של אג"ח "זבל" שאינם, לדעתי , מתאימים להגדרה של השקעה במניות אלא להשקעה באופציות על מניות וכאן תפיסתי שונה מהתפיסה שמוצגת ע"י פיראט והדוגמא הכי טובה למועד זה אלו האגחים שהפורום עוסק בהם באינטנסיביות - אג"חי IDB אחזקות, IDB פיתוח , סקיילקס, סאני - שווי האגח תלוי, בסופו של דבר בשווי נכסי הבסיס שהן המניות בתחתית הפרמידה.

בניגוד להשוואה למניות (שם חולק עליך לחלוטין), הדימוי לאופציות הוא כן נכון לטעמי במקרה זה. בשני המקרים אנו מסתמכים על נכס בסיס בשביל לחשב ערך כלכלי לנכס נגזר. עם זאת, גם כאן אנו חלוקים במידת מה - אופצייה שהיא עמוק בתוך הכסף, אינה יכולה להימדד באותם אמות מידה כמו אופצייה הקרובה לסף הכסף (או חלילה לצלן - רחוקה מאוד מהכסף). אתה מתייחס לסקיילקס אגח א, נאנט אגח ד באותה צורה בה אתה מתייחס ל-IDB אחזקות אגח ד וסאני אגח ג (או לפחות כך אני מבין מדבריך) ואני לא מסכים לחלוטין עם גישה זו. לטעמי, אם אופצייה נמצאת מספיק בתוך הכסף (וכל אחד יגדיר מה זה "מספיק" לעצמו), היא הופכת מאופצייה ל"באנקר"/"סולידי" או כל שם אחר שתתן לאחזקה.

משקיעי אופציות חיים בעולם של משוואות סיכוי / סיכון / זמן שונה לחלוטין ממשקיעי אג"ח זבל ומכאן נובעת "ההתנגשות" בדעות לגבי כדאיות ההשקעה בין המודל של פיראט המתבסס על שווי בפרוק לבין "תחושת הבטן" של חלק מחברי הפורום המחזיקים למשל IDB אחזקות ד - פיראט צודק ב - 100% אם היום יפרקו את IDB אחזקות השווי לאגח הוא המזומנים בקופה אבל אם נתמחר את האגח כאופציה אקזוטית על מניות IDB פיתוח אזי לאופציה עצמה יש שווי המתווסף לערך בפרוק (לא להתבלבל - זו אינה אופציה פשוטה של מודל B&S וגם הפרמטרים באופציה הן הנחות יסוד ולא עובדות). כל שנשאר הוא לחשב האם שווי בפרוק+שווי האופציה מצדיק את תשלום מחיר האג"ח בשוק.

כאן נראה לי שאתה לא קורא את אשר כתבתי מספיק זמן ולכן שוגה רבתי לגבי גישתי. אם נתת את הדוגמא של IDB אחזקות, אצטט מספר ציטוטים. כאשר IDB אחזקות ד נסחרה ב-65 אגורות נתבקשתי לחוות דעתי וזו היתה התשובה:

הלו Jorge,

נדמה לי שהיתה לנו חוסר הסכמה בנוגע לניירות IDB ואני חושש שברגע שאתן לך את התשובה, תמליץ להכניס אותי לבית משוגעים. אז הנה זה - לדעתי אגח ד של IDB אחזקות צריך להיסחר באזור ה-18 אגורות לאגח. זה מה שחשבתי כששאלת את דעתי לראשונה וזה מה שאני חושב כרגע ....

נתבקשתי על ידו להבהיר את התמחור וזו היתה תשובתי:

כלומר, מחיר אגח ד בעיני, הוא שווי הריביות + שווי האופצייה על כך שהמצב ישתפר. לשיטתי, כל אחד צריך לשערך זמן עד חדלות פירעון + שווי האופצייה לכך שדנקנר יצליח להחלץ מהמצב ולא תהייה חדלות פירעון.

דבר אחרון שצריך לזכור כשמתמחרים את האופצייה הוא היחסיות. השוק היום אינו באיזון (בלשון המעטה - אגחים מדורגים נסחרים בתשואה אפס ואגחים מסוכנים בתשואה אינסוף - משהו פה לגמרי דפוק) ואגח IDB אחזקות צריך להתחרות באגחים אחרים מבחינת משוואת סיכון-סיכוי. קיימים לא מעט אגחים בתשואות 30%-60% שכל אחד מהם (לטעמי) הרבה פחות מסוכן מ-IDB אחזקות.

