העדר הפיקוח יוצר דינמיקה שבמסגרתה השוק קובע דירוג משל עצמו
מאת זיו פניני מנהל חדר המסחר של מגדל שוקי הון
אתמול הורידה חברת הדירוג S&P מעלות את דירוג חברת האחזקות IDB ב-3 רמות.
זאת, לאחר שבמשך חודש שלם דשים בשוק בבעיית הנזילות של החברה והתשואה על האג"חים
שלה טסה ל- 70%. מסתבר, שחברות הדירוג לא למדו את הלקח ממשבר 2008 וממשיכות להתנהל
בבועה משל עצמן ולפעול בצורה שמעקרת את הצורך בהן מלכתחילה.
לפני שלוש שנים, בעיצומו של משבר הסאב פריים כתבתי שחברות הדירוג טעו פעמיים:
פעם אחת כאשר נתנו דירוג מאוד גבוה לחברות ממונפות, למוצרים פיננסיים ולתעשיות
שלמות ללא בדיקה מעמיקה לסוג המינוף ולאיכותו. ובפעם השנייה, כאשר החליטו להפיל בבת
אחת את הדירוג בעיתוי אומלל, בעיצומה של מפולת כללית ובכך יצרו לחץ נוסף על אותם
ניירות ערך נשחקים. לאחר הקריסות הללו במוצרי הסאב פריים פרסמתי מאמר העוסק בבעיה
הגדולה של צורת הדירוג של החברות האלו. חלפו כמעט 3 שנים ונראה כי לא הרבה השתנה
בתחום זה למרות הרגולציה המתהדקת בכל תחום אחר.
לטובת חזרתה של ההיסטוריה על עצמה להלן שלושת הבעיות העיקריות בהתנהלות של חברות
הדירוג:
אובייקטיביות - חברות הדירוג
מדרגות חברות אשר הזמינו את הדירוג מתוך הנחה שהן בעלות דירוג יחסית גבוה. החברות
משלמות לחברות הדירוג עבור קביעת הדירוג כיוון שהן זקוקות לו בעסקיהן עם הבנקים
וספקי האשראי החוץ בנקאי; הציבור והמשקיעים המוסדיים.
גילוי וחשיפה - חברות הדירוג
מדרגות על פי מודלים שאינם גלויים. השיטה הזו לא מאפשרת שקיפות וגם מסירה אחריות של
חברות הדירוג על ההערכות שלהן. כך שיוצא שבעיני המשקיעים הדירוג הוא מעין הערכה
כללית של הסיכוי לשלם את החוב וזה כמובן לא מספיק בלשון המעטה. השוק עצמו, המשקיעים
והבנקים חייבים להמשיך לחקור ולנתח חברות אלו כדי לקבל נתונים מהימנים וברורים
יותר.
העדר תחרות - שוק החברות המדרגות
ריכוזי מדי. מספר חברות הדירוג בעלות מוניטין מצומצם מדי. במציאות שבה מתקיימת
תחרות חזקה ואמיתית והמימון לפעילות הזו היה מגיע מהלקוחות שדורשים את הדירוג,
ובכללם הבורסה עצמה, היו רוב החברות המנפיקות חוב מדורגות.
התוצאה של התהליך הזה היא יצירתה של דינמיקה מאוד מעניינת שבמסגרתה התחיל השוק
לקבוע דירוג משל עצמו. באחרונה אף התפתח 'ספורט' חדש בקרב מנהלי קרנות גידור/תיקי
נוסטרו: הם החלו לבצע פעולות שורט על אג"ח של חברות שתשואתן נמוכה מדי לדעתם,
ובמקביל הן מצטיידות בסחורה של מדד התל בונד הרלוונטי לאותן החברות, ובכך מנטרלות
את הסיכון השיטתי של תיק שוק האג"ח. בשיטה זו השוק קובע את דירוג החברות ולא חברת
דירוג, וכבר קשה לדעת מה קדם למה, האם חברת הדירוג הורידה את דירוג האג"ח ובשל כך
הוא יורד, או שהאג"ח יורד ואז חברת הדירוג רצה להוריד את הדירוג.
לפקח על חברות הדירוג
הצהרות על
כוונה להדק את הפיקוח על חברות הדירוג הן בישראל והן בארה"ב כבר יש, אבל בשלב זה
חברות הדירוג לא נדרשות לעמוד בחוקים המפקחים על פעילותן. התביעות שהוגשו עד כה נגד
חברות הדירוג לא הגיעו לידי מיצוי משפטי כי היו חסרות שיניים בגלל היחס החלבי של
החוק כלפיהן. חברות הדירוג לא נותנות דין וחשבון שוטף, לא מפוקחות ולא עומדות בשום
כללי רגולציה.
התחושה בשוק היא שהחברות העניקו דירוג גבוה מדי לפני משבר האשראי והנזילות לשורה
של חברות ממונפות בעלות בעיה פוטנציאלית בתזרים המזומנים. הדירוג הזה היה טוב
לחברות ורע למשקיעים. עכשיו, באיבו של המשבר, הן מדרגות חברות בדירוג נמוך מדי
ומחריפות את הנפילות באג"ח מפני שגופים שאסור להם להחזיק ניירות בדירוגים נמוכים
נאלצים למכור אותם מיד עם הורדת הדירוג. מה שנוצר כאן הוא מעגל קסמים רגולטורי שבו
הגדולים שאמורים לקנות נייר זה בירידה לא קונים בשל חוסר רצון להיפגש עם בעל
העניין בהסדר (הם אפילו מצטרפים למוכרים), ואילו גופי הנוסטרו הגדולים והממונפים
מוכרים בשל הורדת הדירוג והורדת השווי לבטוחה של הברוקר.
חברות הדירוג מעלות ומורידות דירוג ללא הסבר כמותי ושיטתי מספק לטעמי, והן
עושות זאת בפתאומיות וללא לקיחת אחריות על ההשלכות של החלטותיהן. החברות חייבות
לחשוף בפומבי את מודל הדירוג שלהן ואת הרכבו ולהסביר מהם הקריטריונים לכל אחד
מהדירוגים, האם זה גודל המאזן? רווחיות חלקי הכנסות? התחייבויות שוטפות? יתר על כן,
לא ייתכן שהחברות מוציאות לשוק באופן פתאומי ולא מסודר הורדת או העלאת דירוג, ללא
מנגנון דיווח ומעקב מסודר ומתוכנן. טוב היו עושות אם היו מגדירות פרקי זמן קבועים
שבהם יפורסמו סקירות הדירוג, למשל: מדי חציון או מדי רבעון.
הגיע הזמן שחברות הדירוג יעשו חשבון נפש באשר לחלקן בהמשך משבר הנזילות של חברות
האחזקה ויספקו תשובות לשלל שאלות קריטיות: איך הן מסבירות את מה שקרה? מהי
טרמינולוגיית הדירוג שלהן? מהם הלקחים שלהן, והיכן לדעתן שגו.
בשורה התחתונה ההתרחשויות בענף הדירוג מעלות תהיות לא פשוטות לגבי מניעי חברות
הדירוג. האם החברות בחרו לדרג גבוה כדי למשוך אליהן לקוחות שיזמינו דירוגים, ואילו
עכשיו כשמתברר שהדירוג היה מוגזם הן מגינות על עצמן באמצעות דירוג חסר? אינני קובע
שזה המצב אבל השאלה הקשה הזו בהחלט מהדהדת בשוק.
הגב עם ציטוט