אני יודע שאמרתי שאני מנתח את קרדן NV אגח ב. הבעייה היא שהייתי נייד מאוד בתקופה האחרונה ושכחתי את הניתוח במקום כלשהו (לא - הכלב לא אכל אותם, לא - העוזרת לא שרפה אותם). אין לי חשק להתחיל הכל מחדש (קרדן חברה קשה לניתוח), אז זה יצטרך לחכות שבוע-שבועיים עד שאשים את ידי מחדש על הניתוח (בינתיים יש בידיכם highlights של המסקנות עד כה).

חשבתי שפטור בלא כלום לא סביר, אז אמרתי - טוב, בואו נסתכל על פאנגאיה. אך, כשמסתכלים פה על הפרטים ואופי הפעילות המתוסבך ..., הניתוח פה פשוט מזה של קרדן, אך עדיין ...

פאנגאיה היא חברת נדלן הפעילה בכל קשת הפעילות. החברה משקיעה בהשקעות ספקולנטיות, יוזמת נדלן למגורים, יוזמת נדלן למסחר ולמשרדים, מקימה קבוצות רכישה ומנהלת אותם, מחזיקה נדלן מניב, מטיסה טילים לירח וצדה דיונונים במעמקי האוקינוס ומה שהכי מפחיד - כמעט כל פרויקט שלה מכיל את כל האלמנטים. בעלי הבית מצטיירים כאנשים מאוד מקושרים בתחומם, מאוד ממולחים ובעלי קהל מעריצים (מה שמעיד על אמינות גבוהה). נראה שהם אינם מתקשים להשיג מזומן, בכל פעם בו הם נזקקים לו (שוב - מצביע על אמינות גבוהה), עובדה טובה לבעלי האגח.

אנו ננסה לבחון את ההון העצמי במצב "ריאלי - פסימי מאוד" ולראות כמה "מרחב מחייה נכסי" קיים בחברה if the shit hit the fan (ועקב גודל הפרויקטים והאלמנטים הספקולטיביים של הפעילות - לא תלוש לחלוטין). כמו כן, ננסה לבחון את התזרים המוכרז (שכבר אומר - חסרים בו פרטים).


אז מה יש לנו?

הון עצמי ראשוני:
ההון העצמי הרשום של החברה הוא לערך 175M ש"ח. אחרי הדוח הושקעו בחברה 25M ש"ח ולכן:
הון עצמי: 200M ש"ח (שבחלקו אף אינו משוערך מעלה).
מאזן: 750M ש"ח.
נזילות: 40M ש"ח.
הון עצמי למאזן של 27% הוא בהחלט נתון ראשוני מרשים.


קרקע ברוסייה (44%):
מדובר ב-2400 דונם (כן, לא התבלבלתי - הסתכלתי פעמיים) של קרקע חקלאית שהופשרה זה לא מכבר, בסנט פטרסבורג (עיר שנייה בגודלה ברוסייה, בירת רוסייה הלבנה, עיר נמל בעלת תעשייה מפותחת ובעלת אקדמייה מפורסמת - לאוהבי הסטורייה, אחת הערים שהיו חביבות על יהודי רוסייה).
שיערוך חשבונאי בדוחות (חלק חברה): 210M שח
שיערוך מעריך (חלק חברה): 245M - 305M שח
נדרשת עוד השקעה קטנה של הון עצמי לצורך רגולצייה. הצפי הוא לקבלת תב"ע השנה וקבלת אישורי בנייה בשנה הבאה. לא ברור לי (וכנראה גם לחברה) מה הם הולכים לעשות עם הקרקע הזו. האפשרויות העומדות לרשותם (כולל שילובים) הם:
1. מכירת הקרקע כולה (סיכוי קלוש לדעתי).
2. מכירת חלקים מהקרקע (סיכוי סביר, אך המצב הכלכלי באזור לא תומך).
3. פרסלצייה ומכירת חלקות לבתים בודדים (סיכוי סביר לדעתי - ידרוש משאבי ניהול).
4. הקמת פרויקט יזמי (נו באמת - זה פרויקט של מליארדים ...).
כיוון שלי לא ברור מה הם הולכים לעשות, בגלל היקף הפרויקט ובגלל המצב המקרו כלכלי, אנו נשערך את הפרויקט ב-130M ש"ח
השפעה על ההון העצמי: 80M- ש"ח
השפעה על תזרים: לא ברורה - נניח 0 (כיוון לא ברור בתקופה של שנתיים)


