מאקרו:
> ציפיות האינפלציה והפעילות המשקית תומכים בהותרת הריבית ללא שינוי.
> בהתאם, אנו צופים כי ביום שני הקרוב (26/3), יבחרו בבנק ישראל להותיר את הריבית על כנה. עם זאת, לפי התנהגות העבר של הבנק – זהו גם העיתוי להפחתת
ריבית.
> מדד המחירים לחודש מארס צפוי לעלות ב-0.2%. מדד אפריל צפוי לעלות ב-0.8% וב-12 החודשים הקרובים צפוי המדד להתייקר ב-2.6%.
> קיים פוטנציאל להפתעה כלפי מעלה במדד, בהשפעת מחירי חומרי הגלם.

אגרות חוב:
> נמשכת המגמה המעורבת בשוק האג"ח.
> היפוך מגמה בציפיות האינפלציה, לשנתיים, לאחר עלייה די רצופה מתחילת שנה.
> ביום חמישי הקרוב יחול עדכון במדדי התל-בונד בבורסה המקומית.





לקראת החלטת הריבית לחודש אפריל 2012

ביום שני הקרוב (26/3), יבחרו בבנק ישראל לגבי גובה הריבית המוניטרית לחודש אפריל.

כזכור, בנק ישראל בחר להותיר את הריבית לחודש מארס ללא שינוי ברמה של 2.50%. בפרוטוקול מהדיון המוניטרי טרם החלטת הריבית, עולה כי ששת חברי הוועדה המוניטרית
הצביעו בעד הותרת הריבית על כנה.

החלטה זו נתמכה בגורמים הבאים:
(1) האינפלציה השנתית (ב-12 החודשים האחרונים), נמצאת בחודשים האחרונים במרכז תחום היעד. עם זאת נתון הציפיות לאינפלציה על פי שוק ההון עלה באופן משמעותי בחודשיים האחרונים ל-2.6 אחוזים. זאת במקביל לעלייה מתונה בתחזיות האינפלציה של החזאים. בבנק ישראל טענו כי עלייה זו בציפיות האינפלציה הינה טעות טכנית/הלך רוח מוטעה ולאו סכנה ליציבות המחירים בשנה הקרובה, ולכן לא הביעו דאגה יתר על מידה.
(2) בפעילות הריאלית, נמשכה ההאטה בקצב הגידול של הפעילות הריאלית והביקושים בחודשים האחרונים. זאת, למרות העובדה כי בחודש פברואר נוספו מספר נתונים המצביעים על התאוששות מסוימת בצמיחה. בהמשך לדיון זה, חברי הועדה דנו בסוגיית זמינות האשראי במשק. שם, נרשמה האטה בולטת באשראי לענף הנדל"ן במקביל להאטה בכל יתר הענפים.

הוועדה הייתה מאוחדת בדעה שרמת הריבית נראית מתאימה לנתוני החודש האחרון, הן בתחום האינפלציה והן בתחום הפעילות הריאלית.
ביחס להחלטת הריבית הקרובה, הגורמים שיעמדו בלב ההחלטה הם:

הגורמים שיפעלו להותרת הריבית ללא שינוי

(1) הפעילות הריאלית הנוכחית בישראל נמצאת ברמה סבירה יחסית. מדד הייצור התעשייתי עלה בחודש ינואר בשיעור של 0.9%, בהמשך לעליה של 0.6% בדצמבר. גם בייצוא
הסחורות נרשמה עלייה מחודשת. מנגד, נרשמה התכווצות ביצוא השירותים, ובמדד הפדיון של המסחר והשירותים. למרות הנתונים המעורבים, נראה כי האינדיקטורים החיוביים גברו על
אלה השליליים. לראיה, המדד המשולב למצב המשק בחודש פברואר רשם עלייה של 0.2%. זכיר, כי תחזיות הצמיחה למשק הינם באזור ה-3.2%-2.8% - קצב בהחלט יפה למשק
מפותח בעת חשש מפני מיתון עולמי.
(2) האינפלציה נותרה במרכז היעד הממשלתי (1.7%), לאחר שלושה מדדי מחירים אפסיים (דצמבר – פברואר). עם זאת, לפי נתוני המגמה לתקופה זו, קצב הגידול השנתי של מדד המחירים לצרכן הגיע ל-2.6%. גם, בציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון, נמשכה מגמת העלייה, ובמהלך חודש מרץ, הגיעו, לפי נתוני בנק ישראל לרמה של 2.8% לתקופה של שנה. זאת, לאחר שהציפיות היו ברמה של 1.7% במהלך חודש אוקטובר בשנה הקודמת.
(3) המפקח על הבנקים פרסם טיוטת הנחיה להגדלת יחס הון הליבה המינימלי במערכת הבנקאית בשבוע הקודם. הודעה זו עשויה להקל על מתן אשראי ולתמוך בכלכלה המקומית. יתרה מכך, בדיונים המוניטריים לגבי החלטת הריבית הקודמת הביעו בבנק ישראל דאגה בסוגיית זמינות האשראי במשק. נראה כי, פעולה זו, של המפקח על הבנקים, בדבר סוגיה זו, נותנת תשובה הולמת לבעיית האשראי במשק, ובהחלט עדיפה על הפחתת ריבית נוספת.
(4) ברשות המיסים ציינו, בעת פרסום נתוני התקציב לחודש פברואר, כי נתוני המגמה בהכנסות מצביעים על מגמת התייצבות עם נטייה קלה לעליה הן בגביית מיסים ישירים והן בגביית מיסים עקיפים.

