סקירת שוק ההון בארץ: הקיצוץ הפיסקלי פתח הדלת להפחתת ריבית. מיטב.

[ולרי.ס.]

מאקרו
> בהנחה ולא תהיה הידרדרות מאקרו כלכלית נוספת, התוכנית הפיסקלית לצמצום הגירעון, הכוללות העלאת מיסים ישירים, תביא את הגירעון הממשלתי לרמה מתקבלת על הדעת.
> אנו צופים לגירעון של 3.4% מהתוצר השנה ולכדי 3% מהתוצר בשנת 2013.
> על רקע התגברות סימני הפגיעה של המשק (שוק העבודה, יצוא) חבילה זו פותחת את הדלת לתמיכה מוניטרית בדמות הפחתת ריבית נוספת באוקטובר ב-25 נ"ב, לכדי 2%
איגרות חוב
> נדנדת התל-בונד נמשכת - השבוע עליות שערים, אולי על רקע שיפור איכות האיגרות.
> האפיק הממשלתי ממשיך לייצר עניין. בהתאם להערכתנו, שיפוע העקום השקלי מתמתן, במקביל להפסדי הון ב-10 שנים האמריקאית. הוא ימשיך להתמתן, על רקע הקיצוץ הפיסקלי והחיפוש אחר התשואות.




התוכנית הפיסקלית לצמצום הגרעון
השבוע, הממשלה אישרה את מתווה העלאת המיסים. התוכנית אושרה ברוב של 20 שרים, 9 הצביעו נגד.
התוכנית כוללת:
(1) העלאת מס ההכנסה ב- 1% לבעלי שכר מעל 8,880 ש"ח, החל מ-1 לינואר 2013.
(2) העלאת מס ההכנסה לעשירים (לבעלי הכנסה שנתית של יותר מ-800 אלף ש"ח) ב-2%, מס יסף, החל מ-1 לינואר 2013.
(3) העלאת המע"מ ב-1%, מ-16% ל-17%, החל מה-1 לספטמבר (גפני לא עונה לטלפונים...).
(4) הטלת מס מעסיקים של כ-0.6% החל מ-1 לינואר 2013.
(5) העלאת שיעור ההשתתפות של מעסיקים בהפרשות לביטוח לאומי על חלק השכר העולה ב-60% מהשכר הממוצע, בשלושה שלבים 6.5% ב-2013, 7% ב-2014 ו-7.5% החל מינואר 2015 ואילך.
(6) שינוי המס על רווחים כלואים.
(7) הארכת הוראת שעה בכל האמור למס רכישה לרוכשי דירה נוספת (שנייה).
(8) העלאת מסי קנייה על סיגריות ובירה, שנכנסה לתוקף.
(9) עדכון המס הירוק, החל על מכוניות עם מנוע דיזל.
השפעת הגזירות על כיס האזרח: העלאת מס ההכנסה תגרום לעלייה בתוספת המס בין 996-11 ש"ח בחודש, למשתכרים מעל 8,880 ש"ח. הרחבת המע"מ תגרום להתייקרות מוצרים רבים, ביניהם מזון, דלק ומוצרי חשמל (הרחבה בהמשך).
לפי מתווה האוצר, בשנת 2012 יגדלו הכנסות הממשלה בכ-1.5 מיליארד ש"ח מהעלאת המע"מ באחוז אחד, ובכ-0.3 מיליארד ש"ח מהעלאת מס על סיגריות ואלכוהול. צד ההוצאות יקטן גם הוא על ידי קיצוץ רוחבי של 5% בתקציב המשרדים ויעמוד על כ-0.7 מיליארד ש"ח. היינו, התרומה נטו תסתכם ב-2.5 מיליארד ש"ח עד סוף שנת 2012.
בשנת 2013, אלה אמורים להכניס לקופת המדינה כ-14.65 מיליון ש"ח.