קרקע בפולין (100%):
קרקע חקלאית שהופשרה לאחר קנייתה בפולין. פולין נמצאת במצב כלכלי טוב למדי, אך ייתכן שהמצב המקרו כלכלי באירופה יימשוך גם לכיוונה. כמו כן, קיימים הליכים משפטיים כנגד החברה בנוגע לחלקת הקרקע הנ"ל. בבחינת המצב המשפטי לא נראה לי כי יש לחברה חשיפה רצינית פה (אם משהו - אז החשיפה היא למי שמכר את הקרקע). עם זאת, כל הנ"ל מוסיפים אי ודאות.
שיערוך חברה: 20M ש"ח.
שיערוך שלנו: 10M ש"ח.
השפעה על ההון העצמי: 10M- ש"ח
השפעה על תזרים: לא ברורה - יונח 0 (לא ברור אם מתכוונים לממש)


קרקע בצורן:
הקרקע בצורן מומשה ברובה. העניין הוא שהקרקע הנ"ל משועבדת למחזיקי אגח ג. שיערוך הקרקע+מימושים מכסים את אגח ג עם שלייקס. לצורך השמרנות, נעריך שהקרקע הנ"ל (כולל הכספים שהתקבלו במימושים) ואגח ג מבטלים אחד את השני (נכסית ותזרימית) ופשוט נתעלם מהקרקע ומאגח ג.

השפעה על ההון העצמי: 10M- ש"ח
השפעה על תזרים: אין - בהנחת התעלמות מאגח ג


פרויקט גן החשמל (90%):
סוג: פרויקט יזמי, בנייה למגורים (ומעט מסחר).
השלמה: 20% השלמה.
חוב בנקאי: 35M ש"ח, 5.5% ריבית.
הכנסות צפויות: 110M ש"ח.
הוצאות צפויות: 90M ש"ח.
אחוז מכירות: 44/70.
מועד סיום: תחילת 2014.

הפרויקט בתחילת ביצוע, עם אחוז מכירות גבוה מאוד לשלב זה ועם קצב מכירות מרשים של 6 דירות ברבעון. מעבר לזאת, הרווחיות הצפוייה היא גבוהה מאוד (22%). כל הנ"ל תומכים במתן ערך עתידי ומתן תזרים. נשתדל להיות שמרניים ...
השפעה על ההון העצמי: 15M ש"ח
השפעה על תזרים: 10M ש"ח בשנתיים הקרובות


פרויקט רוטשילד-אחד העם (14%):
סוג: פרויקט ליווי+יזמי, בנייה למגורים ולמסחר.
השלמה: 15% השלמה.
חוב בנקאי: 2M ש"ח (חלק חברה), 5.2% ריבית.
הכנסות צפויות: 560M ש"ח.
הוצאות צפויות: 470M ש"ח.
אחוז מכירות: 86% מהפרויקט כקבוצת רכישה.
מועד סיום: תחילת 2015.

הפרויקט בתחילת ביצוע. הפרויקט בעיקרו הוא פרויקט ליווי ולכן הסיכון להערכות הוא נמוך (גם לרווח וגם לתזרים), עם זאת היקף הפרויקט ואחוז האחזקה הלא זניח של החברה גוזרים זהירות מוגברת. כבר נלקח והוכר רווח של 20M ש"ח. סיום הפרויקט ב-2015 הוא די רחוק ולכן ניקח בצורה שמרנית ...
השפעה על ההון העצמי: 10M ש"ח
השפעה על תזרים: 10M ש"ח בשנתיים הקרובות.


פרויקט W פריים (30%):
סוג: פרויקט ליווי+יזמי, בנייה למגורים.
השלמה: לא החל.
חוב בנקאי: 30M ש"ח (חלק חברה), 5% ריבית.
הכנסות צפויות: לא ברור.
הוצאות צפויות: לא ברור.
אחוז מכירות: 65% מהפרויקט כקבוצת רכישה (התנייה על הפרויקט - 70% אחזקה זרה).
מועד סיום: 2015.

הפרויקט לא החל בביצוע ובמטרה שיחל, על החברה לחתום עם שותפים בלפחות 70% מהחוזה (עד סוף 2012). נכון להיום, ישנה חתימה על 65% מהחוזה. זהו סיכון שנראה מינורי, אך יכול להסב לחברה הפסד הון לא קטן (תאלץ למכור את הקרקע בהפסד). הושקע הון עצמי לא קטן (כ-70M ש"ח) ומצד שני, אם לא יגיעו ליעד של 70% מכירה כל הפסד ההון הוא על החברה - נניח שבמקרה של פירוק החבילה החברה רואה החזר (תזרימי) של 30M ש"ח (הפסד הון של 40M ש"ח). אם הפרויקט יוצא לפועל, לחברה מתקבל תזרים מיידי של 20M ש"ח (החברה כיום אחראית על 50% מחוב של 100M ואם הפרויקט יצא לפועל ע"פ התנייה, היא תהייה אחראית על 30% מהחוב - החזר מיידי של 20M) ועוד בונוס מיידי של 10M ש"ח על ארגון הקבוצה. בנוסף תהייה זכאית לעוד 15M ש"ח דמי ניהול אם הפרויקט יוצא לפועל. בצורה השמרנית ביותר ניתן בוודאות לאמר:
השפעה על ההון העצמי: 40M- ש"ח (מניחים כי הפרויקט נופל)
השפעה על תזרים: 30M ש"ח בשנתיים הקרובות (מינימום - מה שלא יקרה בפרויקט).


