מאקרו
> הגירעון הממשלתי לא מבשר טובות, ממשיך במגמת ההתרחבות.
>מדד המחירים לצרכן לחודש יולי עלה בכ-0.1%, מתחילת השנה עלה המדד הכללי בכ-1.0%.
>המשק התרחב ב-3.2% ברבע השני, שיעור העלייה הרבעוני חד ביותר זה 5 רבעים.
>עלייה בייצוא הסחורות בחודש יולי, שנובע בעיקרו מאירוע חד פעמי בכלי הובלה.
איגרות חוב
>מגמה מעורבת בשוק האג"ח תוך תשואות יתר לאיגרות הצמודות על פני השקליות
>הפסדי ההון שנרשמו באיגרות הממשלתיות מגבירים את מידת האטרקטיביות שלהן, בכפוף לירידה בחשש הביטחוני.
>נדנדת התל-בונד נמשכת - השבוע ירידות שערים




אישור הגזירות בכנסת ותקציב המדינה לחודש יולי
ביצוע תקציב המדינה לחודש יולי מצביע על ההחרפה הברורה בכל האמור לפעילות הממשלתית. כך, הגירעון בחודש יולי הסתכם בכ-1.7 מיליארד ש"ח, הגבוה ביותר בחודש יולי, מאז שנת 2000 (ראה גרף).
מראשית השנה, הגיע כבר הגירעון ל-12.0 מיליארד ש"ח. כל זאת, כזכור, כאשר היעד הרשמי לשנה הנוכחית עמוד על 18.3 מיליארד ש"ח (2% מהתוצר).
הגירעון ב-12 החודשים האחרונים עומד על 35.5 מיליארד ש"ח, בתוספת הכנסות החד פעמיות מדיבידנד שנתקבלו בינואר של כ-3.7 מיליארד ש"ח. אם נשמיט הכנסות אלו אזי ניתן להניח כי תוואי הגירעון עומד על 39.2 מיליארד ש"ח אשר מהווים כ-4.4% מהתוצר המקומי גולמי.
דווקא בצד ההכנסות לא נרשמה הפתעה לרעה בחודש יולי. סך הכנסות ממיסים הגיעו לכדי כ-20.1 מיליארד ש"ח. בימים האחרונים של חודש יולי הייתה גבייה חריגה בגודלה של מיסים עקיפים, ככל הנראה, נבעה מהקדמת ביצוע עסקאות עקב העלאת המע"מ שתוכננה ל-1 באוגוסט וכידוע נדחתה בחודש. בכל זאת, לעומת תחזית הגבייה הממשלה נמצאת בחוסר בהיקף הגבייה של כ-2.9 מיליארד ש"ח. מנגד, ההוצאות הסתכמו בכ-23.3 מיליארד ש"ח. הוצאות הגבוהות בכ-13.0% מיולי 2011. מתוך הוצאות אלו כ-21.0 מיליארד ש"ח הן הוצאות משרדי הממשלה. מתחילת השנה הסתכמו הוצאות משרדי הממשלה בסך של כ-128.7 מיליארד ש"ח.
בכדי להתמודד עם השלכות המשבר בכלכלה העולמית וההחרפה הפיסקלית, אישרה הכנסת את החוק "לצמצום הגירעון", כאשר ברגע האחרון שונה מתווה מס ההכנסה ב-1%, והוא יחול רק על מי שמשתכר יותר מ-14 אלף ש"ח בחודש (בניגוד להצעה הקודמת שבה תשלום המס יגדל למשתכרים מעל ל-8,800 ש"ח). עם זאת, מדרגות מס ההכנסה הורחבו, ומדרגת המס השלישית הופחתה מ-14,430 ל-14,000 ש"ח בחודש.
כמו כן, העלאת המע"מ ב-1% תחל רק בראשית בספטמבר .
שני סעיפים בתוכנית, אמנם עברו בקריאה ראשונה אך ידונו בהמשך בנפרד, גביית מס על רווחים כלואים והארכת הוראת השעה בעניין מס רכישה.

מדד המחירים לצרכן
מדד המחירים לצרכן לחודש יולי 2012, עלה ב-0.1%, בהשוואה לחודש יוני. הגורמים המרכזיים אשר השפיעו באופן ניכר על המדד היו:
(1) עלייה בסעיף שירותי דיור בבעלות הדיירים (1.1%) תרמה כ-0.22% למדד הכללי.
