יוון תצא או לא תצא מגוש האירו? הבנקים בספרד צריכים או לא צריכים סיוע? ואם הם צריכים מי בדיוק יכול לסייע להם? ומה לגבי הוויכוח המתלהט בדבר מדיניות צנע או עידוד הצמיחה באירופה?. אי הוודאות המלווה את הכלכלה העולמית בתקופה האחרונה ותמשיך ללוות אותה גם בתקופה הקרובה היא הסיבה העיקרית לירידות בשווקים ולעובדה שמדד ה-S&P 500 ירד בשבוע שעבר ב-4.3% וסגר שבוע שלישי רצוף של ירידות. למעשה, מלבד המדדים בארה"ב, גרמניה וסין, רוב המדדים המובילים בעולם רשמו מתחילת השנה תשואה שלילית.

חצי הכוס המלאה של הנאמר מעלה:
1) שוקי המניות בעולם היו מעניינים ברמת המחירים לטווח הבינוני-ארוך גם בתחילת השנה. כיום הם אפילו
יותר מעניינים.
2) הנפט ירד מתחילת החודש ב-13.8% על רקע כניסתה של אירופה למיתון וההאטה בסין. הירידה במחיר הנפט מקלה כמובן על הצרכנים בכל העולם ועל הבנקים המרכזיים במשקים המתעוררים, שם עוד יש תחמושת מוניטארית שניתן להשתמש בה.
3) תשואות האג"ח במדינות הבטוחות יורדות לשפל. אג"ח ל-10 שנים בארה"ב נסחר ביום חמישי בתשואת שפל של 1.7%. המקבילה הגרמנית נסחרת בתשואת שפל של 1.42%. הירידה בתשואות האג"ח במקביל לירידה במכפילי שוקי המניות מגדילה את פרמיית הסיכון של שוקי המניות ואת האטרקטיביות שלהם לטווח הבינוני-ארוך.

פרמיית הסיכון של שוק המניות
שוק האג"ח האמריקאי רשם ב-9 השבועות האחרונים את הראלי הארוך ביותר מאז משבר ה-LTCM (שפרץ באוקטובר 1998 בעקבות פשיטת הרגל של רוסיה ופיחות חד במטבעות המשקים באסיה שהובילו לקריסת קרן הגידור LTCM*). עליות מחירים באג"ח מביאות כידוע לירידה בתשואות העתידיות שמגולמות בהן ולהפך. בדומה, ירידות בשוק המניות גוררות איתן גם ירידה במכפילי הרווח ומכאן לגידול בתשואה הצפויה משוק המניות הניתנת לייצוג כהופכי של מכפיל הרווח. לכן, בתקופות כמו החודשיים האחרונים בהן מחירי המניות יורדים ומחירי האג"ח עולים, הפער בין התשואה הצפויה הגלומה בשוק המניות לבין התשואה הגלומה באג"ח הולך וגדל. פער זה הנקרא גם "פרמיית הסיכון של שוק המניות" נמצא כיום בשיאו מאז מרץ 2009 והוא הבסיס למודל תמחור שווקים הנקרא גם "מודל הפד" אשר ההתעסקות בו בחודשים האחרונים בעיתונות הכלכלית נפוצה כל כך עד שהיא
חרגה כבר מגבול הטעם הטוב. את התשובה לשאלה אם מודל הפד עובד או לא נשאיר לגדולים וחכמים מאיתנו למצוא, במקום זאת נציין עובדה אחת: כספם של המשקיעים הפרטיים בארה"ב ובאירופה לא יושב בשוק המניות. למעשה, ע"פ נתוני ICI (איגוד חברות ההשקעה בארה"ב) בשנה האחרונה נרשמו בקרנות הנאמנות המנייתיות פדיונות נטו חודשיים ממוצעים של 12 מיליארד דולר. במילים אחרות, כיוון שהתשואה האבסולוטית באג"ח ממש לא מעניינת ואפילו שלילית במונחים ריאליים, אם הציבור האמריקאי יחליט מתישהו שהוא מוכן להגדיל סיכונים, שוק המניות נראה מאוד אטרקטיבי מבחינת, מה שיוצר פוטנציאל משמעותי למדדים האמריקאים לטווח הבינוני ארוך. נוסיף לכך גם את העובדה שהכלכלה האמריקאית נראית טוב יותר מזו האירופאית ואת החשיפה של החברות האמריקאיות לשווקים המתעוררים והרי הסיבות העיקריות להמלצה על חשיפת יתר לארה"ב.

