זרקור: פטרוכימיים אגח ו

[chizhk]

הודעת בז"ן ופטרוכימיים מיום 01.07.2013

תזכורת - נכון לרגע זה מניית בזן על 167 אג' - שווי לאג"ח לא מובטח בפירוק (סדרות א, ה ו-ו) עומד על כ- 59 אגורות - אפשרות לאפסייד של כמעט 80% !!!
בהצלחה למהמרים

אני חושב שאתה קצת טועה בחישובים שלך. אני צללתי לתוך הדוח"ות (חייב להודות שעשיתי את זה רק פעם שנייה בחיים, לכן אני מודה שאני די חסר נסיון בזה) ושווי שקבלתי דומה מאוד למספר שקיבלו GILGA ו-ORBIT (פורסם בכמה פוסטים למעלה בשירשור הזה).
שתי טעויות (לדעתי) שיישנן בחישובים של שני החברים שהזכרתי הן בכמות המזומן ושווי השיעבודים לבנקים. באופן אירוני שתי טעויות היו בכיוון מנוגד זו לזו ובאותו סכום, לכן בשורה תחתונה אני הגעתי לאותה תוצאה בדיוק.

1. מזומנים בקופה - בדו"ח של הרבעון הראשון (האחרון שפורסם), בעמ' 17 בפיסקה 5.3 (ציטוט):

יתרות מזומנים ושווי המזומנים נכון ליום 31.3.2013 , הסתכמו בכ 235.9- מיליון ש"ח, לעומת כ 245.3- מיליון ש"ח ב- 31.12.2012.

בחישובים של ORBIT היה כ-280M, כלומר כ-50M לרעת המחזיקים.

2. חובות ושיעבודים לבנקים - בדו"ח ישנו איזכור של "תאגיד בנקאי" (אין לי מושג למה אין שם מפורש לבנק המממן) וקרן "בראשית" בתור מקורות של ההלוואות.
החוב הכולל לשניהם הוא כ-440M ש"ח (מתוכם כ-120M ל"בראשית") וכנגדו משועבדות 291,087,697 מניות בז"ן (שיעבוד של "תאגיד בנקאי" ושיעבוד משני של "בראשית") ובנוסף 30,000,000 מניות בז"ן ופקדון של 4M ש"ח לטובת "בראשית". השווי הכולל של השיעבודים (לפי אותו מחיר מניית בז"ן 1,62 ש-ORBIT השתמש) הוא כ-520M ש"ח ובניטרול החוב של כ-440M ש"ח, בעלי האג"חים הלא משועבדים (ה' ו-ו' וחלקים הלא משועבדים של שאר האג"חים) נשארים עם "עודף" של כ-80M ש"ח (ולא 30M כפי ש-ORBIT כתב) - כאן הטעות באותם 50M ש"ח אך הפעם לטובת בעלי האג"ח ו בסך הכל מגיעים לכ-50 אג' לאג"ח שלזה צריך להוסיף הוצאות פירוק. בסופו של דבר (בהיתחשב במחיר של 32-35 אג' לאג"ח בשוק) יש פה UPSIDE יותר נמוך מ-80% (כמובן אני מתייחס למחיר של מניית בז"ן כמשהו סטטי לצורך החישובים. הערכה לגבי כיוון המנייה, זה כבר משהו אחר שכל אחד יחליט לעצמו).

