סקירת שוק ההון בארץ: עליית מדרגה בהנפקות האוצר. מיטב.

[ולרי.ס.]

מאקרו:
> בהתאם לתחזיותנו, נותרה ריבית בנק ישראל על כנה ברמה של 2.50%
> ההתרחשויות באירופה עלולות להביא להפחתת ריבית
> האינדיקטורים האחרונים הנוגעים לשוק הדיור, מחזקים את תחזיותינו כי שוק הדיור צפוי לרשום התייצבות, בכל האמור למחירים, ואף, בטווח הארוך יותר תתכן הוזלה
> חדשות טובות! האבטלה יורדת, הקניות גדלות

אגרות חוב:
> הציפייה להפחתת ריבית תרמה בחיוב לשוק איגרות החוב הממשלתי
> האפיק הקונצרני חוזר לרגיעה, לאחר הסערה בשבועיים האחרונים
> האוצר צפוי להנפיק סך של 7 מיליארד ש"ח, בכל אחד משלושת החודשים הקרובים – עליית מדרגה, לעומת הרבעון הקודם



הריבית לחודש יוני 2012 - אי שינוי

בהתאם לתחזיתנו, הותירה הוועדה המוניטרית בבנק ישראל את גובה הריבית לחודש יוני ללא שינוי, ברמה של 2.5%.
הגורמים העיקריים שהביאו להחלטה זו היו:
(1) האינפלציה בפועל ב-12 החודשים האחרונים נמצאת במרכז היעד כבר ארבעה חודשים. הצפיות לאינפלציה משוק ההון ושל החזאים ירדו החודש ונמצאות בקרבת מרכז יעד האינפלציה ונעו בטווח שבין 2.2% ל-2.3%. מחירי הסחורות, בעיקר הנפט, ירדו ירידה חדה – המשך לירידות שנרשמו בהם בחודשיים האחרונים..
(2) נמשכה צמיחתו של התוצר ברבע הראשון של השנה בשיעור דומה לזה של המחצית השנייה של 2011. נתון זה, יחד עם הנתונים הנוספים שהתפרסמו החודש עולים בקנה אחד עם תחזית הצמיחה של בנק ישראל לשנת 2012 – 3.1%.
(3) החודש גברה אי הודאות לגבי ההתפתחויות הכלכליות העתידיות באירופה. בנוסף, נתוני המקרו בעולם ממשיכים להצביע על האטה בצמיחה, והחודש בלטו לרעה גם נתוני המקרו של המשקים המתעוררים הגדולים.
(4) רמות הריבית במשקים המובילים נותרו נמוכות והשווקים לא מתמחרים העלאת ריבית בשנה זו באף אחד מהבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות הגדולות. על רקע ההתפתחויות האחרונות גוברות ההערכות בשווקים שכמה מהבנקים המרכזיים ינקטו פעולות הרחבה כמותיות נוספות.

בבנק ישראל ציינו כי ימשיכו לעקוב אחר ההתפתחויות במשקים הישראלי והעולמי, ובשווקים הפיננסיים, ובפרט נוכח האי ודאות הגוברת במשק העולמי.ובכן, כפי שכבר ציינו בעבר, ההתפתחויות החיצוניות הן אלה שמדאיגות את בנק ישראל, ולאו הנתונים המקומיים שהתפרסמו.
כלומר, הסיכון המרכזי לרמת הריבית מגיע מההתפתחויות באירופה. היינו, במידה והשווקים שם ימשיכו להידרדר, במיוחד על רקע תוצאות הבחירות לפרלמנט היווני, ב-17/6, ישנה סבירות גבוהה כי בבנק ישראל יחליטו להפחית את הריבית. לעומת זאת, במידה והחדשות השליליות מאירופה יתמתנו, אנו צופים כי ריבית הבנק תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים.


התייצבות בשוק הדיור בטווח הקצר. צפי להוזלות מחירים בטווח הארוך
השבוע, התפרסמו מספר אינדיקטורים בנוגע לשוק הנדל"ן המקומי. בצד הביקוש, בחודשים ינואר-אפריל 2012, הכמות המבוקשת של דירות חדשות הייתה גבוהה בכ-9% בהשוואה לתקופה ספטמבר-דצמבר 2011, אך נמוכה בכ-12% מזו של התקופה המקבילה ב-2011. היינו, התאוששות קלה, אך לא התעוררות של ממש בפעילות.לפי נתוני המגמה של הכמות המבוקשת של דירות חדשות, במנוגד לעלייה של השנים האחרונות, החל
ממחצית שנת 2011, נרשמה התייצבות בביקוש לדירות חדשות.

