תקציר ההתפתחויות האחרונות באירופה


  • גוש האירו מקבל פרס נובל לשלום על הפחתת הסבירות למלחמות באירופה
  • ב-8 לאוקטובר, לאחר אישור של ביהמ"ש לחוקה בגרמניה, הושקה קרן החילוץ האירופאית בסכום של 200 מיליארד יורו, שבהמשך יגדל ל-500 מיליארד אירו.
  • למרות השקת הקרן S&P מורידה את דירוג האשראי של ספרד ל-BBB- (רמה אחת מעל "זבל")
  • ספרד נמנעת מבקשת סיוע מקרן החילוץ
  • מזכ"ל ה-OECD, אנחל גוריה, אומר שטוב שספרד לא ביקשה סיוע כי לא הייתה מקבלת אותו. זאת על רקע הסחבת בהעברת רפורמות וקיצוצים המהווים תנאי מקדים לסיוע.
  • הפגנות ומחאות ביוון, פורטוגל וספרד כנגד המשך צעדי הצנע
  • 18-19 לאוקטובר צפויה פסגה אירופאית - כשעל השולחן ניסיון לאיחוד בנקאי ודיון ברעיון של משרד אוצר משותף

"ההישג העיקרי של כל הפגנה הוא לעצבן אנשים שאינם חלק ממנה." - דייב באריהפחתת דירוג באירופה מסבכת את קרן החילוץ
הפחתת הדירוג של ספרד ע"י S&P מאיימת על קרן החילוץ האירופאית (ESM) שנשענת על שקלול דירוגי האשראי של החברות באיחוד. מאז יצאה הקרן לדרך ב-2010 דירוג האשראי הממוצע שלה הופחת בשלוש רמות. (ראו גרף).
האיחוד האירופאי הוא נס כלכלי!
המשבר הכלכלי באירופה במקביל לצמיחה המהירה באסיה האיצו את שינוי המעמדות הכלכליים בעולם ויביאו השנה לראשונה לכך שהמשקל של 27 מדינות אסיה המתפתחות יהיה גבוה ממשקלן של 17 מדינות האיחוד האירופאי מהתמ"ג העולמי – 17.9% מול 16.9%. להשוואה, לפני עשור בלבד עמד היחס מתוך התמ"ג העולמי על 8% מול 20.8%, בהתאמה.
 עבור רבים המסקנה מירידת מעמדה היחסי של אירופה היא שהאיחוד הוא כישלון, אך צריך לקחת מרחק בשביל לראות את התמונה המלאה:לאחר מלחמת העולם השנייה מדינות אירופה השסועות נראו כמו מקרה אבוד. התעשייה האזרחית התנוונה, השנאה וחוסר האמון היו נראים בלתי ניתנים לגישור וכמובן הרס בלתי נתפס של תשתיות. הצלחת התוכנית לאינטגרציה אגרסיבית בין המדינות שיסודותיה הונחו ב-1946 והגיעה לשיאה בסוף שנות ה-90 עם השקת המטבע המשותף, היא לא פחות מנס מדיני שלא רק שמצדיק את פרס הנובל לשלום שניתן לאיחוד האירופאי פה אחד, אלא הוא כנראה גם הפרס לשלום המוצדק ביותר אי פעם. האינטגרציה נתקלה במכשולים כלכליים גדולים עם פערים עצומים בתחרותיות, באינפלציה ובמטבעות בין המדינות ולמרות כל אלה הצליחו מדינות האיחוד להקים גוש כלכלי חזק. מאד פשוט לתפוס את אירופה ברגע משבר, אך היא עשתה את הבלתי יאמן.
ספוילר - הסוף של גוש האירו
בעבר כתבנו בהזדמנויות רבות כי אירופה נמצאת להערכתנו בתהליך איטי של אינטגרציה כללית. בהמתנה לפסגה האירופאית בחודש יוני 2012 כתבנו (לינק) כי לצורך אותה אינטגרציה ידרשו מיני אינטגרציות בארבע חזיתות:1. איחוד בנקאי
2. איחוד רפורמות
3. איחוד תקציבי
4. איחוד פוליטישכן כדי שמדינות האיחוד יסכימו לערוב לבנקים אחת של השנייה הן יהיו חייבות לדרוש פיקוח תקציבי, אחרת הסיכון הבנקאי יהפוך לסיכון הממשלתי. כדי להשיג איחוד תקציבי הן יהיו חייבות איחוד רפורמות, אחרת גם הן לא ישתלטו על התגלגלות הגירעונות, ובשביל איחוד רפורמות הן יהיו חייבות גם איחוד פוליטי, אחרת איך יעבירו את הרפורמות או ינהלו אותן? עוד ציינו אז, כי פעולה משולבת שכזאת אולי נראית לכם על גבול הבלתי אפשרית, אך היא בטח לא תהיה המהלך הכי קשה בהיסטוריה ובוודאי שהאלטרנטיבות אינן טובות יותר.