פרויקט חושלים (3%):
סוג: פרויקט ליווי, בנייה למסחר.
השלמה: 20% השלמה.
חוב בנקאי: אין.
הכנסות צפויות: 250M ש"ח.
הוצאות צפויות: 230M ש"ח.
אחוז מכירות: 97% מהפרויקט כקבוצת רכישה.
מועד סיום: 2014.

הפרויקט בעיקרו הוא פרויקט ליווי ולכן הסיכון להערכות הוא נמוך (גם לרווח וגם לתזרים). ניקח בצורה שמרנית ...
השפעה על ההון העצמי: 10M ש"ח
השפעה על תזרים: 10M ש"ח בשנתיים הקרובות.


פרויקט sea view ב(7%):
סוג: פרויקט ליווי+יזמי, בנייה למסחר.
השלמה: 50% השלמה.
חוב בנקאי: 6M ש"ח (חלק חברה), 5.9%.
הכנסות צפויות: 235M ש"ח.
הוצאות צפויות: 185M ש"ח.
אחוז מכירות: 93% מהפרויקט כקבוצת רכישה.
מועד סיום: תחילת/אמצע 2013.

הפרויקט מתקדם למדי והוא בעיקרו פרויקט ליווי, לכן הסיכון נמוך. מתוך הרווח הצפוי כבר נמשך (והוכר) כ-20M ש"ח. לצורך שמרנות, יונח רווח סופי של 40M ש"ח (במקום 50M) ולכן:
השפעה על ההון העצמי: 20M ש"ח
השפעה על תזרים: 10M ש"ח בשנתיים הקרובות (שמרני).


פרויקט אליפלט (50%):
סוג: פרויקט יזמי, בנייה למגורים, מסחר ומשרדים.
השלמה: לא החל.
חוב בנקאי: 10M ש"ח (חלק חברה), 5%.
הכנסות צפויות: לא ברור.
הוצאות צפויות: לא ברור.
אחוז מכירות: 54/85 (החברה מנסה להגדיל תב"ע ל-102 יחידות).
מועד סיום: תחילת/אמצע 2015.

הפרויקט לא החל. אחד התנאים הקשים לקיומו היא העובדה שיש צורך בפינוי דיירים מוגנים רבים. אחוז המכירות (אף לפני שברור שיש פרויקט) מצביע על האטרקטיביות הרבה. נהייה שמרנים מאוד במקרה זה ונניח כישלון הפרויקט - במקרה זה החשיפה היא:
השפעה על ההון העצמי: 10M- ש"ח
השפעה על תזרים: לא ברור - יונח 10M בשנתיים הקרובות (לא ברור כמה משאבים הקצתה החברה לפרויקט זה בתכנון עתידי, כל זאת במקרה של כישלון - במקרה של הצלחה התזרים יהייה טוב בהרבה מ-10M ש"ח בשנתיים הקרובות).


פרויקט גימנסייה (0%):
סוג: פרויקט יזמי, בנייה למגורים, מסחר ומשרדים.
השלמה: 30%.
אחוז מכירות: 100% מהפרויקט כקבוצת רכישה.
מועד סיום: 2014.

כל ההכנסה בפרויקט זה היא מדמי ניהול שרובם כבר נגבו. אשר נותר, צפוי להתקבל בשנתיים הקרובות,
השפעה על ההון העצמי: 2M ש"ח
השפעה על תזרים: 2M


פרויקט מידטאון (30%):
סוג: פרויקט יזמי, בנייה למגורים, מסחר ומשרדים.
השלמה: לא החל.
חוב בנקאי: 100M ש"ח (חלק חברה), 4.8% ריבית.
הכנסות צפויות: לא ברור.
הוצאות צפויות: לא ברור.
היקף הפרויקט: 600M~ ש"ח (חלק חברה)
אחוז מכירות: לא ברור, אך יש בדוחות מקדמות
מועד סיום: 2017.

הפרויקט לא החל בביצוע, סיומו רחוק והיקפו ענק. למרות שהחברה אמורה לנהל את הפרויקט, בתנאים המוצגים, כל שאני רואה היא חשיפה ללא תזרים - פרויקט מפחיד. נהייה מאוד שמרניים
השפעה על ההון העצמי: 80M- ש"ח
השפעה על תזרים: 0.


