מאקרו

> גירעון גבוה למדי בחודש יוני, למרות שיפור בהכנסות המדינה ממיסים
>תוואי הגירעון (ללא ההכנסות החד-פעמיות של ינואר) עומד על 4.1%
> ככל הנראה לא תהיה ברירה והמסים יצטרכו לעלות

איגרות חוב

> המשקיעים חוזרים להגדיל את הסיכון. איגרות החוב הקונצרניות רשמו השבוע רווחי הון לעומת הממשלתיות
> דרישות ההון הגדלות של הממשלה עדיין לא באות לידי ביטוי בשוק
> ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון עלו במתינות בטווחים הקצרים ונותרו ללא שינוי בטווחים הארוכים



ביצוע תקציב והכנסות המדינה לחודש יוני
מסיכום פעילות הממשלה בחודש יוני מתברר כי גם חודש זה לא הביא בשורות משמחות בכל האמור לגירעון הממשלתי ובדומה לחודשים קודמים נמשכת מגמת הגידול בגרעון. בחודש הנדון, הסתכם גרעון הממשלה בסך של 5.4 מיליארד ש"ח. חשוב לציין כי חודשי יוני ידועים בכך שהגירעון בהם הוא גבוה, מפאת תשלום דמי הבראה בסקטור הציבורי. עם זאת, בעשור האחרון הגירעון הממוצע עמד על 4.7 מיליארד ש"ח (ראו תרשים). השנה היה פער לרעה של כ-0.7 מיליארד ש"ח בין המצוי לרצוי.

מראשית השנה, הגיע הגירעון לכדי 9.7 מיליארד ש"ח. גירעון זה, כידוע, מכיל בתוכו הכנסות חד-פעמיות (מס על דיבידנדים) שנתקבלו בינואר, בהיקף של 3.7 מיליארד ש"ח. כלומר, ללא הכנסות אילו היה מגיע הגירעון המצטבר לכדי 13.4 מיליארד ש"ח. כל זאת, כאשר היעד הרשמי לשנה הנוכחית עמוד על 2% מהתוצר (18.3 מיליארד ש"ח).

ב- 12 חודשים האחרונים הסתכם הגרעון בכ-33.1 מיליארד שקלים שמהווים כ-3.7% מהתוצר המקומי גולמי אם נשמיט את ההכנסות החד-פעמיות אזי הגיע הגירעון לכדי 36.8 מיליארד ש"ח, שהם 4.1% מהתוצר – זהו תוואי הגירעון הממשלתי האמיתי.

סך ההכנסות ממיסים בחודש יוני הסתכמו בכ-16.4 מיליארד ש"ח. ביוני 2011 עמד סך הגבייה על 15.4 מיליארד שקלים, בהחלט חדשה נאה לעומת נתוני הכנסות המדינה שדווחו בחודשים פברואר עד מאי השנה. לשם המחשה, הכנסות המדינה במאי היו נמוכות ב-3.8% מאשר
בחודש המקביל לפני שנה (בניכוי אינפלציה). למעשה, חודש יוני הוא הראשון מתחילת השנה בו הגבייה בפועל עלתה על יעד גביה, בסכום של כ- 1.2 מיליארד ש"ח. העלייה בהכנסות ממיסים ישירים הסתכמה ב-6.1% וממיסים עקיפים ב-5.6% לעומת יוני אשתקד.

יחד עם זאת, במחצית הראשונה של 2012 נרשם מחסור בגביה בהיקף של כ-2.9 מיליארד ש"ח, לעומת תחזית גביית המיסים.

להערכתנו, העובדה כי הממשלה מתנהלת עם תוואי גירעון הגבוה מ-4% היא בעייתית מאוד, בוודאי כאשר לא רואים את האור בקצה המנהרה, בכל האמור לאירופה (וגם ב-IMF הפחיתו את תחזית הצמיחה לארה"ב). יתר על כן, העלאת יעד הגירעון ל-2013 לא פותרת במלואה את בעיית הגירעון העודף מעבר ליעד (המרחק שבין 3% לכדי 4% ואולי מעט יותר מכך). את הפער (נניח כ-12 מיליארד ש"ח) תיאלץ הממשלה ככל הנראה לסגור באמצעות עלייה בהכנסות, דהיינו מסים, שהרי לא ניתן לעשות זאת רק באמצעות קיצוץ בהוצאות.
local8072012abc.JPG

שוק האג"ח
שבוע המסחר האחרון התאפיין במגמה חיובית הן בשוק הממשלתי והן באפיק הקונצרני. ככל הנראה, המהלכים האחרונים באירופה, השיבו למשקיעים מידה נאה של ביטחון ואלו פנו בעיקר לאפיק הקונצרני.