ואכן, מאז, ולמרות תרחישי האימים של רבים, אף מדינה לא עזבה את גוש האירו וההתקדמות בארבעת החזיתות נמשכה. בסוף השבוע הקרוב (18-19 לאוקטובר) תתקיים פסגה נוספת באירופה ובה יושם הדגש על איחוד בנקאי דרך העברת סמכויות פיקוח רבות לבנק המרכזי באירופה (ECB). כמו כן מתגבר הלחץ על המדינות החלשות לעבור רפורמות אחידות ובמיוחד על ספרד שכדי ליהנות מחבילת החילוץ ומרכישות האג"ח ע"י ה-ECB תהיה מוכרחה לעמוד בדרישות הללו. בשורה התחתונה אנו מעריכים כי למרות רעשי הרקע של ההפגנות והאיומים ההדדיים הגורל של גוש האירו כבר נקבע – איחוד מקיף. זה אולי לא יקרה בשנים הקרובות, אבל היי, גם את אמריקה לא בנוי ביום אחד. למדינות אמריקה לקח 14 שנה להפוך לארה"ב. "אופטימיות אולי לא תפתור את הבעיות שלך, אבל מספיק העצבים שהיא גורמת לאחרים כדי שתהיה שווה את זה."- הרם אולברייט (צייר בן המאה ה-19)לפעמים המשקיעים יודעים על החברות יותר מהמנהלים
עונת דוחו"ת החברות בעיצומה ולפי התחזיות (של FactSet) מניות ה-S&P500 רשמו ברבעון השלישי ירידת רווחים של 2.7%, הראשונה מזה 11 רבעונים. לא רק האנליסטים צופים עונת דוחו"ת חלשה, אלא גם חברות רבות בעצמן. אם מנהלים טובים יודעים כמה עולה כל בורג, כמה דקות לוקח להכין כל יחידה, מי המתחרים, מה המוצר הבא ומה היכולת של החברה להתחרות, אפשר לצפות שמנהל שיכול לסחור במניית החברה שהוא מנהל (תחת מגבלות החוק) ייהנה מרווח נאה. אך למרות הפסימיות של המנהלים ברבעון השלישי, שבאה לידי ביטוי גם בירידה של מדד מנהלי הרכש אל מתחת ל-50 (הוא קו פרשת המים בין אופטימיות לפסימיות) הם הוכו ברובם ע"י השוק כשמדד ה-S&P500 זינק ב-5.8%. האם יתכן שהמשקיעים יודעים משהו שמנהלי החברות עצמם אינם יודעים על עתיד החברות שתחת ניהולם? כן!
המשקיעים המתוחכמים יודעים לשים בצד את מצבה הנוכחי של החברה ולנתח גורמים חיצונים כדוגמת ההכרזה על תכניות רכישות האג"ח ע"י הבנקים המרכזיים בעולם וההבנה שבעתיד הסבירות למשבר באירופה ירד, הסבירות לעליית הביקוש יעלה ואת האיתות על כך שהריביות בעולם יישארו אפסיות למשך זמן ארוך יותר, מה שיביא לחברות עלויות מימון נמוכות יותר. כמו כן, למשקיעים ברור כי ניהול המשבר בעולם יוריד מהזעזועים מהתנודתיות, מה שבא לידי ביטוי ברמות נמוכות של מדד התנודתיות (VIX), שרק לירידת התנודתיות הצפויה עצמה קיים ערך כלכלי עבור המשקיעים במניות, כזה שמצדיק עליית מחיר. ובשורה התחתונה, המנהלים יכולים להתרכז בניהול והמשקיעים בקביעת ערך החברה המהוון."לו היית פיראט, אתה יודע מה באמת היה מעצבן? תיבת-מטמון בלי ידיות. איך אתה אמור לסחוב את הדבר הזה?!" - ג'ק הנדי (מתוך הספר "מחשבות עמוקות")שוק המניות משקף את הכלכלה או בכלל להיפך?