אז, פה שגית בתשובתך tby. אינני מחשב רק פירוק אלא בהחלט מתמחר את האופצייה. אלא מהי - זה היה לפני 8 חודשים (ואז תמחרתי את האופצייה ב-3 אגורות). ראה זה פלא, לא רחק היום והאגח אכן הגיע ל-18 אגורות (ושם נעצר). כלומר, לא רק חישבתי את האופצייה, אלא חישבתי אותה כנראה די במדוייק. אלא מהי, כמו שאמרת, אופציות נמדדות במרחב הזמן ונוחי דנקנר מאז איבד את המשאב הזה. כלומר, אם תשאל אותי היום מה שווי האופצייה, אומר שהיא שואפת ל-0.

עם זאת, הוספתי בציטוט נתון נוסף. אין די לחשב את שווי האופצייה, אלא נדרש לשיטתי לחשב שני דברים נוספים:
1. ה-upSide האפשרי מול סיכון.
2. השוואתיות לשוק.
היום שוק האגח בכללותו מתומחר מאוד נמוך (ולפני חודש עוד נמוך מזה). אז מי המטורף שלוקח את הסיכון (המטורף) ב-IDB אחזקות ד, עם upSide מאוד מוגבל (100% לשיטתי), כאשר יש באמתחתו אגחים כמו IDB פיתוח י ב-40 אג, אינטרנט זהב ג ב-35 אג, פטרוכימיים ו ב-27 אג, מניית ביקום ב-1000, לוי אגח ו ב-37, אאורה אג 1 ב-25, סקיילקס ז ב-31 (והרשימה עוד ארוכה). במילים אחרות - גם אם אני טועה בתמחור האופצייה, עדיין, בהשוואה לשוק, האופצייה הזו מאאאאאאאוד יקרה. עם זאת, ייתכן שההבדל נובע מהבדל בשיטה (כפי שציינת) שאתה מתייחס יותר לפיזור ואני יותר לתמחור ראוי.



ונסיים ב ..

לפיראט - אל תאמין להערכות השווי לחברה של הפרויקטים במזרח אירופה

גם כאן, כנראה, אינך קורא את אשר אני כותב מספיק זמן. ובכן, אני לא מאמין לאף הערכת שווי (מזרח אירופה או כל מקום אחר). אני עורך הערכת שווי עצמאית לכל נכס, ע"פ הנתונים שלו (ויש אינספור דוגמאות), להן אתה יכול להסכים (או לא). בדרך כלל אני גם מציין את השיערוך שלי ואת שיערוך החברה. אביא כמה:

אאורה - אדמות:

הנכסים הבאים שמשועבדים הם קרקעות במזרח אירופה ופרויקטי ייזום במזרח אירופה. המתודולוגייה שלנו לשיערוך תהייה כדלקמן (כולל את ה-50% תמורה לחישוב):
- קרקע עם חוב מעל 30% מהעלות - שוויה אפס.
- קרקע עם חוב פחות מ-30% מהעלות תחושב 10% מעלות פחות חוב.
- קרקע עם חוב פחות מ-30% מהעלות ועם פרויקט שהתחיל (25%-75% התקדמות בפרויקט) תחושב 20% מעלות (כוללת) פחות חוב.
- קרקע עם עם פרויקט שהסתיים (75% ומעלה התקדמות בפרויקט) תחושב כ-20% מהרווח הצפוי.

ארזים - נכסים מניבים (בריטנייה/ישראל):

נכסי ה-Cappela:
שיערוך: כ-210M שח.
NOI: כ-18M שח.
תשואה בפועל: 9.2%
- אין הלוואה כנגד הנכס.
- חוזים ארוכים מאוד מול הלווים.
- המבנה מיועד למטבחים ולכן בעלי סיכון גבוה מנכסי השכרה תעשייתיים רגילים.
שיערוך שלנו: 180M.

בית ארזים ראשון לציון:
שיערוך: כ-12M שח.
NOI: כ-2.5M שח.
תשואה בפועל: 22% (??)
- אין הלוואה כנגד הנכס.
שיערוך שלנו: 15M.