(2) בסעיף הבראה ונופש בארץ ובחו"ל נרשמה התייקרות של 4.6%. התייקרות זו תרמה 0.18% למדד הכללי.
(3) עלייה במחירי הירקות הטריים בכ-3.7% אשר תרמה כ-0.04% למדד הכללי.
(4) מחירי ההלבשה ירדו בכ-9.4%, וגרעו מהמדד הכללי כ-0.24%.
(5) נרשמה הוזלה של 2.2% במחירי הדלקים, אשר גרעה מהמדד הכללי 0.09%.
(6) הוזלה במחירי ההנעלה בכ-4.9%. אלו, גרעו 0.03% מהמדד הכללי.
מתחילת השנה עלה המדד הכללי ב-1.1%. בשנים עשר החודשים האחרונים (יולי2011 עד יולי 2012), עלה המדד הכללי ב-1.4%.
למעשה, אולי ההפתעה המרכזית במדד האחרון הייתה העלייה במחיריהם של חוזי שכר הדירה המתחדשים ב-1.1%, שהוא גבוה מאוד הן בהשוואה לקצב העלייה שנרשם הן בחודשים יוני ומאי, 0.1% ו-0.3%, בהתאמה וגם בהשוואה לחודש יולי לפני שנה (0.2%).
יתר על כן, המדד הצביע על ביקושים חלשים למדי במשק ועל הוזלות של פריטים כמו דגנים (2.4%-), קמח (1.2%-) עופות (2.2%-) ובשר. עם זאת, חשוב לציין כי מחירי הבשרים הוזלו בשיעורים אפילו ניכרים יותר בחודש המקביל לפני שנה כך שניתן לראות בכך גם עונתיות. מנגד, בכל האמור ללחמים ומוצריהם הייתה בהחלט הפתעה לחיוב, במיוחד על רקע העובדה כי מחיריהם צפויים לעלות די בקרוב ואף בשיעורים חדים.
מדד מחירי הדירות (אשר אינו נכלל בחישוב מדד המחירים לצרכן) ממשיך לעלות בקצב מתון. 0.1% לעומת 0.4% בחודש קודם. קצב עליית המחירים ב-12 החודשים האחרונים (יוני 2011 עד יוני 2012) התמתן לכדי 1.2% לעומת קצב של 1.7% בחודש קודם (מאי 2011 עד מאי 2012).

מבט קדימה – חודש אוגוסט 2012 וסביבת האינפלציה
אין ספק כי בהשפעה המהלכים הפיסקלים האחרונים, הפיחות בערכו של השקל כנגד הדולר האמריקאי וההתייקרות החדה במחירי הסחורות בעולם, סביבת האינפלציה במחצית השנייה של השנה לא תהיה דומה לזו של המחצית הראשונה.
בבנק ישראל ניסו להעריך השפעת השינויים במחירי המזון, הסחורות ובמחירי האנרגיה העולמיים על מדד המחירים לצרכן. נמצא כי השפעתם של מחירי הסחורות (מוכפלים בשער החליפין) על מחירי המזון אינה מיידית, והיא מתמשכת עד 8 חודשים. עם זאת, עלייה של 10% במחירי הסחורות צפויה להתבטא בעלייה של כ-0.2% במחירי המזון המקומיים לאחר חודש, ובעלייה מצטברת של כ-1.2% לאחר 8 חודשים. עוד נמצא, עלייה של 10% במחירי הנפט העולמיים צפויה להתבטא, על פי מודלים שונים, בעלייה של 0.4%-0.2% במדד המחירים לצרכן. מחירי החשמל משפיעים גם הם, עלייה צפויה של כ-5% במחירי החשמל בכל אחת מהשנים 2014-2013 עשויה לתרום כ-0.1% למדד הכולל כל שנה.
לצערנו, מדד מחירי הסחורות עלה ב-12 החודשים האחרונים ביותר מ-11% ולכך תהיה השפעה על מחירים לצרכן. כידוע, מחיר הלחם שבפיקוח עלה היום בחוצות ב-6.5% וכפי הנראה גם מחיריהם של מוצרי מזון אחרים, ואף לא מוצרי בצק, צפויים להתייקר.
מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט צפוי להיות מושפע מהגורמים הבאים:
(1) התייקרות במחירי הלחם (השפעת מחצית החודש)
(2) מיסוי הבירה והסיגריות
(3) התייקרות של 5% במחירי הירקות
(4) התייקרות של 5% בשירותי אירוח ונופש בארץ.
(5) עליית חדה של 6% במחיר הדלקים לרכב
(6) התייקרויות אלו יקוזזו, חלקית, בהוזלה עונתית של כ-4.5% בפריטי הלבשה והנעלה
כך, מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט צפוי לעלות ב-0.7%.
מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר צפוי לעלות בשיעור חד, גם כן, של 0.6%. המחירים בחודש זה יושפעו בראשונה מהעלאת המע"מ ב-1% בראשית החודש, אך גם מהתייקרות מסתמנת במחיר הדלקים לרכב (התייקרות הנפט הגולמי בעולם, השפעת המע"מ וייקור רבעוני של מס הבלו). יתר על כן, צפויה התייקרות במחירי הלחמים (השפעת העלאת התעריף באמצע אוגוסט) ושל פריטי מזון נוספים. מנגד, צפויה הוזלה עונתית במחירי הפירות, של ההבראה והנופש, הנסיעות לחול ושל השכרת הרכב.
תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים (החל במדד אוגוסט) עומדת על 3.0%. אנו צופים כי מדד המחירים לצרכן בשנת 2012 יעמוד על 2.8%.
יתר על כן, אנו צופים כי בבנק ישראל יותירו את הריבית בסוף החודש ללא שינוי. החלטה זו תנומק בדברים הבאים:
(1) ברבע השני של השנה צמח המשק בשיעור נאה למדי של 3.2%.
(2) המדד המשולב לחודש יולי עלה ב-0.2%. הדבר המצביע על המשך התרחבות המשק, ברבע השלישי, בקצב דומה למדי המחצית הראשונה.
(3) האינפלציה עומדת בפני עליית מדרגה. אמנם, חלקה הגדול נובע מהעלאת מיסים, אך מתהווה בעיית אינפלציית היצע בדמות עלייה משמעותית של מחירי הסחורות בעולם המלווה בפיחות השקל כנגד הדולר האמריקאי.

אנו צופים כי הריבית לחודש אוקטובר תופחת ב-25 נ"ב, לכדי 2%.

אומדן ראשון לרבע השני של 2012
נתוני צמיחת המשק ברבע השני השנה מספקים תמונה מעודדת, לאור התחושה הפסימית הקיימת. כך, המשק צמח בכ-3.2% במונחים שנתיים, לעומת הרבע הקודם (בניכוי עונתיות, במחירים קבועים ובמונחים שנתיים). למעשה, רמת הצמיחה הרבעונית הייתה הגבוהה ביותר בחמשת הרביעים האחרונים. בנוסף, התמ"ג של הסקטור העסקי התרחב בשיעור הגבוה ביותר זה שנה וחצי, 3.7%.
מרכיבי התוצר עולה כי הצרכן הישראלי שומר על רמת תצרוכת גבוהה כ-5.4% ברבע השני. יצוא השירותים והסחורות צמח בכ-10.3%, עיקרה של העלייה ביצוא הייתה מנת חלקו של ייצוא שירותים (התרחבות של 13.5% נתונים מקוריים, לעומת הרבע הקודם). בנוסף, ירידה משמעותית ביבוא הסחורות והשירותים שלו תרמה חיובית לצמיחת המשק.
החוליה החלשה בדוח הייתה ירידה, גם אם צנועה בהשקעות במשק (1.1%-). זו, ככל הנראה נובעת מחוסר רצון להשקיע בתקופת אי הוודאות, בה אנו נמצאים. כפי הנראה כי זו תמשיך להיות עקב אכילס, גם במחצית השנייה של השנה.


סחר חוץ
השבוע דווחה הלמ"ס על סחר החוץ בסחורות לחודש יולי, לפיהם נרשמה עלייה מרשימה ביצוא, של כ-21.2% לעומת חודש יוני. עם זאת, עיקר ההתרחבות נבעה מאירוע חד- פעמי ביצוא בכלי-הובלה ולכן אינה יכולה להצביע על מגמה ברורה של שיפור.