יציבות נרשמה גם בצד ההיצע, לפי דיווח של אתר המכירות Yad2, נראה כי מספר הדירות המוצע למכירה רשם בחצי השנה האחרונה (ראו התרשים משמאל), ירידה של כ-1%. בהחלט ניתן לראות בהתפתחות זו כמעודדת התייצבות במחירי השוק.

אינדיקטור נוסף המצביע על התייצבות בשוק הדיור היינו מספר חודשי ההיצע. מספר זה, מחושב כיחס שבין מספר הדירות שעמדו למכירה בסוף החודש לבין מספר הדירות שנמכרו במהלך החודש. למעשה, נתון זה מייצג את מספר החודשים שיידרש בכדי למכור את כל מלאי הדירות במשק, בהנחה שלא יתווספו דירות חדשות למכירה. על פי נתונים מנוכי עונתיות, מספר חודשי ההיצע עמד בחודש אפריל על 11.4. נציין, כי החל מחודש אוגוסט, 2011, נתון חודשי ההיצע נע בין 11.7-11.2, ובממוצע עמד על 11.5. יתרה מכך, כפי שניתן לראות גרף משמאל, קיים קשר (הפוך) בין שיעור השינוי השנתי במחירי הדירות, לבין מגמת חודשי ההיצע. ניתן בהחלט להצביע על שינוי מגמה בחודשי ההיצע ומכאן, על מחירי הדירות. ואכן, ניתן לראות כי קצב ההתייקרות של מחירי הדירות הואט מקצב עלייה ממוצע של כ-11% לשנה בשנת 2011, לכדי 2.2% ב-12 החודשים האחרונים.

דווח נוסף, על התחלות וגמר בנייה ברבע הראשון של 2012, הצביע על כך שהתחלות הבנייה ביוזמה פרטית היו נמוכות מהרמה שנרשמה ברבע הקודם, וב-2011. עם זאת, עדיין מדובר בקצב נאה, הגבוה מקצב התחלות הבנייה החדשות הממוצע מאז שנת 2000 (ממוצע של כ-7100 דירות לרבע). בפירוט, מספר התחלות הבנייה ברבע הראשון היה כ-8300 יחידות, כלומר - קצב של כ-33,300 יחידות לשנה. יתר על כן, אם ניקח בחשבון את הבנייה ציבורית אזי הרמה חוצה את רף ה-39,000 יחידות דיור לשנה.כל זאת, כאשר קצב גמר הבנייה הנוכחי עומד על כ-33,600 יחידות דיור (כאשר הבנייה הפרטית מהווה כ-27,700).

משך הבנייה של דירה ממוצעת בעשרים השנים האחרונות נע בין 22 ל-26 חודשים. כלומר, הזמן הממוצע בין תחילת בניית דירה עד גמר הבנייה הינו כשנתיים. לפיכך, ניתן לצפות כי היקף גמר הבנייה צפוי לעלות בצורה משמעותית בטווח של השנתיים הקרובות, לרמות אשר נראו לאחרונה רק בשנות ה-90. (ראו גרף משמאל). כמו כן, לאור הקושי הגדל במכירת דירות צפוי כי תחול עלייה גם במשך הזמן הנדרש לבנייה.

האינדיקטורים המפורטים לעיל, מחזקים את הערכותינו כי שוק הדיור צפוי לרשום התייצבות, בכל האמור למחירים, ואף, בטווח הארוך יותר תתכן הוזלה.

האבטלה יורדת והמכירות גדלות
נתונים חיוביים למצבו של הצרכן המקומי פורסמו בסקר כוח אדם לחודש אפריל. שיעור האבטלה, ירד לרמה של 6.7%, מרמה של 7.1% בחודש מארס. ירידה זו באבטלה נבעה הן מעלייה במספר המועסקים (20,000 משרות חדשות), והן מגריעה במספר המובטלים (גריעה של 12,000).
יתרה מכך, מספר המועסקים אשר עבדו במשרה מלאה התרחב ב-21,100, לעומת גריעה של 8,000 עובדים במשרה חלקית – נתון זה בהחלט מעודד ועשוי להצביע כי גם בחודש הבא נראה ירידה בשיעור האבטלה!

