אינוונטק היא חברת בת של CEE (סנטראל יורופיאן) המרכזת את פעילות המלונות של הקבוצה (או לפחות את זו האמורה להיות). החברה בשרשור הוחזקה ע"י יולי עופר שתמך בה עד עתה והתחייב להמשיך בכך. מותו של יולי עופר יצר שני אלמנטים שונים - האחד, הודעת היורשים כי יפסיקו לתמוך בפעילות והשני, התחייבויות משפטיות של יולי עופר (וישנן לא מעט כאלו) כנראה יקוימו ע"י מנהל העיזבון.
מירב הפעילות של אינוונטק נמצא בהונגרייה (ומעט בישראל). כל הפרויקטים הם Non-Recourse ולכן ינותחו בנפרד. חובותיה העיקריים של של אינוונטק הן לבעלי האגח וכיוון שכך, ישוקף ערך מכל חברה בת מעלה. הניתוח של החברה ככלל קשה במיוחד עקב סבך עיסקאות והתחייבויות חתומות אשר לא ממש מאפשרות ניתוח רציני של הפרויקטים (הרבה מאוד פסיכולוגייה תשחק בחברה זו בעתיד). מה שנותר הוא לפרט את העובדות (העיקריות) ולהשאיר לקוראים להחליט בעצמם.
ראשית ננתח נכסים קיימים:
מזומן ושווה ערך מזומן:
מזומן + שווה ערך מזומן: 3M שח
התחייבות בעל שליטה ז"ל (צ'קים): 5M שח
נכס Atid:
קרקע חקלאית ב-God know where שאמורה להפוך שינוי יעוד עד סוף השנה (נו טויב). כיוון שאין מולה כל הלוואה ניתן לה ערך כלשהו.
שיערוך: 3.5M שח
שיערוך פנימי: 1M שח
שווי לאינוונטק: 1M שח.
נכס מלון La-Meridian:
מלון 5 כוכבים פעיל בבודפשט.
שיערוך: 54M יורו
רווח תפעולי: 10M שח (4% תשואה)
חוב: 46M יורו (2.6% תשואה)
הנכס מניב תזרים חיובי של כ-4M שח (10M שח פחות 2.6% מ-46M יורו) ולכן שווה יותר מהחוב. נשאלת השאלה כמה יותר? בית מלון הוא אלמנט פלואידי ולכן צריך תוך 3 שנים להחזיר את ההון העצמי. כלומר להערכתי שיערוך של 52M יורו יהייה הוגן יותר. עם זאת, הדוח טוען כי התקבלו הצעות לרכישה ב-54M יורו. לצורך השמרנות אשאר עם השיערוך שלי.
שיערוך פנימי: 52M יורו.
שווי לאינוונטק: 30 מליון שח.
נכס אדמה Nador:
אדמה למלון 5 כוכבים פעיל בבודפשט.
שיערוך: 12M יורו
חוב: 6M יורו (5.9% תשואה)
הנכס הוא Liability לא קטנה על החברה ואכן החברה הצהירה כי היא תנסה לממשו. עם זאת, נחתם הסכם ניהול למלון שיקום, כאשר יקום עם רשת מלונות ידועה. כמה אמינה הערכת השווי? האם החברה מסוגלת להשיג מימון? ועוד שאלות רבות, למעשה מאפסות את השווי של אדמה זו לצורך הניתוח (גם אם החוב נמוך ביחס לשיערוך).
שווי לאינוונטק: 0
נכס בהקמה Marcelli:
מלון 4 כוכבים בהקמה שבניית השלד שלו הסתיימה (ומאז נעצרה העבודה, עקב חוסר במימון).
שיערוך: 5M יורו
חוב: 0 יורו (אך ממושכן למדינה בזכות מענק)
ישנם הסכמים כאלו ואחרים עם שותף ועם המדינה, הקבלן המבצע פשט את הרגל והמימון הבנקאי מחכה להתקיימות תנאים. במילים אחרות, לא ממש ברור מה קורה בפרויקט. עם זאת, אדמה ומבנה שלד ללא התחייבויות בגינם הם בעלי שווי כלשהו. לצורך השיערוך הפנימי, יונח :
שווי לאינוונטק: 5M שח
נכס אדמה Herbert:
50% מאדמה בת"א במארג הסכמים סבוך. בניגוד לנכסים קודמים, פשוט יחושב שווי ריאלי של ביטול העיסקה. שולמו 7.5M שח וביטול עיסקה יחייב וויתור על 1.5M ש"ח ולכן:
שווי לאינוונטק: 6M שח
סיכום שווי לאינוונטק: 50M שח. החברה שורפת כ-6M שח בשנה (כולל מימון). התשלום הראשון של קרן הוא ב-2013 ולכן ישוערך השווי של אינוונטק כ-44M שח. עם זאת, בגלל שלל הסיכונים לאגח:
1. המצב הכלכלי בהונגרייה (בפרט ובאירופה בכלל - שיכולים לנגוס בשווי הנכסי).
2. הקושי התזרימי האקוטי של החברה (שיכול להביאה לחדלות פירעון).
3. חוסר התמיכה של בעלי השליטה.
4. ההסכמים הסבוכים בכל הנכסים (אי וודאות לגבי הניתוח).
אנו נוסיף לשערך מטה את השווי לאזור 70% מהשווי המחושב לכ - 31M שח. הערך הנקוב של החוב הוא כ-46M שח ולכן גוזר שווי פסימי ריאלי של כ-65 אג לאגח.
האגח נסחר בשער 52 (ניתן לקנות שם) תשואה שנתית 56%, ריבית 11% צמוד פריים, פארי 101
סיכום: אגח בסיכון הגבוה ביותר שיש עם משוואת סיכון סיכוי טובה (לדעתי). לשיקולכם ובמידה.
בברכה,
הגב עם ציטוט