הי reem,

אתחיל מהסוף להתחלה - אני חושב שהאגח מאוד כדאי. מדוע?

ראשית, ברמת הסולו, חובות החברה הן רק לבעלי האגח.

יש לחברה את כל ערמת הזבל במזרח אירופה. כל העסק שם הוא non-recourse אז בוא ניתן לו ערך 0.

החברה קנתה במחירי סוף עונה בנייני מגורים בברוקלין (40% אחזקה) ומצליחה להשביח אותם בקצב מדהים (מכל אספקט שהוא - כיום התפוסה שם היא 100% בשלושתם). מעבר לכך, הקפיצה הדרמטית בשווי הדולר (17%!!) הקפיצה את הערך השקלי. אז מה יש לנו?

נכסים:
מזומנים: 5M ש"ח (כולל מימושים אחרונים + קנייה חוזרת של אגח + תפעול).

בניין ברוקלין (א) - חלק חברה:
- NOI קיים: 6.37% (במגמת עלייה)
- תפוסה: 100%.
- חוב: 15M ש"ח ($=3.5 להערכתי כיום 17M ש"ח ($=4.06).
- שיערוך שלהם: 27M לפי $=3.58
- שיערוך שלי: התשואה גבוהה מדי לשיערוך ויש להעלות אותו בכ-6% ולכן להערכתי כיום 32M ש"ח ($=4.06).
- הון עצמי (לשיטתי): 15M ש"ח.

בניין ברוקלין (ב+ג) - חלק חברה:
- NOI קיים: 4.33% (במגמת עלייה)
- תפוסה: 100%.
- חוב: 10M ש"ח ($=3.5 להערכתי כיום 11M ש"ח ($=4.06).
- שיערוך שלהם: 21M לפי $=3.58
- שיערוך שלי: התשואה נמוכה מדי לשיערוך ויש להוריד אותו בכ-20% ולכן להערכתי כיום 19M ש"ח ($=4.06).
- הון עצמי (לשיטתי): 8M ש"ח.


חובות:
קדימה: 1M ש"ח.
אגח א: 9M ש"ח (כולל הצמדה).
אגב ב: 18M ע.נ

סיכום ביניים: אגח א ישולם כולו (ולכן אני נוקב אותו בש"ח) והנכסים הנותרים אחרי תשלומו הם 5M-10M+15M+8M = 18M. כלומר, מול 18M ע.נ. ניצבים נכסים של 18M ש"ח. תוסיף לכך שהחברה קונה לאט ובאדיקות את החוב ב-60 אג לע.נ ותקבל לכאורה אגח שאמור להיסחר באזור ה-85 אג לאגח (נסחר ב-63 אג לאגח). הבעייה היא שזהו אגח bullet, zero coupon המתבסס על מצבה של ארה"ב ועל מצבו של ה-$. כיוון שכל ארבעת הפרמטרים הנ"ל שליליים בעיני, העדפתי לא להציג את האגח. העניין הוא שככל שהזמן עובר האגח מתקצר (תשלום בעוד 1.5 שנים) והוודאות של המצב הולכת ועולה.
מעבר לכך, אני מתרשם כי בעל השליטה עושה כל שביכולתו לשפר את מצב החברה - הוא המיר חוב של מספר מליוני שקלים במניות וביצע הנפקת זכויות של מספר מליוני שקלים. החוב הקטן יחסית (כ-30 מליון שקל), ההפרש הקטן יחסית בינו ובין שווי הנכסים (מספר בודד של מליוני שקלים במקרה הרע) והתנהלות בעל השליטה עד כה גורמים לי להעריך כי יהייה תשלום מלא.

מנגד, גם אם לא יהייה תשלום מלא, לאור מאמצי בעל השליטה ולאור הנכסים אני מעריך שכל הסדר באשר הוא ייתן תשואה נאה על המחיר של האגח כיום (פארי-118, נסחר ב-63).


אני מחזיק ממנו כמות בינונית (קנייה ב-51) ועדיין העדפתי לא להציג את האגח. באופן כללי איני אוהב אגחי bullet ואגחי zero coupon והשילוב שלהם ביחד גורם לי רתיעה קלה. עם זאת, המח"ם כבר די קצר ולכן אולי היה זה רעיון לא רע להציגו.


בברכה,