גינדי אגח ג הוא אגח שמוחזק בעיקר ע"י הציבור (ופחות ע"י קרנות). כיוון שכך, מבחינת מסחר, הוא מאוד לא צפוי. פשוט רציתי להבהיר במה מדובר, למרות שאני בימים האחרונים יצאתי מהאחזקה בו באזור 91-92. למשקיעים שלא רוצים להתעסק באחזקותיהם (מחזיקים לפדיון בלבד) זה יכול להיות נייר ראוי. בגלל התנודות העצומות בנייר (הרבה יותר מהשוק בממוצע), אני מוצא את עצמי קונה ומוכר אותו תדיר.

גינדי השקעות היא חברת נדלן יזמי הפעילה בעיקר בישראל (למעשה, מחקה את רוב ההון שלה בחול) ומכיוון שכך, נבחן את פעילותה בארץ בלבד. החברה הזו היא חברה יוצאת דופן בשוק היזמי בגלל שני אפיונים:
1. גינדי השקעות מוכרת אחוזים גבוהים מהפרויקטים שלה, לפני שהחלה לבנות.
2. גינדי השקעות היא חברה נזילה מאוד (יש לה כ-170M שח נזילים ברמת החברה) ומולם רוב החובות הלא משויכים הם של בעלי האגח (כ-130M ש"ח).
שני אפיונים אלו הם טובים מאוד לבעלי האגח.

מצד שני, החברה היא בעלת הון עצמי 0. כחברה יזמית, אין לכך משמעות רבה שהרי קצב ההכרה בהוצאות וקצב ההכרה בהכנסות שונים בתכלית אחת מן השנייה ולכן יש לבחון למעשה את וודאות הרווח וההפסד פר פרויקט. גם פה איש בשורות אנוכי, שכן שיטת פעולתה של גינדי אחזקות למכירת רוב הפרויקטים לפני תחילת פעילות היא צורת פעולה מאוד שמרנית.

בואו נבחן את כל הפרויקטים של החברה (בביצוע ובתכנון) שאמורים להתבצע בזמן החיים של אגח ג ונעריך מה הסיכוי להפסדים כספיים. גינדי השקעות מחזיקה מספיק כסף מזומן לתשלום כל האגחים ואם לא תפסיד כספים על סך הפרויקטים שיבוצעו בזמן החיים של הפרויקט, אז כמות הכסף נטו רק תגדל (ולכן האגח ישולם במלואו).

פרויקטים "בטוחים":
רמת אביב החדשה - נמכרו 61/62 יחידות, רווח צפוי 7M ש"ח.
גינדי סיטי רמלה - נמכרו 267/273 יחידות, רווח צפוי 51M ש"ח.
גינדי תא - נמכרו 587/704 יחידות - גמר צפוי 2015, קצב מכירות של כ-90 יחידות בשנה (קצב טוב מאוד), שולי רווח צפוי 22% (גבוה) והיקף פיננסי גבוה מאוד של הפרויקט (סיכון גבוה מאוד). היקף המכירות כבר מכסה את העלות הצפוייה (לערך) ושאר הנתונים הטובים תומכים בהכרה ברווח כפי שהחברה מכירה (72M ש"ח), אך היקף הפרויקט נראה מאיים ולכן נניח 15% סטייה בעלות הצפוייה, מה שתומך בהכרת רווח צפוי של 18M ש"ח.

פרויקטים מאוזנים (שמרני):
גינדי פארק חדרה - נמכרו 44/76 יחידות - גמר צפוי Q4/2013, קצב מכירות של כ-12 יחידות בשנה (קצב טוב), שולי רווח צפוי 10% (נמוך מאוד) והיקף פיננסי נמוך של הפרויקט (סיכון נמוך מאוד). כל הסיבות הללו מביאים להנחה שמרנית שהפרויקט לא יפסיד.

פרויקטים עתידיים:
קניון הגבעה - עיסקת קומבינצייה (אין הוצאות על הקרקע) בהיקף נמוך - לא מאיימת על התזרים.
רמת השרון - בעיקר עיסקת קומבינצייה (הוצאות קרקע נמוכות) בהיקף בינוני נמוך - לא מאיימת על התזרים.

פרויקטים במשא ומתן:
3 פרויקטים פינוי בינוי (גבעתיים ורמת השרון[2]) - עיסקאות ללא עלות קרקע באזורי ביקוש - סיכון תזרימי נמוך.
רח גאולה ת"א - עיסקת קומבינצייה (הוצאות קרקע נמוכות) - סיכון תזרימי נמוך.


סיכום ביניים: חברת נדלן יזמי נזילה ברמה שמכסה את כל החובות, עם צפי רווחים שמרני של 60M (זקפתי הנהלה וכלליות של 20M) שקל בתקופת החיים של האג"ח. פעילותה בעבר ובחינת התנהלותה העכשווית והעתידית מצביעים על שמרנות עסקית וניהול סיכונים מרשים. כל אלו תומכים באיכותו של אגח ג. בנוסף, כדאי לזכור כי החברה מחזיקה בכ-1/3 מהיקף אגח ג.

אינני מפרט את תנאי האגח מכיוון שלטעמי כיום הוא נסחר גבוה מעל השוק. עם זאת, התנודתיות המאפיינת אגח זה, בהחלט עשוייה להביאו לתחום תשואה ראוי כבר בעתיד הקרוב (הייתי אומר שכיום שווי הוגן של האגח ביחס לשוק הוא באזור 83 אג [לאחר תשלום הריבית - היום יום האקס]).


בברכה,
(ובכך הוחזר החוב לניתוח)