מרוב מילים שנשפכות על המשבר באירופה, אנחנו כבר מתקשים להבין מי מחלץ את מי, מי תומך במה, ועל מי ישפיע כל צעד שנעשה. אין ספק שהמצב באירופה רק הולך ומסתבך וככל שעובר הזמן, עולה גם הקושי לפתור את התסבוכת הזו. אלא שלדעתנו, אף אחד מהפתרונות שמוצעים כעת לא יפתור את המשבר, כל עוד הוא לא יכלול מרכיב משמעותי של מחוללי צמיחה. מדוע זה האלמנט הכי חשוב בכל תוכנית שהיא ? נמחיש זאת כך. המכירות הקמעונאיות בספרד ירדו בחודש אפריל בשיעור החד ביותר אי פעם, 9.8%- לעומת אפריל בשנה שעברה.
632012102712AM@3.6.jpg
אם אלו הנתונים, אז מה יועיל יותר לספרד ? איחוד בנקאי / יורו בונדס או תוכנית רצינית לעידוד הצמיחה שתבלום את קריסתו של הצרכן הספרדי? על מנת שהצרכן הספרדי/יווני/ פורטוגלי יחזרו לחנויות, יש לספק להם מקומות עבודה יציבים ולא קיצוץ נוסף בקצבות האבטלה. כמובן שבמקביל יש צורך אמיתי לייצב את המערכות הבנקאיות במדינות הבעייתיות על מנת שאלו ישובו במהרה להוות ספקי אשראי, לצד צעדים נוספים שיסירו את החשש מפני התמוטטות של מדינות בגוש. אבל צעד תומך ככל שיהיה אינו יכול להוות פתרון, כי אם רק מסגרת תומכת להתייצבותו של הגוש. לטעמנו, כל עוד מנהיגי אירופה לא יפנימו את הצורך בעידוד הצמיחה, נמשיך להיות עדים לעצבנות רבה בשווקים שתבוא לידי ביטוי בעיקר בעלייה בפרמיות הסיכון. ולכך יש להיערך. ואם כבר מדברים על היערכות למה שקורה באירופה, הרי לפחות מבחינת בנק ישראל ניתן לומר שהוא כבר נערך. בדברים שנשא השבוע הנגיד, הוא ציין את המורכבות שכרוכה בפרישת מדינה מהגוש, וסיים באומרו :" כל שנותר לנו הוא לאחל לשכנינו האירופאים הצלחה בהתמודדות שהם עומדים מולה, ולהמשיך לעקוב מקרוב על ההתפתחויות, שאין ספק שישפיעו גם עלינו." (הדגש שלנו).


הדברים מצטרפים לאמירותיו של הנגיד שהתלוו להודעת הריבית השבוע, לפיהם יתכן והוא יפחית את הריבית לפני המועד הפורמלי של הישיבה הבאה של הבנק במידה והמצב באירופה יחמיר. בתגובה הריבית החזויה בשוק ירדה לרמה של כ 2.3% והובילה ירידה של כל העקום. אלא שפה הסיפור קצת מסתבך. המניעים לתגובת השוק די ברורים: תחושת הסיכון עולה ולכן המשקיעים מעדיפים להתבצר באפיקים שנתפשים כבעלי סיכון נמוך, תוך התעלמות, ולו זמנית, מהסיכונים שכרוכים בהחזקה של נכסים שתשואתם הנומינלית והריאלית נמוכה מאוד. תשואה של 1.59% על אגרת החוב לעשר שנים של ארה"ב אינה מבטאת את שווייה הכלכלי אלא דבר אחד בלבד, פחד. במידה וחששותיהם של המשקיעים יתממשו בנוגע לאירופה, אז ניתן יהיה להצדיק רכישה שמבוססת על פחד. במידה ולא, הם ייאלצו לספוג הפסדים כבדים. איכשהו, למרות הסיטואציה הבעייתית, יש לנו תחושה שסוף העולם עוד לא הגיע.
לצד המשבר המחמיר באירופה, הולכת ומתהווה לה סיטואציה בעייתית גם במשק שלנו. זו טמונה בעיקר בעובדה שלא רק החברות המחזיקות בחברות התקשורת סופגות ירידות חדות בנכסי החברות הבנות (תוך ירידה עד הפסקה מוחלטת של תקבולי דיבידנד), אלא גם חברות נוספות שרואות כיצד חברות בנות שלהן מאבדות ערך רב עד כדי כך שהן מביאות את ההון הנכסי של חברות האם ליתרה שלילית. חלק מהחברות הללו "זכו" השבוע לכותרות בעיתונות הכלכלית. זו הנקודה שבה יכול להיווצר מעגל קסמים בעייתי ביותר. בראותם את התערערות המבנה הפירמידלי, הבנקים ובעלי החוב האחרים יכולים לדרוש את חיזוק הביטחונות או את ההעמדה לפירעון בשל חריגה מאמות המידה הפיננסיות (בין של החברות ובין של בעלי החברה באופן אישי), מה שעלול להפעיל על החברות לחץ רב למימוש נכסים (בעיתוי בעייתי) או לחיפוש אחר מקורות מימון חדשים.
אלא שמקורות המימון הולכים ונעלמים. מן הסתם, הבנקים לא ירחיבו את מסגרת האשראי, וגם שוק ההון סגר את שעריו בפני החברות שנתפשות כבעייתיות. שורה תחתונה, האיום המרכזי שקיים היום על השוק המקומי טמון בעד כמה בעלי החוב של חברות האחזקה יפגינו סבלנות (או טיפשות), ינשכו את שפתותיהם ביחד עם החייבים וימתינו עד שוך הסערה.
מזה כמה שבועות אנו ממליצים על הפחתת הסיכון בתיק הקונצרני. בתרגום למעשים, היצמדות לדירוגים גבוהים, קיצור מח"מ והגדלת שיעור הנזילות. ההתפתחויות האחרונות אצל מספר מנפיקים מחזק את דעתנו שמדיניות ההשקעות בתיק הקונצרני מחייבת משנה זהירות. מדיניות שמיושמת בקרנות כמו "אפסילון (A1*) 10/90 דיבידנד " ו"אפסילון (A0*) תיק סולידי פרימיום".


יש לנו תחושה ש...מניות הבנקים מאוד זולות
קצת אופטימיות לסיום : המרווחים של אגרות החוב של הבנקים עומדים על רמה של כ 0.8%, בעוד שמכפילי ההון של הבנקים צנחו לרמות שפל דומות לאלו ששררו בשיא המשבר ב 2008 ובשנת 2003.
632012102704AM@3.6.2.jpg
צריך לקרות משהו מאוד רע בעולם ו/או במשק המקומי על מנת שתהיה הצדקה למחירים הללו. בעצם, אם באמת יקרה חלילה משהו רע, אזי גם אגרות החוב לא תהיינה חסינות. יש לנו תחושה שמחזיקי המניות ירוויחו בעתיד הרבה יותר ממחזיקי אגרות החוב.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל
אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ.