שלום,
בעבר כתבתי שהכלכלה היא כלכלה פוליטית.
חוקי כלכלה צרופה שלמדנו מתערבבים כיום בפוליטיקה .....הדבר גורם להפסדים למשקיעים.
אני מעלה את הכתבה כדי שאנשים יקראו בקפידה ויפנימו.
מן הדין לשקול כל פעולה של השקעה ו/או מסחר .....קצת מחשבה לא תזיק לאיש.
כן הכתבה ארוכה אבל מה לעשות היא מעניינת ומסכמת.
מישהו העיר לי שאני תופסת מקום - צר לי אני לא כותבת על אופנה, כדורגל או שאר שטחי התעניינות שלי שמן הסתם אולי לא מעניינים איש ולכן הם נמצאים בנישה של "חיים מעבר לבורסה" ,אלא אני מתמקדת בנושא הקשור לשוק ההון וסליחה אם אני תופסת מקום ממש סליחה. אני מקווה גם שהאותיות נראות לכלם כי גם על זה העירו לי (ממש לעניין).
דירוג שלילי לחברות הדירוג: למה הן נזכרו להוריד דירוג מאוחר מדי?
חברות הדירוג הורידו את הדירוג לסקיילקס רק שלושה שבועות אחרי שמחירי הסלולר צנחו, וראו שמונה פיצוצים בצינור הגז עד שהבינו שאמפל בצרות ■ אז למה הן ממשיכות להתעקש שהניתוח שלהן הוא האיכותי והמהימן ביותר?
בתחילת מאי קיים ירון דייגי, מנכ"ל קרנות הנאמנות של פסגות, שיחת ועידה עם יועצי ההשקעות בבנקים. בחלק גדול מהשיחה התמקד דייגי בחברות הדירוג. "ראינו דוגמאות כואבות שגרמו נזק לתיקי השקעות, כמו דלק נדל"ן , אמפל , אלביט הדמיה וכעת גם אי.די.בי , שכולן היו מדורגות ברמות A", אמר דייגי, וחתך: "ראינו שאין משמעות לדירוגים פומביים - תסתמכו על דירוגים פנימיים".
התבטאותו החריפה של דייגי היתה נקודת שיא בחוסר האמון הגובר של שוק ההון הישראלי בחברות הדירוג המקומיות, מעלות של S&P ומידרוג של מודי'ס. שתי החברות מדרגות את מרבית האג"ח הנסחרות - לבקשת החברות המנפיקות ובמימונן. תפקיד החברות המדרגות הוא לנתח באופן מהימן את הסיכון שלוקחים המשקיעים באג"ח ואת יכולת החזר החוב של החברות המנפיקות. בנוסף, משקיעים מוסדיים - קרנות פנסיה ונאמנות, קופות גמל וחברות ביטוח - זקוקים לדירוג האשראי של החברות כדי שיוכלו להשקיע באג"ח.
ואולם, כפי שאמר דייגי, יותר מדי פעמים בשנים האחרונות נכוו משקיעים שהסתמכו על דירוג האג"ח שמפרסמות חברות הדירוג, במיוחד במקרים שהגיעו בסופו של דבר להסדרי חוב. בניגוד למשקיעים, לחברות הדירוג יש גישה למידע פנימי של החברה המנפיקה.
"הדירוג אינו יכול להיות תנודתי כמו השוק"
לחוסר הרלוונטיות של חברות הדירוג שני פנים. מצד אחד, חברות הדירוג מפגרות אחר שוק ההון. גרף התשואות של אג"ח נסחרת משקף את רמת הסיכון שצופה השוק לחברה. ברוב החברות שהגיעו או נמצאות בפתחו של הסדר חוב ניתן לראות כי הורדות הדירוג בוצעו בפיגור ניכר אחרי העלייה בתשואות - ברוב המקרים חלפו שבועות, לעתים חודשים, בין מועד "הורדת הדירוג" כפי שהיא משתקפת בשוק לבין ההורדה בדירוג הפומבי שמפרסמות חברות הדירוג.
בחברות הדירוג טוענים כי תפקידן אינו לחזות את התנהגות השוק, אלא רק את יכולת החזר החוב של החברות. הן גם טוענות כי כדי לבצע ניתוח איכותי ומהימן של הסיכון נדרש תהליך מורכב וממושך. הן מכנסות ועדות דירוג, משוחחות עם החברה ובוחנות כל מקרה לעומק.
כמו כן, הן מסבירות כי הדירוג אינו יכול להיות תנודתי כמו השוק. בכך אולי מסבירות החברות את הפיגור, אבל כאן מגיע גם הצד השני של חוסר הרלוונטיות: האיחורים מגיעים גם הרבה אחרי שינויים לרעה או ירידות בפרמטרים שאמורים לשמש בניתוח הדירוג, כמו מינוף שמזנק, השקעות שמתמוטטות ושינויים ידועים מראש בשוק.
טענה נוספת של חברות הדירוג היא כי פעמים רבות הן מאותתות למשקיעים כי צפויה הורדת דירוג על ידי הכנסת החברות ל"רשימת מעקב", "תחזית דירוג" או "אופק שלילי", שמשמעותם כי יש שינוי בפרופיל הסיכון של החברה - וכי השימוש ברשימות הוא חלק משמעותי במתודולוגיה שלהן. ואולם מדובר בעלה תאנה, שכן גם כשחברה נמצאת ברשימת מעקב, רמת הסיכון שהמשקיע רואה היא הדירוג הישן.
בחינה של הסדרי החוב שהוכרזו בשנה האחרונה בחברות מדורגות שבשליטת טייקונים - סקיילקס של אילן בן דב, סנטראל יורופיאן של משפחת עופר (חלק מעיזבונו של יולי עופר), דלק נדל"ן של יצחק תשובה ואמפל של יוסי מימן - וגם של אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, שעדיין לא מדבר על הסדר חוב, מלמדת כי ההסתברויות לאי החזר החוב ושיעורי ההפסד למשקיעים שצפו חברות הדירוג, רחוקים מאוד מאלה שצפה שוק ההון, כפי שהם באים לידי ביטוי בתמחור האיגרות. יתרה מזאת, חברות הדירוג מפגרות מאוד גם אחרי האירועים וההתרחשויות בזירת הפעילות של החברות המדורגות.
סקיילקס מעלות ומידרוג פיספסו את התחרות בסלולר
לפני שבועיים, אחרי חודשים שבהם המשך שליטתו של בן דב בפרטנר הוטל בספק, נודע כי הוא רוקם עסקה למכירת חברת הסלולר לחברת האצ'יסון מהונג קונג. בן דב, שרכש את פרטנר מהאצ'יסון לפני שלוש שנים באמצעות סקיילקס הבורסאית -שלקחה הלוואות לצורך כך - אינו יכול לעמוד בהחזרי החוב. הרפורמה בשוק הסלולר שהושקה בתחילת 2011 צימקה את שוויה של פרטנר מ-5 מיליארד שקל ל-3 מיליארד שקל, והקטינה את תזרים המזומנים שלה.
לפי מתווה העסקה, בן דב ימכור את סקיילקס להאצ'יסון ויעביר את הפעילות של מכירת מוצרי סמסונג לחברה האם סאני. הוא יאבד את השליטה בפרטנר, אבל לא יסבול מהפסד משמעותי. את ההפסד צפויים לספוג בעלי האג"ח של סקיילקס, שהחברה חייבת להם 1.4 מיליארד שקל. אם תתבצע העסקה, האצ'יסון תשלם רק חלק מהחוב, מה שזכה לכינוי הלא מחמיר "תספורת".
לפני שנה נהנתה סקיילקס מדירוג של A מינוס (מעלות) או A3 (מידרוג), הנחשב בינוני-גבוה, ובדצמבר החברות הורידו את דירוגה של סקיילקס ברמה אחת. מאז הוציאה מעלות את החברה מרשימת המעקב, ואולם חודשיים לאחר מכן נכנסו המתחרות לשוק הסלולר עם מבצעים אגרסיביים. מידרוג אמנם החזירה את החברה לרשימת מעקב, אבל הדירוג נשאר בעינו. בינתיים הזניק השוק את האג"ח של סקיילקס מתשואה של כ-15% ל-80%.
יום לאחר פרסום מתווה העסקה עם האצ'יסון, חברות הדירוג חתכו את דירוג החוב של סקיילקס ב-11-13 רמות. מרמה המשקפת (מבחינת שתיהן דובר באותה רמה) סיכון בינוני, אבל עדיין אג"ח ברמת השקעה ולא ספקולטיבית, לרמות סיכון C (מעלות) או Caa3 (מיגדוג) - רמות נמוכות ביותר המשקפות השקעה ספקולטיבית. מבחינת מידרוג, מדובר בהפסד צפוי של 15%-30% מההשקעה באג"ח. המתודולוגיה של מעלות אינה מעניקה אומדן לשיעור ההפסד הצפוי, אבל ניתן להניח שמדובר בשיעור דומה.