פרויקט W בוטיק (0%):
סוג: פרויקט יזמי, בנייה למגורים.
השלמה: 40%.
אחוז מכירות: 100% מהפרויקט כקבוצת רכישה.
מועד סיום: 2014.

כל ההכנסה בפרויקט זה היא מדמי ניהול שרובם כבר נגבו. אשר נותר, צפוי להתקבל בשנתיים הקרובות,
השפעה על ההון העצמי: 4M ש"ח
השפעה על תזרים: 4M


נכס מניב לייפציג גרמנייה (95%):
שערוך חברה: 70M ש"ח.
NOI: כ-4M ש"ח.
תפוסה: 95%.
תשואה: 5.3%
חוב: 45M, ריבית 5.6%.

95% תפוסה מאפיין למדי לנכס ותשואה של 5.3% נשמעת נמוכה מדי לאור המשבר. הייתי מצפה לפחות ל-6% ולכן,
שיערוך שלנו: 55M ש"ח.
השפעה על ההון העצמי: 15M- ש"ח
השפעה על תזרים: 8M בשנתיים.


נכסים הורנשטיין+קמניץ (60%):
שערוך חברה: 24M+27M ש"ח.
NOI: כ-2M+2M ש"ח.
תפוסה: 64%/99%.
תשואה: 8.7%
חוב: 27M, קצר.

הנכסים הללו ממוקמים באלוהים יודע היכן. פה קרה משהו מאוד מוזר, לאחרונה הבנק ויתר על 24M ש"ח הלוואה אם החברה תהייה מוכנה תוך חצי שנה לשלם את כל החוב. בנקים לרוב לא מוותרים סתם כך על חוב ולכן למרות התשואות הגבוהות, אני אוריד 25% מהשווי הנקוב ו-25% מהתזרים הצפוי. עם זאת, צריך לזכור שבדוחות החוב הנקוב היה 50M ש"ח (שינוי החוב לאחר מועד הדוחות).
שיערוך שלנו: 35M ש"ח.
השפעה על ההון העצמי: 10M ש"ח
השפעה על תזרים: 6M בשנתיים.



סיכום ביניים:
זהו, כעת נבחן את ההון העצמי בעוד שנתיים תחת ההנחות המחמירות מאוד לעיל ונבחן את המרחק בין התזרים המחמיר המוצג לעיל לנדרש. כפי שצויין, כל החישובים מתעלמים מהקרקע בצורן (ומימושיה) ומאגח ג.

הון עצמי:
200-80-10-10+15+10-40+10+20-10+2-80+4-15+10=26
כלומר, מבחינה נכסית, גם בהנחות קיצוניות מאוד, לא מתגלה בעייה של הון שלילי.

תזרים:
אנו נניח שהחברה יודעת את צרכיה התפעוליים והמימוניים בשנתיים הקרובות.
ע"פ מקורות ושימושים, צרכיה של החברה לשנתיים הם: אגחים א,ב (50M), שוטף (20M), חברות בנות (50M) ובסך הכל 120M. ע"פ המוצג להלן, המקורות בהנחות קיצוניות מאוד:
40+0+0+10+10+30+10+10+10+2+0+4+8+6=140
גם כאן, לשנתיים הקרובות לא נצפית בעייה, אך העודף של 20M ש"ח, נראה גבולי משהו (תמיד נראה שהחברה גבולית משהו מבחינת תזרים).


פאנגאיה אגח ב נסחר ב-105 אג, פארי 127, מח"ם 1.6 שנים, תשואה 19.3%+מדד.

סיכום - אגח בסיכון בינוני אשר נותן לדעתי יחס סיכוי-סיכון טוב מאוד. לשיקולכם.


הערה חשובה: האגח אינו סחיר (בקיצוניות). אני אישית מנסה לקנות מכל האגחים של החברה (א,ב,ג) כבר חודשיים ימים ועדיין מנסה (לפעמים יש לי הרגשה שאני היחיד שקונה ומולי יש יחיד שמוכר). אמנם אספתי מעט (מכל הסדרות - א,ב די דומים) אך לא במידה בה הייתי מעוניין. כל מי שסחירות חשובה לו - שיחפש משהו אחר.

הערה נוספת: למי שמחפש משהו סולידי מאוד בתשואות יפות, פאנגאיה אגח ג הוא בעל בטחונות במזומן המכסים את כל שווי האגח הסחיר (ויש עוד נכס שהמזומן+שיערוכו מכסה יפה את כל החוב הנקוב++), בעל תשואה 11.5%+מדד (אפילו אני החלטתי שברמת ביטחון כזו, ראוי לשים כמה ג'ובות, גם על תשואה כזו נמוכה).


בברכה,