אזורי תעשייה יוקנעם וכרמיאל:
שיערוך: כ-13M שח.
NOI: כ-2.5M שח.
תשואה בפועל: 21% (??)
הלוואה נותרת: 4.5M ש"ח
שיערוך שלנו: 15M.
א

ניו הוריזון - נכסים מניבים (ארה"ב):

בניין ברוקלין (א) - חלק חברה:
- NOI קיים: 6.37% (במגמת עלייה)
- תפוסה: 100%.
- חוב: 15M ש"ח ($=3.59 להערכתי כיום 17M ש"ח ($=4.06).
- שיערוך שלהם: 27M לפי $=3.58
- שיערוך שלי: התשואה גבוהה מדי לשיערוך ויש להעלות אותו בכ-6% ולכן להערכתי כיום 32M ש"ח ($=4.06).
- הון עצמי (לשיטתי): 15M ש"ח.

בניין ברוקלין (ב+ג) - חלק חברה:
- NOI קיים: 4.33% (במגמת עלייה)
- תפוסה: 100%.
- חוב: 10M ש"ח ($=3.59 להערכתי כיום 11M ש"ח ($=4.06).
- שיערוך שלהם: 21M לפי $=3.58
- שיערוך שלי: התשואה נמוכה מדי לשיערוך ויש להוריד אותו בכ-20% ולכן להערכתי כיום 19M ש"ח ($=4.06).
- הון עצמי (לשיטתי): 8M ש"ח.

אפריקה נכסים - קניון קוטורצן (רומנייה):

דוגמא: קניון קוטורצן של אפריקה נכסים
[1א]: Q12011 = 95% | Q22011 = 94% | Q32011 = 96% | Q42011 = 95% | Q12012 = 96% | Q22012 = 96%.א
[1ב]: Q12011 = 25 | Q22011 = 27 | Q32011 = 26 | Q42011 = 26.26 | Q12012 = 27.35 | Q22012 = 28.02 (חודשי).
[1ג]: Q12011 = 53 | Q22011 = 53 | Q32011 = 45 | Q42011 = 42.2 | Q12012 = 34.6 | Q22012 = 46.6 (חודשי).
[1ד]: בערך 7M ש"ח בשנה.
[2א]: מחירי השכירות בחוזים חדשים במגמת עלייה מתמדת והרבה מעל ממוצע השכירות הקיים, עובדה המצביעה על הביקוש העצום. התייצבות על 96% תפוסה (ונראה גם שחותר מעלה), כל אלו מצביעים על קניון ש"תפס". במקרה כזה, ללא קשר למיקומו, אני מציג מקדם סיכון = 0.5%.
[2ב]: מימון ב-4.3% תשואה. המימון באחוז גבוה מ-50% (לפי שיערוך חברה), לכן נקבע את ריבית הבסיס גבוה יחסית - 6%.
[2ג]: לא רלוונטי.
[2ד]: מקדם היוון: 6%[2ב]+0.5%[2א] == 6.5%.
[3א]: אחוז תפוסה מוערך == 97%.
[3ב]: נראה שיש פחות או יותר סטבילצייה של החוזים החדשים סביב 45Eu ל-מ"ר.
[3ג]: נראה כי העלייה במחיר השכירות הממוצע הוא כמעט ליניארי (עלייה של 0.8Eu למ"ר לרבעון). כיוון שלפי [3ב] החוזים החדשים פחות או יותר במחיר קבוע ורחוקים מאוד מהמחירים המשולמים כיום - ניתן להניח כי המכמה תימשך ולכן בעוד שנתיים (8 רבעונים) ניתן לצפות למחיר השכרה ממוצע למ"ר של 34Eu למ"ר לחודש.
[3ד]: ישנם בעקך 80000 מ"ר בנכס להשכרה ולכן NOI == שטח(80000) * תפוסה([3א]: 0.97) * מחיר ליחידה לשנה([3ג]: 12*34) - תפעול ([1ד]: 1M) = תוצאה (30MEu שנתי).
[4]: קיבוע שווי == NOI שנתיי (3[ד]: 30.5MEu) לחלק מקדם היוון ([2ד]: 0.065) פחות מימון (210MEu) == תוצאה(260MEu)
כדאי לשים לב שע"פ החברה שווי הקניון (לאחר מימון) הוא 140MEu.
א

אז לא, אני לא מאמין לאף אחד בשום דבר - אני בודק כל דבר ובונה הערכות משלי.


בברכה,

[ILEEAVIV]

שבת שלום חברים

TBY ברכות להצטרפותך לכותבים, אתה עושה רושם עז ומתבטא כהלכה, יישר כוח.
תגובה נפלאה שודד ים יקר, תודה לך.


שבת שלום

ארז

[tby]

פיראט

תודה על ההערות, קח בחשבון שכל שכתבתי היה מאוד פשטני ונכתב כתגובה לאודי בהיבט של "מי משקיע באג"ח בהסדר אם יש אג"ח ממשלתי או חברות ממשלתיות טובות"

המשפט שצוטטת על רכישת מאלנוקס או מניית גז נועד להראות את המובן מעליו שיש משקיעים שקונים נכסים פיננסיים, שבניגוד לאג"ח ממשלתי , יש בהם מרכיב חוסר וודאות גדול. זה הדמיון לדעתי בין אג"ח זבל למניות - מול עולם האגח בדרוג השקעה - מניות/ אגח זבל - כל משקיע בונה תמונה כלכלית של סיכוי / סיכון / זמן וברור כי יש נושאים שמראש אתה צריך להעריך / לנחש / להמר ויש תמיד את מה שאתה עוד לא יודע שאינך יודע - בחישוב התמורה ועיתויה יש מרכיבי אי וודאות . אגח בדרוג השקעה החישוב הוא יותר דטרמניסטי - עפ"י שערי ריבית

אגח לעומת זאת זהו חוזה כלכלי ולכן הרבה יותר קל לחשב סטטיסטיקות של תשואה

אתה צודק שאגח זה חוזה כלכלי - החברה התחייבת לשלם כך וכך במועדים כאלו ואחרים , אך בעולם אגח הזבל אתה יוצא מנקודת הנחה שהחברה תגיע למצב בו החוזה יופר ואתה נדרש לבטחונות ופתאום אתה צריך לחשב ערך נכסי של חברה , רווחיות פרויקטים, עלויות מימון וכו' - זה בעיני העולם של ניתוח מניות.
לדוגמא סקיילקס - בשביל לקבוע כדאיות השקעה באגח יש לחשב שווי פעילות סמסונג - זה הערכת שווי מניה , ובמקרה של אאורה אתה מחשב שווי נכסי של סדרת בטחונות רחבה כפי שמעריך שווי מעריך שווי נכסי של חברה

הנחות היסוד שלך לצורך בדיקת שווי בטחונות , ברגע שאתה פותח את הדוח הכספי ומתייחס אליו, אינן שונות מהותית מאנליסט המנתח מניה לצורך השקעה ואתה חשוף בדיוק לאותה אי וודאות ותנודתיות בשווי הנובעת ממידע חסר, טעויות, הטעיות, רמאויות, תנאי שוק וכו' ולכן לדעתי עולם אגח הזבל דומה לעולם המניות.

מי שרוכש אגח בדרוג השקעה עוסק יותר במח"מ ,ריבית ופיזור מאשר לנסות להבין קצב וריווחיות מכירת דירות בפרויקט X

מישהו פעם הגדיר לי מנייה בצורה: "תחרות יופי שבה אתה אמור לבחור את הבחורה שלדעתך הכי יפה בעיני אחרים". זוהי אינה השקעה כלכלית, אלא פסיכולוגייה ולכן השקעה במנייה באופן כללי היא הימור לא מבוסס

לא אכחיש שיש מרכיב פסיכולוגי בקביעת מחיר שוק של מניה או ענף או אפילו שוק שלם בדיוק כפי שיש בתמחור של כל נכס - הביטוי המובהק לכך הן התפתחות בועות מחירים, אבל מכאן לגזור שלטווח ארוך השקעה בתיק נירות ערך מבוזר אינה השקעה כלכלית - זה בניגוד לדעה הרווחת .

אופצייה שהיא עמוק בתוך הכסף, אינה יכולה להימדד באותם אמות מידה כמו אופצייה הקרובה לסף הכסף

אתה בוודאי מתכוון שכאשר האופציה עמוק בתוך הכסף הפרמיה של האופציה מאוד נמוכה ולכן פרקטית ניתן להזניח אותה - במילים אחרות - מחוץ לכסף הפרמיה של האופציה מסבירה חלק לא מבוטל מהשווי של האגח , פרמיה זו יורדת ככל שהאופציה נכנסת לכסף והופכת זניחה עמוק בתוך הכסף.