לדעתי, יש שלוש נקודות נוספות שצריך להתייחס אליהן (שלפחות לי לא ברורות לגמרי)
1. היתר שליטה של המדינה.
איך מדינה תגיב אם מחזיקי האג"ח יודיעו שהם משתלטים על הפטרוכימיים והופכים להיות בעלי 30.71% ממניות בז"ן שעבורם פדרמן קיבל אישור מיוחד?
ייתכן שמדינה לא תערים קשיים לאור הכותרות הצעקניות בתקשורת על התספורות, אבל זה לא מובטח ואיך המחזיקים יוכלו לממש אותם אם נדרש "היתר שליטה" מיוחד? ייתכן שזה יקשה על כל התהליך בהמשך.
2. היה בתקשורת איזכור על זכות של חברה לישראל לרכוש מניות של השותף שלהם בנסיבות מסויימות, אך לא הצלחתי להבין על מה בדיוק מדובר ואיך זה משפיע על יחסי סיכוי/סיכון של האג"ח
3. האם ייתכן שמחזיקים של הסדרות עם שיעבודים (ל-ד' יש כיסוי קרוב ל-100% במחיר של מניית בז"ן היום) ייצטרכו להתפשר עם הסדרות ללא שיעבודים (ה' ו-ו') בצורה זו או אחרת בגלל מצב מיוחד בפטרוכימיים שהסדרות הקצרות הן דווקא חסרות שיעבודים לגמרי וסדרות ארוכות הן אילה שמחזיקים בשיעבודים?

בשורה תחתונה הנייר לא נראה לי אטרקטיבי במיוחד מבחינת יחסי סיכוי/סיכון שלו בתימחורו הנוכחי (אולי ירידה של כמה אחוזים טובים תשנה את המשוואה לטובת סיכוי לעומת סיכון)

אשמח לשמוע דעותיכם על הנושא ותודה לכל החברים התורמים מזמנם והידע שלהם.

[orbit]

התוספת שיש אצלי במזומן זה החלק שהם מכרו במניות אבגול זה הכניס לקופה עוד 43 מ' שקל אחרי התקופה של הדוח האחרון שפורסם.
בעניין השיעבוד אכן לא התייחסתי ל שעבוד של ה30 מ' מניות שניתן לבראשית, ה"תאגיד הבנקאי" זה בנק פועלים פשוט כל החברות רושמות ככה בדוח"ות ועדיין כולם יודעים לאיזה בנק מתכוונים בסוף

בעניין הנק' שהעלית:
1. איך במדינה תגיב זה באמת נעלם גדול, אני רוצה לחשוב שהמדינה לא תרצה להיות זאת שגורמת ל"דפיקה" גדולה יורת של נושים שעוברים תספוקת גם ככה, אבל באמת אי אפשר לצפות את התנהגות המדינה, לפדרמן אישית הם עשו את המוות עד שהוא קיבל את ההיתר בגלל שהיו לו שותפים שהמדינה לא רצתה.
2. עקרונית יש הסכם שליטה בין החברה לישראל לפטרוכימיים שאומר שאם בעלי השליטה בפטרוכימיים משתנים יש סכות לחברה לישראל לקנות את מניות בז"ן של הפטרוכימיים בפרמייה של 15% מהשווי הממוצע ב-20 יום הקודמים לשינוי בשליטה, לדעתי זה טוב כי אני מתתיחסים למחיר שוק ופה יש לנו אפשרות לתוספת של 15%.
3.באסיפת נושים האחרונה שהייתה, אכן סדרות ה' ו-ו' הצביעו בעד נציגות נפרדת בעוד שאר הסדרות רצו נציגות משותפת

הנה כתבה מעניינת שעשו בכלכליסט על המצב, הם רואים אותו בעין די דומה למה שאני רואה, ואני דוודקא כן חושב שהסיכון/סיכוי משתלם ( אם כי כאמור אני כבר בפוזיציה )

http://www.calcalist.co.il/markets/a...606750,00.html

[agach]

התוספת שיש אצלי במזומן זה החלק שהם מכרו במניות אבגול זה הכניס לקופה עוד 43 מ' שקל אחרי התקופה של הדוח האחרון שפורסם.
בעניין השיעבוד אכן לא התייחסתי ל שעבוד של ה30 מ' מניות שניתן לבראשית, ה"תאגיד הבנקאי" זה בנק פועלים פשוט כל החברות רושמות ככה בדוח"ות ועדיין כולם יודעים לאיזה בנק מתכוונים בסוף