כידוע, בשלב הבא צריך נתניהו להעביר את התוכנית בכנסת וחרף אישור הממשלה נראה כי בכנסת הסיפור יהיה שונה. וכך, גם לאחר שועדת הכספים אישרה את העלאת המע"מ, סיכם ראש הממשלה עם סיעת ש"ס והעצמאות על ביטול קיצוצים ברשויות מקומיות, משרד השיכון, המסחר והתעשייה, החקלאות והביטחון. קיצוצים אלו מסתכמים בכ-250 מיליון ש"ח.
הערת שוליים: צמצום של 1.3 מיליארד ש"ח מהסקטור הציבורי בשנים 2012 ו-2013 צנח לכדי 0.8 מיליארד ש"ח בלבד. הלוואי שלציבור היה לובי, כפי שיש למשרד הביטחון, משרד הפנים או למשרד החקלאות...
לאחר שינויים אלו, מסגרת התוכנית לשנת 2012 תהיה כ-2.25 מיליארד ש"ח ו-14.4 מיליארד ש"ח לשנת 2013. בהתאם, אנו צופים כי הגירעון הממשלתי יגיע לכדי 3.4% מהתוצר. ביחס לשנת 2013, אנו יותר סקפטיים בכל האמור להעמקת הגבייה ולרווחים הכלואים ולכן מניחים כי רק 50% מהסכומים הללו יתקבלו. אם נתחשב בכך, אנו צופים כי הגירעון הממשלתי צפוי להגיע בשנת זו לכדי 3% מהתוצר. תרומה משמעותית לצמצום מגיעה מהעלאת שיעורי מס הכנסה.
לאור שורת הצעדים הללו והיקפם, אפשר להבין מדוע התוכנית קיבלה את תמיכתו של נגיד בנק ישראל, שהשתתף השבוע בוועדת הכספים. לדעתו, צעדים אלו הכרחיים להתמודדות עם המצב הכלכלי המסובך וחיוניים לשיפור המצב התקציבי של המשק ב-2013. צעדים אלו, לדבריו, יאפשרו לנהל את המשק באופן שיתמוך בהמשך הצמיחה, לטובת אזרחי המדינה.
לנו ברור שצעדים אלו חשובים מכל במיוחד, על רקע הנפת חרב האיומים של סוכנויות הדירוג, בימים האחרונים...

התפתחויות כלכליות
• האם שוק הדיור מתעורר? - הכמות המבוקשת של דירות חדשות (כמות הדירות שנמכרה ועוד מספר הדירות בבניה פרטית שהוחל בבנייתן) עלתה בחודש יוני בכ-6.3%, בהשוואה לחודש קודם. אך, כאשר אנו משווים לרמת הביקוש מתחילת השנה קיימת ירידה של כ-13.1%. לכן, קשה לקבוע כי יש שינוי משמעותי בענף. אולי רק התייצבות ברמת המכירות.
אינדיקטור נוסף בשוק הדיור היינו מספר חודשי היצע, מספר זה מחושב כיחס בין מספר הדירות שנותרו למכירה בסוף חודש לבין מספר הדירות שנמכרו במהלך החודש. נתון זה מייצג את מספר החודשים שיידרש בכדי למכור את כל מלאי הדירות במשק, בהנחה שלא יתווספו דירות חדשות למכירה. על פי נתונים מנוכי עונתיות, מספר חודשי ההיצע בחודש יוני עמד על 12.2, לעומת 10.4 בחודש יוני 2011. ניתן לראות, כי קצב התייקרות מחירי הדירות הואט משמעותית בהשוואה לממוצע של כ-11% בשנת 2011 עד לכדי 2.6% במחצית הראשונה ב-2012. בצד ההיצע, לפי הדיווח של אתר המכירות Yad2 נראה כי מספר הדירות המוצע למכירה רשם עלייה של כ- 1.7% ביוני וב-0.6% מראשית השנה.
• ברבע השני של 2012 אנו עדים להיווצרות מגמת עלייה בשיעור האבטלה, לעומת הרבע הראשון, 7.0%, לעומת 6.9% בהתאמה (נתונים מנוכי עונתיות). נתון מעודד, מספר המועסקים גדל ברבע השני לעומת הרבע הראשון של השנה. הענפים הבולטים בהם עלה מספר המועסקים ענף הפיננסים והחקלאות (5.2% ו-9.0%, בהתאמה).