אני עורך הערכת שווי עצמאית לכל נכס, ע"פ הנתונים שלו

כל שאני אומר זה שקח בחשבון שהנתונים מבושלים. לדוגמה בעלות קרקע דוחפים ("מהוונים בשפה החשבונאית" ) עלויות מהגורן והיקב - מעמלת תיווך שמנה ככל שתהיה, דרך עלות נציגות החברה במדינה ב - 3 שנים האחרונות (עסקו כמובן בלחפש את הקרקע החקלאית המובחרת) , עלות תכנון, היתרים, הריסות ומה לא . לעיתים המוצג בעלות קרקע זה בכלל שיערוך - החברה הפחיתה את השווי , אבל לא מספיק - וזה שבונים פרויקט ומעריכים שווי או ריווחיות - הנייר סובל הכל - העיקר שהבנק יממן .

[tby]

פיראט

כשכתבתי זאת -

משקיעי אופציות חיים בעולם של משוואות סיכוי / סיכון / זמן שונה לחלוטין ממשקיעי אג"ח זבל ומכאן נובעת "ההתנגשות" בדעות לגבי כדאיות ההשקעה בין המודל של פיראט המתבסס על שווי בפרוק לבין "תחושת הבטן" של חלק מחברי הפורום המחזיקים למשל IDB אחזקות ד - פיראט צודק ב - 100% אם היום יפרקו את IDB אחזקות השווי לאגח הוא המזומנים בקופה אבל אם נתמחר את האגח כאופציה אקזוטית על מניות IDB פיתוח אזי לאופציה עצמה יש שווי המתווסף לערך בפרוק (לא להתבלבל - זו אינה אופציה פשוטה של מודל B&S וגם הפרמטרים באופציה הן הנחות יסוד ולא עובדות). כל שנשאר הוא לחשב האם שווי בפרוק+שווי האופציה מצדיק את תשלום מחיר האג"ח בשוק.

התיחסתי לשווי עפ"י הניתוח שלך לפני 8 חודשים, כולל שווי האופציה ואף הבאתי אותו כציטוט לשאלתו של NEWBIE.בטקסט התיחסתי למצב היום שבתגובתך אתה מאשר שלדעתך שווי האופציה היא 0.

אבל לא זו הנקודה שביקשתי להאיר - אני לא מביע דעה על שווי האופציה, שיטת החישוב שלך או כדאיות ההשקעה במחיר כזה או אחר - כל שאני מנסה להדגים זה את הפערים הגדולים בתמחור של האופציה בהערכות שווי של המשקיעים השונים והדוגמא הכי רלבנטית להיום היא אחזקות ד'

על מנת להרחיב יותר את שנכתב באופן כוללני מעלה ארחיב קצת - ושוב העיקרון "התאורטי" הוא העיקר, ופחות הדייקנות הספציפית ובוודאי אין כאן ביקורת כלשהי

לפני 8 חודשים הצגת שווי האופציה - 3 , והיום אתה אומר האופציה 0 , מבלי להיכנס לנושא של איך מחשבים והאם החישוב נכון, במשך התקופה מחיר השוק לא מסכים עימך ורבים בפורום הביאו דעתם שהשווי של האגח גבוה מהמוצג על ידך - כל זה עוד לא אומר שאינך צודק , אך זה מעלה עוד אפשרות שאינך יכול לפסול - השוק מתמחר את שווי האופציה באופן שונה ממך (ועדיין השוק יכול להיות שיכור - ואני לא פוסל זאת) לאסטרטגיות שונות - לדוגמא -

קנה אחזקות ד' ולמכור מול זה מניה - בעיקר עם חושבים כמוך שהמניה שווה 0. זו אסטרטגיה לגיטימית , הגיונית וכלכלית שמי שסוחר בה קובע את מחיר האופציה על סמך מחיר המניה .
לחילופין - תמחור האגח כאופציה על מניית פיתוח (מחושבת) שהיא עצמה אופציה על נכסיה.

העובדה שלקח למחיר 8 חודשים להיתכנס לקירבת המחיר המחושב שלך לא מוכיח שהחישוב בהתחלה היה נכון או שהיום הוא נכון - זה רק מראה כיצד שינוי הפרמטרים (שכל שחקן קובע אותם לעצמו) - משך האופציה, מה נכס הבסיס, ההסתברות לתסריטים מסויימים, מחיר המניה וכו' משפיעים על שוויה . לכן הפערים גדולים כשמשך האופציה ארוך וקטנים עם קיצור האופציה.