צפוי היה כי שוק האג"ח הממשלתי יושפע השבוע הן מהשינויים הפיסקליים המתגבשים – העלאת יעד הגירעון לשנים הקרובות ומהעובדה כי מחירי הנפט בעולם עלו בשיעור חד למדי של כ-8%.ביחס לגורם הראשון, נראה כי נרשמה התעלמות מוחלטת מהשינויים בסביבה הפיסקלית. לראיה, שתי איגרות החוב הממשלתיות ל-10 שנים, אשר אמורות להיות מושפעות מכך, עקב צפי לעלייה בהיקפי גיוס ההון של חוב ממשלתי, הן השקלית והן הצמודה רשמו רווחי הון, כאשר הן נסחרו בסוף השבוע בתשואה לפדיון הנמוכה ב-9 נ"ב, מאשר היו בה לפני שבוע. כנראה שתפיסת הפחד השתנתה מעט וזו עזרה לחלק הארוך באפיק הממשלתי. לראיה, פרמיית ה-CDS לאג"ח של ישראל ל-5 שנים נמצאת היום ברמה של 166.8 נק', לעומת רמה של 181 נק' ביום חמישי שעבר.


במנוגד להתעלמות מהתקציב, ביחס להשפעת התייקרויות התשומות על הסביבה האינפלציונית נראה כי בחר להגיב. כך, בעוד שהאיגרת הממשלתית השקלית לטווח של שנתיים שמרה על ערכה במהלך השבוע. איגרת החוב הצמודה לשנתיים רשמה רווח הון של 0.3%, כאשר
התשואה לפדיון פוחתת ב-16 נ"ב.רווחי ההון העדיפים בקרב הממשלתיות הצמודות הקצרות נרשמה עלייה של ציפיות האינפלציה לשנתיים ב-13 נ"ב לרמה של 1.98%. הציפיות ל-10 שנים ירדו קלות לרמה של 2.42%.


באפיק הקונצרני נרשמה השבוע עדנה כאשר המדדים המובילים רושמים עליות בשיעורים של כ-1%.כך, בסיכום שבועי, התל-בונד 20 הוסיף 0.92% לערכו, התל-בונד 40 עלה ב-1.04% ומדד התל-בונד השקלי התייקר ב-1.14%. רווחי ההון הביאו לידי כך שהמרווח בין
מדדי התל-בונד (הצמודים והשקלי) לאיגרות הממשלתיות המתאימות התכווצו במהלך השבוע בכ-18 נ"ב (תל בונד 20) עד 29 נ"ב בתל בונד השקלי.

אנו מאמינים כי שוק האג"ח הקונצרני עדיין מתמחר משבר קשה למדי ולכן יש להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.המלצות השקעה להערכתנו, שוק האג"ח צפוי להתאפיין בתקופה הקרובה בהיעדר מגמה ברורה, בכל האמור לריבית (במיוחד בהמשך לדבריו של הנגיד על הגדלת יעד הגירעון), תוך חשש מהתפתחויות באירופה ואיגרות החוב של קבוצות השליטה, אי לכך:
(1) כאמור, יש לנצל את ירידות השערים ולהגביר את החשיפה לאפיק הקונצרני, להוציא חברות שנמצאות בכותרות בצד השלילי. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.
(2) באפיק הקונצרני, יש להתמקד במח"מ קצר עד כ-5 שנים.
(3) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 5-4 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
(4) איגרות החוב הממשלתיות צפויות להתאפיין ביציבות בחלקים הקצרים על רקע צפי ליציבות בריבית ובמגמה שלילית בחלקים הארוכים על רקע הגדלת יעד הגירעון.


קבוצות האחזקה והשוק הקונצרני
לאור עלייתן לכותרות של קבוצת האחזקה והשפעת על תשואות האחזקה בשוק הקונצרני, רצינו לבחון את הקשר בין המגמה בשוק האג"ח הקונצרני לבין קבוצות האחזקה. בחנו את תשואת האחזקה באגרות החוב הקונצרניות במחצית הראשונה של השנה, לפי עשר קבוצות מנפיקים והם: דנקנר, לבייב, פישמן, בן דב, אריסון, תשובה, עופר, אלוביץ, ויסמן וזיסר. לשם בחינת תשואת האחזקה השתמשנו במספר אגרות של החברות השייכות לבעלי השליטה העיקריים במח"מ הנמצא בטווח שבין 2 ל-4 שנים (1).