בנטרול כלי-ההובלה, היצוא התרחב בכ-1.8% (נתונים מקוריים), בהשוואה לחודש קודם. כך, שהשמחה מוקדמת מידי.
עם זאת, חשוב לציין כי נרשמו התפתחויות חיוביות בענף הרכיבים האלקטרוניים והמחשבים ובענף התרופות. לראיה, יצוא רכיבים אלקטרונים ומחשבים עלה החודש בכ-11.7%, ויצוא ענף התרופות צמח בכ-28.6% לעומת יוני.
גם היבוא התרחב בחודש יולי בכ-0.9% לעומת חודש קודם. העלייה ביבוא הושפעה בעיקרה מיבוא כלי תחבורה (20.9%).
כך, הגרעון המסחרי (ללא אוניות, מטוסים ויהלומים) הגיע לכ-1.6 מיליארד דולר, מתחילת השנה עומד הגירעון על 11.5 מיליארד דולר. גידול משמעותי לעומת התקופה המקבילה ב-2011, בה הסתכם הגירעון בכ-8.1 מיליארד דולר.

אינדקטורים נוספים
• סקר אמון הצרכנים לחודש יולי הצביע על ירידה באופטימיות ל-22%- לעומת 18%- בחודש הקודם. המדד ביולי מתקרב לערך הנמוך ביותר שנצפה (24%-) באוגוסט 2011. במיוחד נרשמה הרעה בציפיות מספר המובטלים. גם סקר הערכת מגמות בעסקים הניב תוצאות פסימיות כ-11.8%- ביולי בהשוואה ל-9.0%- ביוני. למעט ענף המלונאות, חלה הרעה בכל הענפים בחודש יולי.
• אינדיקטור מעודד שפורסם השבוע, אך לא מפתיע, השקעות תושבי חוץ בישראל. נרשמה ירידה בהיקף המימושים ביוני בהשוואה לחודשים הקודמים. כך, תושבי חוץ מימשו נטו בחודש יוני כ-180 מיליון דולר באג"ח ממשלתיות וכ-70 מיליון במק"מ. מתחילת השנה מימשו תושבי חוץ באפיקים אלו כ-4.8 מיליון דולר. חשוב לציין כי הירידה במימושים נובעת מהעובדה כי היתרה במק"מים כי כמעט אפסית, ולא מהסיבה שאלו שינו את גישתם לשוק האג"ח המקומי.
מנגד, השקעות תושבי ישראל בחו"ל פחתו בחודש יוני כ-240 מיליון דולר במניות בהמשך ל-300 מיליון בחודש קודם. בשוק האג"ח אף היו מימושים שהגיעו לכדי 180 מיליון דולר נטו.
• המדד המשולב של בנק ישראל לחודש יולי התרחב ב-0.2%, המצביע על המשך הצמיחה בדומה למחצית הראשונה. יחד עם זאת, הייצור התעשייתי לחודש יוני הכלול במדד המשולב רשם ירידה של כ-1.2% בהשוואה לחודש קודם. התכווצות באה לידי ביטוי בכל תעשיות הטכנולוגיה. כלומר, האינדיקטורים לפעילות המשקית ממשיכים להיות מעורבים.

שוק האג"ח
מגמה מעורבת עם נטייה ברורה לירידות שערים אפיינה את שוק האג"ח בשבוע המסחר האחרון. איגרות החוב התקשו לייצר ערך למחזיקים בהן על רקע המגמה השלילית שנרשמה באיגרות החוב החזקות בעולם (לדוגמא, ארה"ב וגרמניה) אך במיוחד מפאת התגברות השיח הציבורי בכל האמור להתעצמותה הגרעינית של איראן. ההשפעה השלילית הייתה ניכרת על האיגרות הארוכות.
מעבר לכך, הואיל והאינפלציה בישראל צפויה לעלות באופן משמעותי, רשמו איגרות החוב הצמודות למדד תשואת אחזקה עודפת על פני זו שנרשמה בקרב איגרות החוב השקליות. הן באפיק הממשלתי והן בקונצרני.