הן מידרוג והן מעלות הסבירו את ההורדה החדה בדירוג בעסקה הנרקמת עם האצ'יסון. ואולם שתיהן מדגישות כי הזינוק בסיכון מושפע מאוד גם מהיחלשותה של פרטנר, כפי שהיא משתקפת בתוצאותיה, ומהתגברות התחרות בשוק הסלולר. כתוצאה מכך פרטנר לא תוכל לחלק דיווידנד שיסייע לבעלת השליטה לפרוע את ההלוואה שלקחה כדי לרכוש את חברת הסלולר.
מדובר בביצה ותרנגולת. בהורדת הדירוג מסבירה מידרוג כי בשל החרפת התחרות "יכולתה של סקיילקס לשמר את רמת הנזילות בלא מכירת נכסים נחלשה משמעותית. מצב זה הוביל לסיכון של העמדת הלוואת האצ'יסון (הלוואת המוכר) לפירעון מיידי. הערכתנו היא כי מצבה הפיננסי החלש של סקיילקס היה זרז לעסקת האצ'יסון ולהצעת הרכש".
אם מצבה הפיננסי החלש של סקיילקס היה זרז לעסקת האצ'יסון, שלמעשה גרמה להורדת הדירוג - היכן היתרון של חברות הדירוג? האם לא ידעו כי התחרות בשוק הסלולר גברה? האם לא עיינו בדו"חות פרטנר שפורסמו עוד במארס 2012?
סנטראל יורופיאן התשואות ב-1,000%, במידרוג צופים הפסד של 0%-10%
סנטראל יורופיאן (CEE) הודיעה לפני שבועיים כי לא תעמוד בתשלום האג"ח באוגוסט. CEE, הפועלת בתחומי הנדל"ן במזרח אירופה, חייבת כ-140 מיליון שקל לבעלי האג"ח וכבר כמה שנים שמצבה בכי רע. בשני הרבעונים האחרונים נושאים דו"חותיה הערת "עסק חי", קופתה כמעט ריקה, ותשלום הקרן הראשון, בסך 40 מיליון שקל, שבוצע באוגוסט 2011, שולם על ידי עופר בחודש האחרון לחייו.
עופר התחייב לעמוד בתשלום זה ובתשלום הריבית של נובמבר 2011, שהתבצע אחרי מותו - אבל אין כל הבטחה לגבי התשלומים הבאים. החברה, שהיא עדיין חלק מעיזבונו, אמורה לעבור לאלמנתו רותי, ונראה כי לבעלי השליטה אין רצון להחזיר את חובותיה.
עד מותו של עופר נסחרו האג"ח של CEE בתשואה דו-ספרתית. מאז מותו, התשואות זינקו לרמות תלת-ספרתיות, ולפני כחודש הגיעו לרף המקסימלי, 1,000% - תשואה המלמדת כי השוק בטוח שלא יקבל בחזרה את כספו.
ומה לגבי הדירוג? רק בנובמבר 2011 הורידה מידרוג את הדירוג של CEE בחמש רמות לרמה של B3, שלטענתה משקפת כשל פירעון. ואולם לפי מידרוג, דירוג זה משקף כי "ההפסד הצפוי יכול להגיע לטווח של 0%-10%". אגב, רמה אחת נמוכה יותר מכך משקפת כי "בהסתברות גבוהה ההפסד יגיע ל-0%-10%" - כך שההסתברות להפסד הצפוי של CEE, לפי מידרוג, אינה גבוהה.
לפני כשבועיים, כמה שעות אחרי ש-CEE הודיעה באסיפת בעלי האג"ח כי לא תעמוד בתשלום באוגוסט, הודיעה מידרוג כי היא מכניסה את האג"ח לרשימת מעקב עם השלכות שליליות. שיעור ההפסד הצפוי נותר 0%-10%.
אמפל לקח למידרוג חצי שנה להריח שעסקת הגז מתנדפת אמפל, שאחזקתה העיקרית היא 12.5% מפרויקט EMG שהוביל גז ממצרים לישראל, התרסקה בשנה וחצי האחרונות. המהפכה במצרים גררה זעם כלפי ההסכם, וצינור הגז פוצץ יותר מ-14 פעם מפברואר 2011. באפריל הודיעה חברת הגז המצרית כי ההסכם מבוטל.
