אתחיל מהסוף -
אינני יודע מיהו הציבור - מוסדיים? אנשים פרטיים? רגולטורים?
בכל מקרה, לדעתי הקומבינצייה שאנו מתייחסים אליה כ"ציבור" היא בהחלט עדר חסר הבנה (והתייחסתי לכך מספר פעמים בכתוב). כלומר, אני בהסכמה מלאה עם reem.
הי yrnkrn,
לפני שאפילו אתחיל, אציין משהו ששכחת משום מה לאמר (והיה לדעתי ראוי) - טיב בטוחות גורר אחוז ריבית. הבנקים אכן לוקחים את הבטוחות הטובות ביותר, אך הם מקבלים ריבית פריים-משהו ~= 3.5% צמוד פריים. מנגד הלוואות מזנין (הלוואות המשמשות להון עצמי) הן לרוב בעלות בטחונות גרועים ביותר, אך מקבלות כ-20%+מדד (וכל אשר באמצע - באמצע). טיב הביטחונות גוזר ריבית (כמעט בלי קשר למלווה) ולכן לדעתי, האשמת המוסדיים בנושא זה אינה במקומה (יש הרבה דברים אחרים בהם הם אשמים).
כעת לנושא, אנסה לנתח את אשר אתה אומר -
אנחנו בהסכמה לגבי נושא הבטוחות ולכן ברור כי לא על כך אנו מתדיינים. הבעייה ב-post שלך היא שמהנקודה הזו אתה מבצע את קפיצת הדרך ולדעתי עושה הרבה מאוד שגיאות בדרך (בהתייחסות לאאורה).פורסם במקור על ידי yrnkrn
ראשית נתחיל באופן כללי, ניתוח אגח מתחלק ל-3 רמות:
1. ניתוח תזרים.
2. ניתוח הון משועבד (בטוחות).
3. ניתוח הון חופשי.
בתשובות לגבי אאורה התייחסתי והראיתי (טוב יותר או טוב פחות - בהתאם לרמה לה נדרשתי) ששלושתם במצב טוב עד מעולה ולכן קיים באאורה אג 1 שלייקס על חגורה על תופסנים. משום מה, אתה מתדיין רק בנושא הבטוחות (וטוען שהן קשורות חח"ע לתזרים):
ולדעתי אתה טועה גם בהגדרת אופי הבטוחות וגם בקישור לתזרים. כדלהלן:
בוא נבחן את דבריך, הבטוחות באאורה אג 1 הן בתחומים:
1. השכרת נדלן למגורים במנהטן (4.5M ש"ח שיערוך - לפי הצעות עבר שווה לפחות 9M ש"ח).
2. נדלן מניב ברומנייה (2 קניונים בתפוסות 92%, 96% - ע"פ דוחות GTC כבר רווחיים בשלב ההרצה - 13M ש"ח שיערוך).
3. נדלן יזמי ברומנייה (חלק אדמות, חלק מבנים שנמכרים - שיערוך 9M ש"ח).
4. נדלן יזמי בארץ ללא הון עצמי (10.5M ש"ח - שיערוך).
5. מזומן כתחליף הון עצמי + פרויקט גמור פטרה (12M ש"ח):
6. פחות דמי ניהול (10M- ש"ח שיערוך).
התזרים מסתמך בעיקר על נדלן יזמי בארץ ולכן, במקרה הטוב - תשובתך גבולית, כיוון שהבטוחות ברובן אינן קשורות לתזרים. עם זאת, אתה טועה גם לגבי הנדלן היזמי בארץ. מדוע?
אינני מכיר את הרקע המתימטי שלך, אני אנתח את הנושא מכיוון מתימטי (בפישוטים מסוימים). אתה יכול לדלג ולהגיע למסקנה (אם אתה לא מבין על מה אני מדבר):
פרויקט בודד: פרויקט מכיל הון עצמי (20% מהפרויקט לפחות) + מימון בנקאי (כ-80%) + צפי רווח ע"פ מחירי שוק (כ-20% מההון). כלומר אם נגדיר משתנה אקראי X שהוא מחיר מכירה של הפרויקט פחות המימון הבנקאי, אזי נקבל משתנה אקראי עם תוחלת של כ-25% משווי הפרויקט. כעת נותר לנו להגדיר מהי סטיית התקן ל-X. אם נאמר שבמקרה הגרוע ביותר מחירי הדיור ירדו ב-36% (וכאן תשים כל מספר שנראה לך - כמעט חסר משמעות) על פני תקופה של 4 שנים (מקסימום תקופה של הפרויקטים של אאורה - כמובן שלא כולם כך, אך אני מגזים כי לא ישנה באמת לתוצאה) ואם נניח כי X מפולג גאוסיאנית (בקירוב נכון), אזי סטיית התקן היא 12% משווי הפרויקט.
אכן, אם היה מדובר בפרויקט בודד, יש אמת בדבריך - תחת הגדרה כזו יש אפילו סיכוי של 5% לעודף שלילי (מתחת לתוחלת פחות שתי סטיות תקן),
אלא מהי?