• על רקע ההתפתחויות האחרונות בסביבת המחירים במשק אנו מעדכנים את תחזית האינפלציה לחודשים הבאים באופן הבא:
מדד יולי צפוי להיוותר ללא שינוי (0.0%). המדד יושפע לחיוב עקב הוזלות בתחום הסלולר, הוזלה עונתית בפריטי הלבשה והנעלה וירידה במחירים של הבנזין (2.2%). אלו יקוזזו על ידי התייקרות במחירן של הירקות, השפעת הטלת המס על בירות וטבק, נסיעות לחו"ל, הבראה ונופש והשכרת רכב.
מדד אוגוסט צפוי לעלות ב-0.5% המדד יושפע מהתייקרויות של הטבק והבירות, העלאת מחיר הבנזין ב-6%, ומהתייקרות בסעיפים נוספים כגון: נסיעות לחו"ל, הבראה ונופש וירקות. מנגד, מחירי ההלבשה וההנעלה צפויים לרדת בכ-5%.
מדד ספטמבר צפוי לעלות ב-0.5% ויושפע במיוחד מהעלאת המע"מ.
כך, צפוי מדד המחירים לצרכן לעלות ב-3% ב-12 החודשים הקרובים וב-2.7% בשנת 2012 (לוח מפורט בעמוד הבא).
יתר על כן, אנו צופים כי ריבית בנק ישראל תופחת ב-25 נ"ב בהחלטה לחודש אוקטובר.



שוק האג"ח
מגמה חיובית חתמה את שבוע המסחר כאשר איגרות החוב הממשלתיות ממשיכות ברצף החיובי ואיגרות החוב הקונצרניות מצטרפות, לאחר שבשבוע הקודם הן איבדו ממחירן. התפתחויות אלו היו מעניינות הואיל והן התרחשו במקביל לעליית התשואות לפדיון ב-UST.
האפיק הממשלתי נהנה השבוע מעלייה במחירים, כאשר דווקא על העליונה הייתה ידם של האיגרות השקליות, במנוגד לתשואת היתר שרשמו צמודות המדד, על השקליות בשבוע הקודם.
שוק האג"ח הממשלתי השקלי התנהל השבוע במגמה חיובית התמתנות גורמי סיכון לאפיק פועלים לטובתו. כך נציין את: (1) ירידה, גם אם קלה במחיר הנפט הגולמי בעולם ; (2) ייסוף של השקל כנגד הדולר האמריקאי, כ-2.7% ; (3) אולי החשוב מכל, אישור הממשלה וועדת הכספים על חבילת הצעדים הפיסקליים מפחיתה במידה משמעותית את צורכי הממשלה בגיוס חוב ; ו-(4) ציפיות השוק הן ל-2 הפחתות של הריבית.
כך, רשמו איגרות החוב השקליות לטווח של 10 שנים (ה-122) רווח הון של 0.6% תוך ירידה של 7 נ"ב בתשואה לפדיון לכדי 3.91%. הדבר המעניין הוא כי התפתחות זו קרתה במנוגד לעליית תשואה שנרשמה באיגרת המקבילה האמריקאית ב-11 נ"ב. כך, פער התשואה בין ה-122 לאמריקאית המקבילה הצטמצם השבוע ב-18 נ"ב.
גם באיגרות השקליות הקצרות נרשם מהלך בכיוון דומה והתשואה לפדיון באג"ח לשנתיים פחתה ב-8 נ"ב לכדי 1.95%. ה-814 הוסיפה לערכה במהלך השבוע 0.2%.
התפתחות זו של חלקי העקום הייתה התמתנות של שיפוע העקום הממשלתי השקלי ב-5 נ"ב, במהלך השבוע, לכדי 252 נ"ב (הפער שבין מח"מ 10 למח"מ 2).