צמיחה נרשמה גם בסך הרכישות בכרטיסי האשראי. זו מציירת תמונה חיובית, בכל האמור למצבו של הצרכן המקומי. בחודש אפריל, צמח נתון זה ב-0.4%, בהשוואה לחודש מארס. בהשוואה לחודש המקביל אשתקד, התרחבו סך הרכישות בכרטיסי אשראי (נתוני מגמה, מחירים קבועים) ב-5.9%. 

שוק האג"ח
שבוע המסחר האחרון התאפיין במגמה מעורבת. עליות שערים נאות נרשמו באפיק הממשלתי, כשבאפיק הקונצרני, נרשמה מגמה מעורבת עם נטייה
להפסדי הון.

שני גורמים עיקריים השפיעו לחיוב על המסחר באיגרות החוב הממשלתיות השקליות:
(1) ירידת תשואה באיגרת הממשלתית האמריקאית ל-10 שנים, על רקע המשבר הפיסקלי באירופה. כך, בשבוע המסחר האחרון הגיעה התשואה לפדיון, באיגרת האמריקאית הנומינלית ל-10 שנים, לרמה של 1.62% לאחר שבסוף השבוע הקודם נסחרה ברמה של 1.72%. ירידת תשואה זו, ככל הנראה תרמה, בין היתר, לרווחי הון באיגרות החוב הממשלתיות הארוכות. כך, בסיכום השבועי המרווח בין האיגרת הממשלתית השקלית ל-10 שנים (ממשלתי שקלי 122) לאיגרת האמריקאית המקבילה גדל ב-5 נ"ב, לרמה של 278 נ"ב, לאחר שהתשואה לפדיון באיגרת המקומית ירדה ב-5 נ"ב.
(2) הותרת הריבית הנומינלית על כנה, תוך עלייה בציפיות להפחתת ריבית בעתיד. עליית ההסתברות להפחתת ריבית בחודשים הקרובים, הביאה לסנטימנט חיובי גם באיגרות הממשלתיות השקליות הקצרות, אשר רשמו רווחי הון במהלך השבוע. לדוגמא, האיגרת לשנתיים, 'ממשלתי שקלי 0814' הוסיפה לערכה 0.2% תוך מחזור מסחר גבוה משמעותית מהרגיל, ביומיים שלפני הכרזת הריבית. מגמה זו של רווחי הון באיגרות הקצרות התרחשה, כפי שניתן לראות בגרף משמאל, החל מתחילת חודש אפריל, כאשר ההסתברות להפחתת ריבית גברה, עקב התחזקות החשש מפני משבר חוב באירופה בקרב המשקיעים (ספרד שלחה בקשה לסיוע מקרן המטבע הבינלאומית ב-5 לאפריל). נזכיר, כי לפני כן, בחודשים פברואר – מארס, איגרות אלה רשמו הפסדי הון מהציפייה כי מועד העלאת ריבית בנק ישראל יהיה מוקדם מהצפוי.לכן, במידה וירשם שיפור בסנטימנט לגבי משבר החוב באירופה, אנו צפויים לראות הפסדי הון באיגרות אלה.

באפיק הממשלתי הצמוד, נרשמו רווחי הון נאים באיגרות הארוכות, ויציבות מחירים באיגרות הקצרות. לדוגמא, האיגרת הצמודה הנפדית בעוד כעשר שנים, 'גליל 5903', רשמה רווח הון של 0.4%. האיגרת הצמודה הנפדית בעוד כשנתיים, 'ממשלתי צמוד 0614', נותרה ללא שינוי.

ירידת מחירי הנפט במהלך השבוע (2.5%-), גברה על הפיחות שנרשם בשקל (0.9%-). כך, ציפיות האינפלציה לשנתיים, הנגזרות משוק ההון, ירדו במהלך השבוע ב-9 נ"ב לרמה של 2.29%. הציפיות ל-10 שנים עלו ב-5 נ"ב לרמה של 2.58%. אנו עדיין מחזיקים בדעה כי באפיק הצמוד גברה כדאיות ההשקעה, במיוחד לאור המדדים הקרובים הגבוהים (0.8% בשלושת החודשים הקרובים).