"פרמיית הסיכון" בארה"ב – הפער בין התשואה הצפויה הגלומה במדד ה-S&P 500 לתשואה על אג"ח ל-10 שנים
1458.jpg


מקור: בלומברג
תאריך 20.5.2012
עדכונים מאירופה
• סוכנות הדירוג מודי'ס הורידה את הדירוג ל-16 בנקים ספרדיים ולשלוחה הבריטית של סנטאנדר. ע"פ ההודעה הרשמית, הורדת הדירוג נבעה ממספר גורמים ביניהם הכניסה המחודשת של ספרד למיתון, משבר הנדל"ן, עליית התשואות על האג"ח הממשלתי הספרדי וגידול בהיקף הנכסים הבעייתיים של הבנקים. מעבר
לגורמים אלו שעלולים לגרום לפגיעה ביכולת גיוס האשראי של הבנקים עצמם, מודיס מעריכה גם כי ממשלת ספרד תתקשה לתמוך בחלק מהבנקים במידה ואלו יזדקקו לתמיכה כזו. בעקבות הורדת הדירוג דווח כי בבריטניה, לקוחות סנטאנדר פשטו על הבנק במטרה להוציא את כספם. ע"פ ההודעה שהוציא הבנק "70% מהלקוחות שוכנעו לא למשוך את כספם". אם נהפוך את נקודת המבט- 30% כן משכו את כספם. זו לא "ריצה על הבנק" אלא "הליכה על הבנק" אבל הכיוון ברור: האמון של הציבור במערכת הבנקאית הספרדית הולך ונפגע ומגדיל מחדש את החששות ממשבר פיננסי, מה שיוביל בסופו של דבר לסבב רכישות אג"ח חדש של הבנק המרכזי ו/או לתוכנית הלוואות נוספת לבנקים.
• ספרד הודיעה כי באופן רשמי הגירעון בשנת 2011 עמד על 8.9% מהתוצר ולא 8.5% כפי שדווח קודם לכן. באופן עקרוני אין בידיעה זו שום דבר מעניין שכן הגירעון של שנת 2011 מעניין כמו הברד שירד בדרום ספרד אשתקד אבל העדכונים התכופים של ספרד בנוגע לגירעונות שלה לא ממש תורמים לאמון המשקיעים באשר
לנכונותה לעמוד ביעד הגירעון גם השנה (5.3%).

נתוני מאקרו בארה"ב
סוף שבוע דל יחסית בנתונים. שני הנתונים שכן יצאו אכזבו את המשקיעים ותרמו גם הם למגמה השלילית בשווקים.
• סקר הפד של אזור פילדלפיה ירד לרמה של 5.8- נקודות, זאת לעומת צפי לעלייה ל-10 נק' ולעומת 8.5 נק' באפריל. עיקר הירידה במדד נבעה מסעיף ההזמנות החדשות שירד בפעם הראשונה מאז ספטמבר 2011
לטריטוריה שלילית (1.2- לעומת 2.7 באפריל). הירידה בסעיף זה שהוא אינדיקאטור מקדים לא רע לפעילות התעשייה באזור אינה מבשרת טובות. למרות הנתון המאכזב, מוקדם מכדי לדבר על חזרה למיתון בארה"ב. נתונים אחרים כמו סקר הפד של אזור האמפייר סטייט שהתפרסם ב-15 לחודש והיה דווקא יותר טוב מהצפוי (17.1 נק' לעומת צפי ל-9 נק') או הייצור התעשייתי שעלה באפריל ב-1.1% לעומת צפי ל-0.6% בלבד. על מנת לקבל מושג טוב יותר על המגמה בסקטור היצרני נאלץ לחכות לסקרים של שאר האזורים של הפד ולעדכונים אחרים בשבועות הקרובים.
• גם מדד המדדים המובילים אכזב כאשר ירד ב-0.1% לעומת צפי לעלייה בשיעור דומה. הירידה במדד היא הירידה הראשונה לאחר ששה חודשים רצופים של עליות והיא נבעה בעיקר מהעלייה בדרישות ראשוניות לדמי אבטלה בשלושת השבועות הראשונים של אפריל (שבינתיים תיקנו חלק גדול מהעלייה) ומהירידה באישורי בנייה. מנגד פער התשואות בין האג"ח ל-10 שנים וריבית הפד שירד באופן משמעותי תרם למדד באופן חיובי.


אורי גרינפלד , מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות

* אפרופו משבר ה-LTCM, בעקבות הפיטורים האחרונים בבנק ההשקעות ג'יי. פי. מורגן,
מונה לתפקיד מנהל ההשקעות הראשי מאט זיימס שהיה סוחר בקרן LTCMבזמן המשבר.