אנו מדברים על 14 פרויקטים!!! כמעט בלתי תלויים. הפרויקטים מסתיימים בזמנים שונים, במקומות שונים בארץ, מיועדים לאוכלוסיות שונות ובתצורות שונות. אתה יכול לטעון ששוק הדיור בארץ הוא אחיד, אך טענה כזו היא גבולית עד לא נכונה (בשנה האחרונה - שנת ה"מחאה" שמייצגת תקופה קשה, המחירים בת"א ירדו מעט וכמעט לא היו עיסקאות, המחירים ברחובות ירדו הרבה והשוק שקק, המחירים בירושליים עלו מעט והשוק היה בינוני, המחירים בחיפה עלו הרבה והיו מעט עיסקאות, ...). כלומר, אנו יכולים בקירוב להגדיר אי תלות בין הפרויקטים.
אם נגדיר משתנה אקראי Y שהוא ממוצע אלגברי של X1 עד X14 שהם המשתנים האקראיים שמייצגים את הפרויקטים השונים (ולצורך הפשטות נניח שכולם באותו היקף פחות או יותר - ניתן להרחיב את הניתוח), אזי התוחלת של Y היא 25% וסטיית התקן שלו היא 12% לחלק לשורש(14) == 3.3%.
כלומר, המסקנה היא (תחת מספר הנחות מתימטיות סבירות - כפי שהוצג) שגם אם ניקח תנאים ראשוניים פסימיים (סטיית תקן מטה מן התוחלת), מתקבל עודף ממוצע לפרויקט של 20% מהפרויקט. אפילו אם ניקח, תנאים ראשוניים קיצוניים (3 סטיות תקן מטה מן התוחלת), עדיין מתקבל עודף ממוצע לפרויקט של 15% מהפרויקט.
המסקנה מהניתוח המתימטי בשפה פשוטה - ריבוי הפרויקטים (שמאופיינים שונה אחד מן השני) מקטין מאוד את התלות בין התזרים לבטוחות בתצורת עודפים!!!. כלומר, גם בהנחה שאכן הנדלן היזמי בארץ היה כל הבטוחות (והוא בהחלט לא עבור אג 1 - אך הוא כן עבור האגחים האחרים), גם אז דבריך אינם נכונים.
כמובן שפה אתה לחלוטין טועה (ולא צריך מתימטיקה בשביל להוכיח את זה). העודפים מכילים בתוכם את ההון העצמי (או, אם תדקדק, באאורה אג 1 - מזומן שקול הון עצמי) ולכן ברור שהעודפים הם הרבה יותר מהשתתפות ברווחים (מבחינה מתימטית - השתתפות ברווחים בעלת הטייה חיובית משמעותית). ברור לכולנו כי בטוחה בצורת עודפים בפרויקט בודד נחותה בהרבה משיעבוד ראשון, אך מיצוע של הרבה עודפים על הרבה פרויקטים בלתי תלויים נחות אך במעט (אם בכלל - תלוי בנתונים הראשוניים) מול שיעבוד ראשון.
בנוסף, הערה כללית - כל הניתוח שלך הוא כללי, אך המסקנות מאוד ספציפיות (ההון יתפוגג, יש קשר בין הבטוחות לתזרים, ...). לדעתי, לא ירדת מספיק לעומק בשביל להיות מסוגל להגיע למסקנות שכאלו.
לדוגמא: האם העודפים בפרויקטים הבאים דומים?
1. עודפים על פרויקט שהסתיים ונותרו בו מספר בודד של דירות למכירה (מונטיפיורי, פטרה, ...).
2. עודפים על פרויקט ש-1/3 ממנו נמכר לפני שהתחילו לבנות עם שולי רווח עצומים (יהוד - כמדומני 55% שולי רווח וקצב מכירה של כ-50 דירות ברבעון - סה"כ 250 יח"ד).
3. עודפים בפרויקט שרק התחיל ולא ברור מה מצב המכירות בו (אחד מהחולונים).
4. עודפים בפרויקט שיתחיל כנראה עוד שנתיים (אטלנטיס).
לסיכום, אני אחזור לשלוש הנקודות לניתוח אגח:
1. ניתוח תזרים.
2. ניתוח הון משועבד (בטוחות).
3. ניתוח הון חופשי.
במטרה לאמר שאג 1 אינו בטוח, עליך לבצע את השלבים הבאים:
1. בדיקת תזרים אל מול החובות (ברמה של פרויקטים - מצב, קצב התקדמות, שיערוך עודפים בתלות בזמן).
אני ביצעתי זאת והערתי בתשובות שלי חלקית על הממצאים - הסיכוי שאאורה לא תעמוד בתזרים עד 2020 הוא אפסי.
2. להגיע למסקנה שהתזרים ב-(1) הוא בסבירות נמוכה ולבדוק שווי בטוחות (ותלות שלהן בהקשר התזרים).
אני ביצעתי (מפורט ב-thread הרלוונטי) למרות שהמסקנה מ-(1) היתה שהתזרים מעולה.
3. להגיע למסקנה שהבטוחות ב-(2) עלולות לא לכסות את הנדרש ולנתח את חלוקת הנכסים הבלתי משועבדים הנותרים במקרה זה (בתצורת פירוק).
אני ביצעתי למרות שהמסקנות מ-(1),(2) היו מעולות והתייחסתי לכך מעט ב-thread הרלוונטי (כיסוי כמעט מובטח).
ה-thread הזה אולי חשוב, אך לדעתי בינו לבין אאורה אג 1 אין דבר וחצי דבר.
בברכה,
הגב עם ציטוט