לאחר שבועיים של תנודתיות חדה במחירי איגרות החוב הקונצרניות, השבוע נרשמה רגיעה יחסית – נראה כי כעת, המשקיעים נמצאים בהמתנה.
כך, התל-בונד 20 והתל-בונד השקלי רשמו רווחי הון זעומים במהלך השבוע, התל-בונד 40 השיל כ-0.3% מערכו.

בסיכום חודש מאי, רשמו מדדי התל-בונד הפסד הון בגובה של 1.5%-1.2%.

המרווח בין התל-בונד 20 לאיגרות הממשלתיות קטן ב-21 נ"ב, לעומת עלייה של 11 נ"ב במרווח בין התל-בונד 40 לאיגרות הממשלתיות. כך, מרווח בין התל-בונד 40, לתל-בונד 20 גדל ב-32 נ"ב במהלך השבוע והפך חיובי (כלומר, בעיני המשקיעים, התל-בונד 20 חזר בטוח יותר מהתל-בונד 40).

המלצות השקעה
להערכתנו, שוק האג"ח צפוי להתאפיין בתקופה הקרובה בהיעדר מגמה ברורה, בכל האמור לריבית, תוך חשש מהתפתחויות באירופה, אי לכך:

(1) להערכתנו, יש לנצל את ירידות השערים ולהגביר את החשיפה לאפיק הקונצרני, להוציא חברות שנמצאות בכותרות בצד השלילי. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.

(2) באפיק הקונצרני, יש להתמקד במח"מ בינוני, כ-4 שנים.
(3) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 4-3 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
(4) איגרות החוב הממשלתיות מתאימות רק לרגישים מאוד לסיכון. לאלו, אנו ממליצים להתרכז במח"מ קצר עד בינוני.
(5) הירידה המשמעותית בציפיות האינפלציה בחלק הקצר של העקום מגבירה מחדש את האטרקטיביות של האפיק הצמוד על פני השקלי. זאת, לאור הגורמים הבאים:
(א) המדדים הקרובים צפויים להיות גבוהים למדי (ב) הואיל ולדעתנו רוב הסיכון האינפלציוני נותר כלפי מעלה, במיוחד לאור הצורך להקטין את הגירעון הממשלתי. הדבר צפוי להוא לידי ביטוי גם בדמות העלאת מע"מ שלה יש השפעה מיידית על מדד המחירים לצרכן

השבוע פורסמה תחזית גיוס החוב לחודשים יוני – אוגוסט 2012.
בחודש יוני צפוי משרד האוצר לגייס כ-7.0 מיליארד ש"ח, בעזרת אגרות שקליות עם ריבית קבועה בהיקף של כ-3.75 מיליארד ש"ח, 2.25 מיליארד ש"ח יגויסו באגרות צמודות מדד, ו-1.0 מיליארד ש"ח בממשלתית קצרה. בחודשים יולי ואוגוסט, יגייס האוצר כ-6.0 מיליארד ש"ח בכל חודש.
הואיל והתחזית לחודשים יולי ואוגוסט לא כוללת גיוס של אג"ח ממשלתית קצרה (כ-0.1 מיליארד ש"ח לחודש), ככל הנראה יגויס סך של כ-7.0 מיליארד ש"ח, בכל אחד מחודשים אלה.

בחודש יוני צפוי להגיע לפדיון סך של 4.8 מיליארד ש"ח (קרן, סחיר), ביולי, סך של 3.4 מיליארד ש"ח, ובחודש אוגוסט סך של 14.0 מיליארד ש"ח. כלומר, 22.2 מיליארד ש"ח. היינו, היקף פדיון נטו צפוי להסתכם ב-1.2 מיליארד ש"ח, על פני כל הרבע. נציין, כי בחודשים ספטמבר – דצמבר, צפוי פדיון של 1.1 מיליארד ש"ח (קרן) בלבד, לכן, עד סוף השנה, ירשם גיוס נטו משמעותי.

אין ספק, כי בהשוואה להיקף ההנפקות בשלושת החודשים הקודמים, 5.5 מיליארד ש"ח, 5.5 מיליארד ש"ח ו-6.5 מיליארד ש"ח, בחודשים מארס, אפריל ומאי, העובדה כי האוצר צפוי להנפיק סך של 7 מיליארד ש"ח, בכל אחד משלושת החודשים הקרובים, מצביע על עליית מדרגה בכל האמור להיקף ההנפקות.