אין די לחשב את שווי האופצייה, אלא נדרש לשיטתי לחשב שני דברים נוספים:
1. ה-upSide האפשרי מול סיכון.
2. השוואתיות לשוק.

אני מבין שכאן אנו מסכימים - אני ניסחתי באופן כללי - כל שנשאר הוא לחשב האם שווי בפרוק+שווי האופציה מצדיק את תשלום מחיר האג"ח בשוק -
שעשוי להיות "כלכלי" לשחקן אחד הבוחן אותו אל מול עולם ההשקעה (סיכוי / סיכון / זמן) שלו ובלתי כלכלי לחלוטין לאחר.

ולכן -

אז מי המטורף שלוקח את הסיכון (המטורף) ב-IDB אחזקות ד, עם upSide מאוד מוגבל (100% לשיטתי), כאשר יש באמתחתו אגחים כמו IDB פיתוח י ב-40 אג,

אני מניח שמי שלוקח הסיכון רואה תשואה אפשרית הרבה יותר גבוהה לנגד עיניו (עד500% - פדיון מלא) וכנראה מעריך גם את הסיכונים בשונה ממך ולכן הפרמיה שהוא מוכן לשלם גבוהה ממה שאתה מתמחר כשווי.

אתה מנתח האג"ח בפסימיות ונצמד לעובדות הידועות היום, אך RINMAT לדוגמא בונה מודל שונה המוסיף הנחות שונות , אקסוגניות למודל שלך - הזרמות הון, התאוששות בורסה,קידוחים נוספים וכ' ומגיע לתוצאה שונה. מבחינתו גם אורך חיי האופציה (אגח אחזקות ד') הוא לפחות שנה שנתיים - אתה מניח שהזמן נגמר.
האם אתה באמת יכול לפסול את האפשרות ש RINMAT קונה יותר תוחלת תשואה ליחידת סיכון בהשוואה לאגח פיתוח (אולי יותר בטוח אבל הרבה פחות תוחלת תשואה) ?
האם באמת תיק של 100% באג"ח פיתוח עדיף מבחינת תיק יעיל על תיק של 10% אחזקות ד' ו - 90% באג"ח פיתוח? -

כל אחד צריך להחליט לעצמו, אין לדעתי אמת מוחלטת - זה עולם האג"ח כאופציה - לוקחים סיכון גדול לסיכוי לתשואה ענקית

המעניין הוא שקשה לך לעכל את התפיסה של RINMAT כפי שלאודי קשה לעכל את התפיסה שלך , כי כל אחד רגיל לפעול בעולם ההשקעה שלו. אולי הפוסט הזה יעזור ליישר את ההדורים.



זה היופי בשוק ההון - המחיר נקבע עפ"י היצע וביקוש ואתה מחליט מה מתאים לך.

[oferעפר]

אני רחוק מלהיות מסוגל להביע דעה אינטיליגנטית על מה שנאמר כאן, אבל הדיון מאלף.
תודה לכם.

[tby]

תודה RINMAT על ההסבר לגבי שווי פיתוח.

אשתדל לערער לך קצת את הביטחון.....

בתסריט שאתה מציין - אחזקות בפרוק אך אחזקות עדיין הבעלים של פיתוח שלה שווי משמעותי עבור אחזקות - הוא לא סביר בעיני -

אני חושש שבמידה וההתאוששות נעצרת, שווי פיתוח ישאר שלילי, הלחץ למזומנים בפיתוח יתגבר המימושים מתחת לשווי "ההוגן" , כפי שמתרחש היום , ימשיכו .זה התסריט של פרוק אחזקות .
במצב כזה הבנקים והאגח בפיתוח עשויים לקחת המושכות עוד לפני פשיטת רגל רישמית של אחזקות - אל תשכח שיש כבר הלוואה אחת שפיתוח לא עומדת בתנאיה (דרוג נמוך מהמוסכם) שהבנק הסכים להקפיאה לתקופה מסויימת.
אם וכאשר אחזקות תפורק , התניית שינוי השליטה בהלוואות תיכנס לתוקף - לפיתוח לא יהיה כסף לשלם - הבנקים ובעלי אגרות החוב הופכים לבעלים - לאחזקות לא נישאר דבר.