בקרב האפיק הממשלתי הצמוד, נרשמו השבוע התפתחויות חיוביות, אך בשיעור צנוע למדי לעומת השקלי. רווחי ההון נעו בין 0.1% בחלק הארוך (10 שנים) לכדי 0.2% ב-0614. לעומת מבנה העקום השקלי אשר השתטח, דווקא בעקום הצמוד נרשמה עלייה בשיפוע, אם כי בצורה קלה של 5 נ"ב. זו נבעה מירידה חזקה יותר של התשואה לפדיון של החלק הקצר (9 נ"ב) לעומת החלק הארוך (4 נ"ב).
במנוגד, לשבוע שעבר, ציפיות האינפלציה נטו השבוע לירידה. הציפיות לטווחים הקצרים (שנתיים) רשמו שינוי קל והגיעו לרמה של 2.29%. הציפיות ל 10 שנים פחתו ב-9 נ"ב לכדי 2.47 נ"ב. להערכתנו, ציפיות האינפלציה הקצרות עדיין לא מגלמות בצורה טובה את ההשפעה של המע"מ על האינפלציה ולכן ציפיות האינפלציה לשנתיים צפויות להערכתנו עוד לעלות, ואף לחצות את רף ה-2.5%.
השבוע, נרשמה נדנדה במגמת המסחר של האפיק הקונצרני, לעומת השבוע שעבר שבו נרשמו ירידות שערים. השבוע נרשמו עליות במדדים המובילים בשיעורים שבין 0.78% (בתל-בונד 20), דרך 1.1% בתל-בונד השקלי ועד 1.15% (בתל-בונד 40). ייתכן כי מבין הסיבות אשר הביאו לרווחי הון בקרב הייתה העובדה כי למדדים נוספו השבוע איגרת החוב של חברת חשמל. ההתפתחויות החיוביות באיגרות הקונצרניות, מעבר לרווחי ההון באפיקים הממשלתיים באו לידי ביטוי בירידה של פער התשואה לעומת הממשלתיים. כך לדוגמא, התל-בונד 20 צמצם את פער התשואה לעומת הממשלתי ב-24 נ"ב.

המלצות השקעה
הואיל ומחירי המק"מים כבר מגלמים 2 הפחתות ריבית באופק של שנה, להערכתנו, רווחי ההון בחלקים הקצרים כבר קרובים לכדי מיצוי. מנגד, המהלכים הפיסקליים האחרונים מייצבים את הסביבה הפיסקלית ובהתאם יוצרים פתח מחודש לרווחי הון בחלקים הארוכים של העקומים הממשלתיים. אם נוסיף לכך, את פער התשואה שבין ה-122 ל-UST המקבילה, אזי יש לאג"ח הישראלית כרית ביטחון גדולה למדי, גם לאחר צמצום הפער בשבוע האחרון.
לאור זאת:
(1) על רקע העלאת המע"מ הצפויה בראשית החודש הבא יש יתרון לאפיקים הקצרים הצמודים למדד, במיוחד על רקע העובדה כי השפעת המע"מ לא באה לידי ביטוי בציפיות האינפלציה – ציפיות האינפלציה לשנתיים מהעקום הממשלתי עומדות על 2.29% בלבד.
(2) באפיק הממשלתי, אנו מעדיפים חשיפה לחלק הצמוד הקצר ולשקלי הארוך. כמו כן, רמת השיפועים מגבירה באופן טקטי את האטרקטיביות של החלקים הארוכים, גם אם לוקחים בחשבון את הבעיה הפיסקלית שצומצמה במידה בשבוע האחרון.
(3) באפיק הקונצרני יש לנצל את רמות המחירים הנמוכות לשם הגברת החשיפה לאפיק. את זאת, יש לעשות באמצעות בחירה פרטנית של חברות. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לחברות האחזקה, תחום הסלולר או לענפים רגישים אחרים.
(4) באפיק הקונצרני, יש להתמקד במח"מ קצר עד כ-4 שנים.
(5) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 5-4 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
איגרות החוב הממשלתיות צפויות להתאפיין ביציבות בחלקים הקצרים על רקע צפי ליציבות בריבית ובמגמה שלילית בחלקים הארוכים על רקע הגדלת יעד הגירעון. על כן, יש להערכתנו לשמור על מח"מ של עד 4 שנים.