איגרות החוב השקלית לטווח של שנתיים (0814) רשמה הפסד הון קל למדי של 0.1% במהלך השבוע, כאשר האיגרת ל-10 שנים (ה-122) רשמה הפסד הון של 0.8% תוך עלייה של 12 נ"ב בתשואה לפדיון לכדי 4.29%. אם נתחשב בכך שבמהלך שבוע המסחר רשמה ה-UST ל-10 שנים עלייה של התשואה לפדיון של 11 נ"ב, הרי שהגורמים המקומיים השפיעו לשלילה, על התשואה לפדיון, ב-1 נ"ב נוספות.
התוצאה הייתה עלייה של שיפוע העקום הממשלתי ב-12 נ"ב לכדי 259 נ"ב (הפער שבין מח"מ 10 למח"מ 2).
בקרב האפיק הממשלתי הצמוד, נרשמו השבוע התפתחויות מעורבות, כאשר החלק הקצר רושם התפתחויות יפות למדי – הממשלתית הצמודה 0614 רושמת רווח הון של 0.3%. מנגד, האיגרת הארוכה, ה-5903 רשמה הפסד הון של 0.3% והתשואה בה טיפסה לכדי 1.67%. כך, בדומה להתפתחות העקום השקלי, גם בעקום הצמוד נרשמה עלייה של השיפוע בהיקף דומה של 13 נ"ב, אך כאן הוא נבע בעיקר מירידה של 11 נ"ב בתשואה לפדיון באיגרת הקצרה (שנתיים).
הפיחות בשער השקל כנגד הדולר, המשך התייקרות הסחורות החקלאיות והאנרגיה הביאו לעלייה של ציפיות האינפלציה בשבוע האחרון ב-10 נ"ב, הן לטווחים הקצרים והן לארוכים. כעת, אלו עומדות על 2.56% לטווח של 2 שנים ועל 2.64% לטווח של 10 שנים. להערכתנו, ציפיות האינפלציה הקצרות עדיין לא מגלמות בצורה טובה את ההשפעה של המע"מ והתייקרויות נוספות על האינפלציה ולכן ציפיות האינפלציה לשנתיים צפויות להערכתנו עוד לעלות.
השבוע, לאחר שבועיים חיוביים, נרשם היפוך במגמת המסחר באפיק הקונצרני. עם זאת, ידן של איגרות החוב הצמודות למדד הייתה על העליונה. כך, מדד התל-בונד 20 איבד כ-0.69% מערכו. התל-בונד השקלי גרע 1.17% מערכו. התפתחויות אלו הביאו לעלייה שבין 19 לכדי 45 נ"ב במרווח שבין מדדי התל-בונד לממשלתיות הרלוונטיות.
המלצות השקעה
הפסדי ההון בחלקים הממשלתיים הארוכים נבעו במיוחד מהדיון הציבורי סביב התחמשותה הגרעינית של איראן. להערכתנו, העיסוק הציבורי צפוי להתמתן בשבועות הקרובים, במיוחד לאחר אישור תקציב הביטחון ל-2013 על ידי הממשלה. אי לכך, על רקע ההתאמה הפיסקלית שנעשתה לאחרונה אנו מוצאים כי החלקים הארוכים אטרקטיביים למדי.
לאור זאת:
(1) באפיק הממשלתי, אנו מעדיפים חשיפה לחלק הצמוד הקצר ולשקלי הארוך. כמו כן, העלייה האחרונה ברמת השיפועים מגבירה באופן טקטי את האטרקטיביות של החלקים הארוכים.
(2) באפיק הקונצרני יש לנצל את רמות המחירים הנמוכות לשם הגברת החשיפה לאפיק. את זאת, יש לעשות באמצעות בחירה פרטנית של חברות. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לחברות האחזקה, תחום הסלולר או לענפים רגישים אחרים.
(3) באפיק הקונצרני, יש להתמקד במח"מ קצר עד כ-4 שנים.
(4) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 5-4 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
איגרות החוב הממשלתיות צפויות להתאפיין ביציבות בחלקים הקצרים על רקע צפי ליציבות בריבית ובמגמה שלילית בחלקים הארוכים על רקע הגדלת יעד הגירעון. על כן, יש להערכתנו לשמור על מח"מ של עד 4 שנים.