לגבי מזומן - אני מסכים לגבי 10 אג אבל בהסתייגות - מזה ירדו הוצאות פרוק - ישארו במקרה הטוב 8 אג. מכאן נובע הפסד של 50% ויותר בקניה בשער 20 בהנחה פשוטה שההתאוששות נעצרת (שלא לדבר על משבר החובות האירופאי המרים ראש שוב )

עכשיו שקצת יותר ברור שבמקרה של פרוק בעלי האגח מקבלים בערך 7-9 אג, ננתח הסדר אפשרי - מה יקרה עם נוחי יסביר לנציגויות את המצב ויציע 40 אג תמורת החוב ויתחייב להזרמה לפיתוח (או בוריאציה - יתן מניות פיתוח בשווי 40 אג לבעלי החוב באחזקות+ הזרמה לפיתוח) - מי בדיוק יתנגד? - למוסדיים / בנקים זה מצויין - יש להם בפיתוח פי כמה וכמה חובות והם יהיו מאושרים לקבל ביטחון שזה ישולם ע"ח תספורת עמוקה באחזקות - שממילא רוב המחזיקים זה "ספקולנטים" שמגיע להם שידפקו אותם.

במילים אחרות - כל עוד אחזקות עומדת איכשהו בהתחיבויותיה - לפיתוח יש ערך עבורה. בגלישה לפרוק - הערך מתאפס.

בהפוך על הפוך, זה מה שיאפשר לנוחי לקבל את הזמן שעשוי לסייע לו - בעלי האגח לא ילכו לפרוק כי יש להם רק מה להפסיד - הם ילחצו להסדר, יהיו מוכנים לקבל תיספורת כבדה - רק לא פרוק.

מה דעתך?

לאודי -

זה סיבוב אחרון.... ממילא עוסקים אנו בחלום.

פינטו ושליחיו - אמרת שאסור שיידעו על הפעילות, אז יורק לא רלוונטי אלא רק שליחים שקונים 4.99

יורק היתה דוגמא - הכוונה לכל גוף זר שאינו כפוף לכללי הדיווח בישראל

נושי פיתוח ומעלה הפירמידה - אמרת שימכרו את החוב לנוחי תמורת מניות פיתוח. נושי פיתוח יסכימו ?

אתה חוזר על השאלה ולא נותר לי אלא לחזור על התשובה, אבל בנוסח אחר - מי שואל אותם בכלל? מה איכפת להם מה קורה עם המניות של פיתוח - אם לא ישלמו להם החוב הם יקחו החברה ולא משנה מי הבעלים.

איזה משקיע (שלא דרך פינטו) יכניס ראש בריא לגוויה.

התסריט הדמיוני שלי לא אומר שהמשקיע בא לאחזקות - הוא רק מבצע עיסקה עם אחזקות - מוכר להם אגח שלהם תמורת פיתוח - אם אתה מסכים שפיתוח אינה גוויה, אזי יש בשר לעיסקה.

[udiwe]

שלום TBY,

זאת פעם שנייה שאני חייב להעיר לך על חוסר הבנת מהות פעילותי ותגובותיי השונות בפורומים השונים בכלל ובפורום האג"ח (זבל) בפרט.
אנא התאזר בסבלנות עד הבהרת העניין.

שבוע טוב,
אודי

[rinmat]

יפה, TBY
לא יכולת לנסח טוב יותר את החישובים שלי להשקעה באגח מבחינת התשואה לעומת הסיכון :-) וזה מה שפיראט לא מצליח להבין, לי יש זמן עם הנחה של 0% שיהיה פירוק, אבל פיראט כבר החליט שאידיבי תפורק...זה כל ההבדל ביננו
אגב בגלל ההנחה הזאת, בשער ממוצע של 20 אגורות לד' (שזה שער של חברה בפירוק) אני אפילו לא מרגיש שהכסף בסכנה, ולמותר לציין שאני משקיע שמאוד אוהב סיכון
שבת שלום

[tby]

RINMAT

בניגוד לפיראט דעתי שיש הסתברות שיקרה "נס גדול " באחזקות ואני מוכן לקנות את כרטיס הפיס שנקרא אידיבי אחזקות ד' אבל זה בשבריר אחוז מסך התיק ובידיעה ברורה של מה קורה לרוב כרטיסי הפיס כל שבוע.....