אם לא היו מבלבלים אתכם בפרוטוקולים ויעדים אלא רק מציגים את המספרים, היה אפשר להאמין שמטרת תכניות החילוץ או ההרחבה זה לעלות את מחירי הנכסים (מניות, אג"ח וסחורות), שכן אלה זינקו בעשרות אחוזים בזמן שהמצב הכלכלי, אבטלה וצמיחה המשיכו לדשדש. נהוג לומר שהבורסה משקפת את הכלכלה, אבל נראה שקובעי המדיניות מקווים שדווקא הכלכלה תשקף את הבורסה. מפרוטוקול הפד שפורסם לפני כשבוע עלה כי הפד מתכוון לשמור את הרגל על הגז גם לתוך ההתאוששות הכלכלית לכשתבוא ובאירופה הבנק המרכזי רוכש אג"ח גם כמעט ללא התקדמות משמעותית ברפורמות ההכרחיות לזרה לתחרותיות וצמיחה. אלה מוסיפים לתחושה שהבנקים המרכזיים מקווים שאם שוק המניות יתאושש הכלכלה תשקף אותו.
שוק בחירות?
הולכים לבחירות בטענה כי התקציב הראוי לא יושג באמצעות הממשלה הנוכחית שתתנגד לאופן הרכבתו בצד ההוצאות ובצד ההכנסות. נתניהו אומנם יכול היה להעביר תקציב ולהמשיך לשלוט עד לבחירות המקוריות ב-2013, אך לא תקציב כזה שהיה מאפשר לו להשיג אותה כמות של קולות כמו שיכול להשיג כעת. לכן, מבחינה פוליטית, הוא פועל בסיכון מחושב.
כמשקיעים הבחירות מעניינות אותנו ממספר סיבות, בניהן:
1. רמת המחירים במשק (השפעה על אינפלציה)
2. הסיכון של החוב הממשלתי
3. השפעה על רמות הביקוש (ממשלתי ופרטי)
4. תגובת מדיניות הבנק המרכזי
5. מדיניות גיאו-פוליטית
6. סוגי המס
7. ההשפעה על התחרותיות והיעילות של המשק ושל סקטורים ספציפייםמתוך שבע הסיבות הללו שתי האחרונות (סוגי המס והתחרותיות) הן כנראה הגורמים המשמעותי ביותר לשוק. שכן את ההשפעה על האינפלציה ינטרל בנק ישראל, הסיכון על החוב יושפע ברמות זניחות מהתקציב, כשהממשלה הוכיחה כבר למשקיעים כי היא מסוגלת לקצץ (אישרה קיצוץ של 14 מיליארד שקל בשנתיים הקרובות) והעבירה העלאות מיסים לא פופולארית. הביקוש הממשלתי והפרטי מנטרלים אחד את השני לאורך זמן ומדיניות הריבית של בנק ישראל נגזרת בסופו של דבר בעיקרה מהפרשי ריביות וממחירים בעולם ופחות מגורמים מקומיים. ובכל מקרה, אם קיים אמון בהתחייבות הממשלה לחזור ליעד גרעון של-1.5% החל מ-2014 לא צריכות להיות השפעות מהותיות על חמשת הסעיפים האחרים. לגבי ההשפעה הגיאו-פוליטית השוק לא נותן סיכוי גבוה בכל מקרה לפעולה צבאית (עפ"י המגולם בפרמיית הסיכון ובאתרי הימורים). לכן כאמור, השאלה המרכזית של הבחירות תהיה להערכתנו בנושא הרגולציה, ההשפעה של הסכמים קואליציוניים חדשים על התחרותיות ועל היעילות של המשק. כלומר, במקום לחשוב אם יש או אין כלכלת בחירות לפני הבחירות, צריך להתמקד בשאלה האם אחרי הבחירות תהיה כלכלת כיסאות. כזאת שתבוא על חשבון היעילות והתחרותיות וכזאת שתכתיב מדיניות מס פופוליסטית במקום מדיניות מס יעילה."אני אוהב לעמוד ליד הכספומט וכשמישהו מכניס את הקוד הסודי שלו. אני אומר "הצלחתי!" ובורח." - דמיטרי מרטין (סטנדאפיסט)