בעניין הנק' שהעלית:
1. איך במדינה תגיב זה באמת נעלם גדול, אני רוצה לחשוב שהמדינה לא תרצה להיות זאת שגורמת ל"דפיקה" גדולה יורת של נושים שעוברים תספוקת גם ככה, אבל באמת אי אפשר לצפות את התנהגות המדינה, לפדרמן אישית הם עשו את המוות עד שהוא קיבל את ההיתר בגלל שהיו לו שותפים שהמדינה לא רצתה.
2. עקרונית יש הסכם שליטה בין החברה לישראל לפטרוכימיים שאומר שאם בעלי השליטה בפטרוכימיים משתנים יש סכות לחברה לישראל לקנות את מניות בז"ן של הפטרוכימיים בפרמייה של 15% מהשווי הממוצע ב-20 יום הקודמים לשינוי בשליטה, לדעתי זה טוב כי אני מתתיחסים למחיר שוק ופה יש לנו אפשרות לתוספת של 15%.
3.באסיפת נושים האחרונה שהייתה, אכן סדרות ה' ו-ו' הצביעו בעד נציגות נפרדת בעוד שאר הסדרות רצו נציגות משותפת

הנה כתבה מעניינת שעשו בכלכליסט על המצב, הם רואים אותו בעין די דומה למה שאני רואה, ואני דוודקא כן חושב שהסיכון/סיכוי משתלם ( אם כי כאמור אני כבר בפוזיציה )

http://www.calcalist.co.il/markets/a...606750,00.html

לגבי הכתבה - קיימות מספר טעויות בהנחות של הכתב (המוכשר יש לציין):
1. לגבי המזומן בקופה - לדעתי הכתב לקח את סעיף המזומנים מדוח אחרון שלא כלל את יתרת התשלום עבור מניות אבגול. במצגת האחרונה שעדכנה החברה לקראת אסיפת המחזיקים נכתב כי מזומן נכון ליום הפרסום (23.06 עומד על 265 מ' ש"ח , ראו בקישור הבא: http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=824951 ) ,כלומר לאחר תשלום קרן לאגח ד ושחרור הבטוחה מולו (מהלך שכבר אושר על ידי המחזיקים) יש בקופה כ- 239 מ' ש"ח.
2. החוב לבנק נכון לדוח אחרון עומד על 304,622,000 ש"ח ולבראשית 112,970,000 ש"ח ויחד 417.5 מ' ש"ח מול שעבוד של 331 מ' מניות בזן בשווי של כ- 540 מ' ש"ח כלומר יתרה של 122.5 מ' ש"ח.
3. עם נחבר את שווי המניות המשוחררות (לאחר תשלום קרן ד ושחרור הבטוחה) בגובה של כ- 185מ' ש"ח נקבל נכסים בהיקף של 546.5 מ' ש"ח. (לצורכי שמרנות לא הוספתי את עודף השעבוד על החוב באג"ח ד בהיקף של כחצי מ' ש"ח).
4. החוב הלא מובטח המתואם נכון להיום (בתוספת הצמדה, לאחר תשלום לאגחים המובטחים , לבנק ולבראשית) עומד על כ- 988 מ' ש"ח (יותר גבוה משיצא לכתב - אולי קשור להצמדה).
5. שווי אג"ח בפירוק = 546.5/988 = 55.3%