ניסינו למצוא האם יש מנפיק או קבוצה שבלטו לשלילה או לחיוב במחצית הראשונה של השנה, על רקע התמורות במשק. מנגד, מעניין גם לראות האם היו חברות אשר הצליחו להתנתק מההתפתחויות השליליות שנרשמו בקבוצה.


כך, אם נבחין לפי קבוצה ניתן לראות כי במחצית הראשונה של השנה רשמו איגרות החוב של קבוצת דנקנר את תשואת האחזקה השלילית החזקה ביותר (14.5%-) במקום השני והשלישי, נמצאות הקבוצות של בן-דוב ואלוביץ, בהתאמה. מנגד, איגרות החוב של קבוצת לבייב
רשמו דווקא עליות והוסיפו 5.9% לערכן, בתקופה זו. במקום השני והשלישי, נמצאות איגרות החוב של קבוצת עופר (עלייה של 3.5%) וקבוצת זיסר (תוספת של 2.3%).


בקרב האיגרות של קבוצת דנקנר, נרשמה ירידה משמעותית בערכן של איגרות החוב של חברות האחזקה (אידיבי אחזקות, אידיבי פיתוח ודיסקונט השקעות) לעומת זאת, ואולי אף באופן מרשים למדי איגרות החוב של החברות עצמן רשמו מגמה מעורבת (ואף עלייה של 3.4%
במחיר איגרת החוב של גב-ים). ייתכן כי ההתפתחות החיובית באיגרת החוב של חברת גב-ים נבעה כתוצאה מדיווח נתוני הרבעון הראשון שהצביעו על יציבות ברמת הביקושים, ברמת מחירי השכירות ושיעור התפוסה של הנכסים.


באופן שהוא אולי מפתיע, דווקא נראה כי חברות רבות בתחום הנדל"ן הניבו רווחי הון למשקיעים בתקופה הנדונה. כפי הנראה, לאחר הטלטלה שעבר לפני שנתיים הענף נתפס כעת יציב יותר. המחשה לכך, ניתן לראות באגרות החוב של אפריקה (קבוצת לבייב) וכן באגרות החוב של בריטיש ישראל (קבוצת עופר).


לסיכום. מהבדיקה בערכנו עולה כי סלי איגרות החוב של הקבוצות השונות התאפיינו במגמות מעורבות, במחצית הראשונה של השנה. יתר על כן, גם ברמת הקבוצה נרשמה הטרוגניות בשינויי מחירים באיגרות החוב. כך, בעוד שחברות האחזקה הניבו את הסבל העיקרי למשקיעים (ורשמו את הפסדי ההון העיקריים), החברות הריאליות דווקא שמרו על יציבות או נפגעו בצורה סבירה (יחסית...). בנוסף, נראה כי חברות הנדל"ן, שהופיעו
בבדיקה, הפגינו חוזקה ואף הוסיפו לערכן.
local8072012def.JPG

1. סלקום ה', דיסקונט השקעות ד', דיסקונט השקעות ז', דיסקונט השקעות ח', דיסקונט השקעות ח', אידי בי פיתוח ז', אידיבי פיתוח י', אידיבי אחזקות ד', גב ים ה', גב ים ז', נייר חדרה 5, כור י', כלל תשעיות יג', כלל תעשיות טו', כלל פיננסים א', רדוע נדל"ן ג', רבוע נדלן ב', חברה לישראל 6, בריטיש ישראל א', פלאזה סנטר א', אלביט הדמיה ד', אלביט הדמיה ה', אלביט הדמיה ז', אפריקה מגורים א', אפריקה נכסים ה', דלק פטרוליום ז', דלק קבוצה טו', דלק אנרגיה ד', פרטנר ה', פרטנר ב', סקיילקס ו', סקיילקס ט', שיכון ובינוי 3, פועלים הנפקות התחייבות ד', פועלים
הנפקות ח', פועלים הנפקות 25, פועלים הנפקות ט', פועלים הנפרות יב', פועלים ש"ה נד
א', בי קומיוניקיישנס א', בזק 5, בזק 8.