ל-2011 נכנסה אמפל בדירוג A3, רמה המשקפת סיכון נמוך יחסית. רק חודש לאחר הפיצוץ הראשון הורידה מידרוג את הדירוג ברמה אחת. הדבר קרה שלוש פעמים ב-2011, ובכל פעם המתינה מידרוג כמה שבועות עד שהורידה את הדירוג. בדצמבר הידרדר הדירוג של אמפל ל-Ba3, אבל ההפסד הצפוי היה עדיין 0% לפי כללי מידרוג.
ב-2012 תשואות האג"ח של אמפל זינקו. הדיווידנדים מ-EMG לא הגיעו והקופה התרוקנה מהוצאות הנהלה. לדצמבר 2011 הגיעה אמפל עם קופה של 60 מיליון דולר לשירות חוב של 300 מיליון דולר, ואז ביקשה הסדר חוב. רק כעבור שלושה ימים, כשתשואות האג"ח הגיעו ל-90%-100%, הודיעה מידרוג כי היא מורידה את הדירוג לרמה המשקפת כשל פירעון, במקרה הזה של 0%-10% בלבד.
שלושה חודשים אחר כך, כשבעלי האג"ח כבר הצביעו על העמדת האיגרות לפירעון מיידי, חתכה מידרוג את הדירוג בשלוש רמות - לרמה המשקפת הפסד של 15%-30%. כעבור חודש הודיעה חברת הגז המצרית כי היא מבטלת את ההסכם, ורק חמישה ימים אחר כך ביצעה מידרוג חיתוך להפסד של 50%-100% - רמה התואמת את התשואות ששוררות בשוק חודשים רבים.
דלק נדל"ן שנתיים אחרי שאישרו גיוס נוסף, התעוררו במעלות
גם דלק נדל"ן נקלעה לצרות במשבר הפיננסי העולמי ב-2008. אבל כמו של-CEE היה את עופר, לדלק נדל"ן היה (ועדיין יש) את תשובה. במצגות ובאסיפות סיפרה החברה למשקיעים כי היא נהנית מבעל שליטה חזק, ואלה המשיכו לקנות את החוב.
למרות המינוף הגבוה של החברה, שנבע הן מהאסטרטגיה שלה והן מירידה בערך הנכסים, במחצית 2008 אישרה לה מעלות דירוג A מינוס לגיוס נוסף. זו היתה אמנם ירידה לעומת דירוג A פלוס שמעלות העניקה לה בעבר - אבל הדירוג עדיין איפשר למוסדיים להשקיע.
בנובמבר 2008 הציע תשובה תספורת למשקיעים. אבל ההצעה נגנזה אחרי כמה ימים בשל ביקורת ציבורית, אחרי שתשואות האג"ח הגיעו ל-60%.
בעלי האג"ח נרגעו יחסית, ועד תחילת 2011 התשואות היו 10%-20%, עדיין "תשואות זבל". בזמן זה מעלות ביצעה הורדת דירוג אחת ל-BBB פלוס.
רק באפריל 2010 התעוררו במעלות ואף הקדימו את הפער מול השוק - מעלות הורידה את הדירוג של דלק נדל"ן בארבע רמות, ל-BB ברשימת מעקב עם אופק שלילי. במארס 2011 חתכה מעלות את הדירוג בשבע רמות ל-CCC. כעבור ארבעה חודשים ביקשה דלק נדל"ן הסדר חוב.
אי.די.בי התשואות עלו, במעלות התעלמו
תשואות האג"ח של אחת הקבוצות החזקות במשק, אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, עברו את ה-10% בקיץ 2011 - בעיקר בשל ירידה בשווי נכסיה (הבנק השווייצי קרדיט סוויס), מחאה שפגעה באחת מפרות המזומנים שלה (שופרסל), רפורמה בשוק הסלולר (סלקום) וועדת ריכוזיות שעתידה לאלץ אותה למכור חלק מאחזקותיה.
על חברה ממונפת כל כך, התלויה במחזור חוב, זינוק בתשואות משפיע במיוחד. אי.די.בי והחברות בקבוצה זכו לאשרור דירוג של A מינוס על ידי מעלות בנובמבר 2011, עם הוצאת החברה מרשימת המעקב והענקת תחזית יציבה. את הדירוג קיבלה מיד לאחר מכירת מכתשים אגן ב-4 מיליארד שקל, שהורידה את רמת המינוף ל-70%, אחרי שכבר הגיעה ל-82%.
"תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שהקבוצה תשמור על נזילות מספקת", כתבו במעלות, "ותשתמש בחלק מהתקבולים כדי להפחית את היקף החוב ולהקטין את המינוף".
חצי שנה חלפה ומעלות שתקה. באפריל התשואות של אי.די.בי החלו לזנק בשל הרעה במצב העסקי והגיעו ל-60%-70%. המינוף הגיע ליותר מ-90%. רק באמצע מאי, כשתשואות האג"ח היו בשמים ואי.די.בי התמודדה עם ביקורת ציבורית, הודיעה מעלות כי היא מורידה את הדירוג בשלוש רמות ל-BBB מינוס והוציאה דף שאלות ותשובות למשקיע - שלא כהרגלה.
תגובת מעלות ומידרוג
במעלות מבקשים לציין כי המעקב אחר אי.די.בי החל לפני העלייה החדה בתשואות, אך כדי להגיע להחלטת דירוג מבוססת היא מבצעת בדיקה מקיפה הכוללת קבלת מידע מהנהלת הקבוצה, פגישות עם רגולטורים והשלמת מידע חסר.
"S&P, על כל שלוחותיה, מחויבת לתהליך שאינו מאפשר החלטות חפוזות על עדכוני דירוג הנסמכים על בסיס כותרות במדיה", אמרו במעלות. "בעוד שהיינו מודעים לשחיקה במעמדה הפיננסי של אי.די.בי, היינו עדים לתוכניותיה לגייס מקורות חדשים ולמכור נכסים. במהלך בחינת הדירוג, הערכנו כי לא נשקפת סכנה מיידית לאירוע כשל פירעון בטווח הקצר, ולכן פעלנו להשלמת הליך בחינה יסודי בהקדם האפשרי".
במעלות מסבירים כי הורדת הדירוג האחרונה של סקיילקס נבעה בין השאר מהצעת הרכש המתוכננת של החברה לאג"ח שלה במחיר נמוך מהפארי, מצב שלפי המתודולוגיה של מעלות עשוי להיחשב כשל פירעון. מהלך זה נעשה זמן קצר מאוד לאחר שהחברה הודיעה על כוונתה לבצע רכישה חוזרת של האג"ח. במעלות מציינים כי תחזית הדירוג בענף התקשורת היתה שלילית כבר ב-2011, בין השאר על רקע הציפייה להחרפת התחרות.
דירוג דלק נדל"ן הוכנס לרשימת מעקב שלילית כבר במאי 2008, וירד בספטמבר 2008 כשהחלה להתעורר בעיית הנזילות. המשך העלייה במינוף הפיננסי וההידרדרות בנזילות הובילו לכמה הורדות דירוג ב-2009-2011.
ממידרוג נמסר: "מתודולוגיית הדירוג שלנו ושל החברה האם הבינלאומית מודי'ס משקללת מספר רב של וקטורים. מתודולוגיית הדירוג מתחשבת גם בתשואות שבהן נסחרות האג"ח המדורגות, אך בשום אופן לא מדובר בפרמטר היחיד או המשמעותי ביותר - שכן במצב כזה היה הדירוג תנודתי, בהתאם לתנודתיות בשוק האג"ח הקונצרניות.
"בהתאם למתודולוגיית הדירוג, תשואות האג"ח משפיעות על הגמישות הפיננסית בכל הקשור למיחזור חוב ועל היכולת לגייס חוב נוסף. ואולם, הדירוג מביא בחשבון גם את יכולת החברות להתגבר על חוסר הנגישות לשוק החוב, תוך שימוש בנכסי החברות ככלי להשגת גמישות פיננסית ונזילות. חשוב להדגיש כי אופק הדירוג הוא כלי בלתי נפרד מעבודת הדירוג ומטרתו לשקף את ההסתברות לירידות נוספת בדירוג, בכפוף להתפתחויות שמצויות עדיין ברמת אי ודאות גבוהה".
המשך יום נעים
Rר
אגב כאשר כותבים כתבה, צריך להקל על הקורא ולא לכתוב הכל כמקשה אחת. לשם כך נוצרו הרווחים....
הגב עם ציטוט