יש כמה תסריטים של ניסים יותר קטנים עם הסתברות יותר גדולה שרובם כוללים יצירת שווי שוק לאידיבי פיתוח - הכי אקזוטי מהם זה גוף שרוכש כמות גדולה של חוב אחזקות [בחלומי זה בכלל נוחי באמצעות שליחים , שקיבל רשות לא לדווח על העיסקה כי זה יפגע בסיכויי הצלחתה...] , בא לנוחי ואומר - אמכור לאחזקות החוב תמורת הקצאת מניות בפיתוח, יחליפו כלב עם חתול ובדרך המינוף של אחזקות יקטן + רווח הון מביטול האגח ולפיתוח יש מחיר שוק שמכסה חלק לא מבוטל מהאגח, תוספת הזרמה מבעלי מניות / משקיע באחזקות או הסדר עם בעלי האגח הנותרים - מניות תמורת חוב והרי זה פלא הפרמידה מתייצבת.

פעם אחרונה שדבר דומה התרחש , עפ"י מיטב זכרוני, היה בימיה העליזים של אפריקה שמכרה כמה מגרשים בסביון ליד לולי התרנגולות תמורת קבלת אגח. אני חשבתי לעצמי שהם גאונים. אז כל השוק התנפל על הנהלת אפריקה. לנוחי ימחאו כפיים.

על כל פנים, אבקש לא להתבלבל בין דמיון ומציאות, בין אפשרי יותר לפחות , בין סביר ל - "נס".

בשער ממוצע של 20 אגורות לד' (שזה שער של חברה בפירוק) אני אפילו לא מרגיש שהכסף בסכנה

אשמח אם תציג חישוב המראה כיצד בפרוק עוד שנה תקבל 20 אג לאגח בהנחה שההתאוששות בנכסי IDB נעצרת ברמות של היום. אם תוכל להראות תסריט כזה בהסתברות של 100% אזי אבין כיצד אתה אפילו לא מרגיש שהכסף בסכנה.

אני באופן אישי חושב שיש סיכוי גבוה להפסיד 50% על האגח גם כשקונים בשער 20. ויש תסריטים שנשארים עם כלום.

[rinmat]

RINMAT
אשמח אם תציג חישוב המראה כיצד בפרוק עוד שנה תקבל 20 אג לאגח בהנחה שההתאוששות בנכסי IDB נעצרת ברמות של היום. אם תוכל להראות תסריט כזה בהסתברות של 100% אזי אבין כיצד אתה אפילו לא מרגיש שהכסף בסכנה.

בבקשה,
עם ההנחה שנוחי התייאש ואחזקות הולכת לפירוק, יש חישוב פשוט של המזומן חלקי החוב, שיוצא בוודאות 10 אג', עכשיו, בעלי האג''ח באחזקות מעמידים את מניות פיתוח למכירה לכל המרבה במחיר, והשאלה בכמה ימכרו אותה, ברמת מחירים של היום פיתוח שווה מינוס 500M, אבל בוא נוסיף פרמיות שליטה ומוניטין ואני מעריך שעבור פיתוח ימצא רוכש שישלם בין 500M ל1000M, יוצא שבפירוק נקבל בין 40 אג' ל60 אג' (פה, אני מודה שטעיתי, חשבתי בעבר שבמקרה של פירוק אני אפסיד את הכסף...)
במקרה של הסדר, טענתי בעבר שאם נוחי ירצה לשמור את החברה, הוא יצטרך לתת יותר, והערכתי במסגרת הסדר שווי האגח יהיה בין 70 ל80 אג'(עם הכסף החדש של אלשטיין)
וכמובן, יש עוד את האפשרות שהשווקים ימשיכו להתאושש, וגם כל החברות של נוחי, ועם הגב של אלשטיין שיכנס כשותף מלא, אנחנו עוד עלולים לקבל את כל החוב בחזרה...
היתה לי טעות אחת בכניסה לפוזיציה, חשבתי שאם תהיה בעיה נוחי ומשפחות לבנת ומנור יזרימו כסף, אבל אחרי שנוחי התחיל לחפש משקיע הבנתי שממנו והמשפחות לא תבוא הישועה, בכל זאת הוא עדיין הצליח להביא את אלשטיין, וככה נוחי קנה לעצמו שקט על ספטמבר 2103, כרגע אני מדרג את הסיכויים לפרוק- 0% להסדר כל שהוא 60% ולהחזר מלא 40% (אבל כמובן שזאת רק דעתי)
עכשיו, יש פה עוד מישהו שחושב שצריך כאן נס בשביל להרוויח?