נמשיך לעניין הטענות שעלו בכתבה -
א. עלויות מיסוי ופירוק: גם אם פטרוכימיים קנו את כל יתרת המניות החופשיות בשיא המשבר בשער של 90 אגורות (נניח שהיו מאוד מוכשרים) , המס המקסימלי על רווח של כ- 70 מ ש"ח הוא 17.5 מ ש"ח, מס על עסקת אבגול מגולם כמעט במלואו במזומן שיש בקופה. עלויות פירוק: צריכות להיות מינימאליות - למעשה לחברת פטרוכימיים אין כל נכסים מלבד האחזקה בבזן יחד עם מזומנים - תנו את המפתחות , חלקו את העוגה בהתאם לסדר הנשייה וסלאמת ויאללה ביי......
ב. תנודתיות בנכס הבסיס כלומר בז"ן - אגרות החוב מסדרות ה ו-ו נסחרות במחיר של 32-33 אגורות, שווי מניית בזן צריך לרדת ביותר מ- 25% כדי להצדיק מחיר כזה של אגרות החוב. -------------> פירוק הטענה: לטעמי מחיר מניית בזן מאוד נמוך יחסית לצעדים שנעשו בחברה בשנים האחרונות. השוק לא מתמחר מספיק את זרימת הגז הטבעי ואת הפעלת מתקן המידן - השווי של בזן יצוף בקרוב וגם אם השוק יהיה תנודתי, אני לא רואה ירידה כזאת בשווי החברה. במקרה של פירוק - המפרק לא מציף את המניות בשוק - ולכן שווי המניות לא יצנח, אלא אותו מפרק עורך מכרז מסודר ואני מאמין שיהיו מספיק גופים שירצו שליטה בבזן - יותר מכך - יהיו מוכנים לשלם בעבור כך פרמיה עודפת. (ואתה הזכרת את החברה לישראל - שכבר אותתה לשוק על כוונתה להפריד את החזקותיה בחברות כיל ובזן תחת חברה אחת, כלומר על החשיבות שיש לבזן עבורה ולכן חשיבות שתעניק לשליטה בבזן ו/או לשותפותיה בהחזקה.

סיכום: לאור הודעת בזן משבוע שעבר כי נטלה על עצמה מגבלות אפקטיביות חמורות בכל הקשור לחלוקת דיבידנד ושמירה על יחסי מינוף כך שאין דיבידנדים באופק - עד שנת 2015 כולל......לדעתי הודעה טובה למחזיקי האג"ח מכמה טעמים: איתות חזק למחזיקי האג"ח - פירוק, פירוק, פירוק......... אין סיבה למשוך זמן - בטח אם אין הזרמת הון פנימה לפטרוכימיים או צעד לא רציונלי כמו הכנסת משקיעים לחברה. התהליך צריך להיות חד ומהיר ומנוהל תחת הידברות והסכמה בין כל המחזיקים . ומנגד, הורדת מינוף בבז"ן - בסופו של יום מחזיקי אגח פטרוכימיים יישארו עם חברה בריאה יותר שתייצר ערך רב לבעלי מניותיה - ולראייה התגובה החיובית בשוק להודעה.
הסיטואציה יוצאת הדופן שנוצרה ובה האגחים עם השעבוד הם בעלי מחמ החוב הארוך יותר מביאה להערכתי הזדמנות מאוד מעניינת. אני מניח כי מחזיקי הסדרות הקצרות ידחפו לפירוק מהיר.
ועדיין כדי להיות שמרן - נניח והשוק מתמחר הוצאות פירוק (ואני מקווה שלא הברחה של נכסים החוצה) ומיסים בהיקף של 50 מ' ש"ח - ואתם צריכים להודות שהכתב היה מאוד נדיב במקרה הזה עם כל אוכלי הנבלות למיניהם מגיעים לשווי בפירוק של כ- 50.3% (497/98.

כלומר הזדמנות באגחים הקצרים והלא מובטחים של פטרוכימיים.
עכשיו לכל אלו שמעדיפים את האג"ח עם השעבוד - נסו לבצע סימולציה קצרה ובה בידקו מה ישאר למחזיקי אגח ב' במידה ויש פירוק ושווי מניית בז"ן צונח ל-125 אגורות - קיבוע של הפסד של כ-10%, מחזיק אג"ח ו לעומתו עדיין יהיה ברווח במקרה של פירוק.

ארול