בנוסף לטיעונים אלה, המשך התייצבות השווקים הפיננסיים, רמת הריבית הנומינלית והריבית ריאלית נמוכה, תומכים גם כן בהותרת הריבית ללא שינוי.
מנגד, ישנם מספר גורמים שיפעלו להפחתת הריבית במשק:

(1) נותר החשש מפני הידרדרות של הכלכלה הישראלית על רקע התמורות באירופה.
(2) סקרי האמון של הצרכנים והעסקים נותרו שליליים.
(3) נתוני הפדיון בכל ענפי המשק, ופדיון רשתות השיווק רשמו ירידה קלה בחודש ינואר. נציין, כי על פי נתוני המגמה הנתונים עדיין רושמים צמיחה.
(4) החלשות השקל מול מטבעות הסחר העיקריים בכ-2%,


על פניו מראה כי בנק ישראל עומד החודש בפני החלטה "קלה" יותר מהחודשים האחרונים. האינפלציה, וציפיות האינפלציה, תומכות בהותרת הריבית על כנה ואף בהעלאה.
יתר על כן, המדד המשולב וגם הייצור התעשייתי מצביעים על כך שהפעילות המשקית נמשכת ואין האטה נוספת בפעילות.

יחד עם זאת, ייתכן כי בבנק ישראל חוששים מפני חולשה עתידית והפחתת ריבית המשולבת עם ההנחיה לגבי יחס הון הליבה המינימלי של המפקח על הבנקים תביא להקלה בלחץ לקבלת
אשראי, ותתמוך בצמיחת הכלכלה המקומית. אם כך המצב, אזי לאור ההמתנה בחודש הקודם יהיה זה העיתוי הנכון להפחתת הריבית פעם נוספת.

הואיל ואנו בוחרים באופציה הראשונה, אנו מעריכים כי נגיד בנק ישראל יותיר את הריבית לחודש אפריל (ב-26/3) ללא שינוי, ברמה של 2.50%.

במבט לחודשים הקרובים, אין ספק כי גובה הריבית בהמשך השנה יקבע בהתאם להתפתחויות בעולם ובישראל. לכן, האטה כלכלית או התגברות ברמת הסיכון בשווקים עשויה להביא
להפחתה נוספת. מנגד, אם הפחד לא ישוב לשווקים, והאופטימיות תחזור, אין מן הנמנע, כי אף נראה את הריבית חוזרת לעלות בחודשים הקרובים, במיוחד לאור הסביבה
הכלכלית לפיה לא נראה כי הכלכלה הישראלית לא נכנסת למיתון, וחזרה של ציפיות האינפלציה משוק ההון לחלקו העליון של היעד הממשלתי. הואיל וזו הערכתנו, אנו
צופים כי לקראת סוף השנה תחזור הריבית לתוואי של עלייה.


עדכון תחזית המחירים המדד המחירים לחודש מארס צפוי להיות מושפע מהדברים הבאים:
(1) עלייה קלה במחירי המזון.
(2) הוזלה במחירי הירקות ויציבות במחירי הפירות
(3) התייקרות של 3.75% במחרי הדלקים לרכב.
(4) יציבות במחירי הנסיעות לחול

בהתאם אנו צופים כי המדד הנדון ירשום עלייה של 0.2%. מדד אפריל צפוי לעלות ב-0.8% ולהתייקר בעיקר מפאת גורמים עונתיים.

מדד המחירים בשנת 2012 צפוי לעלות ב-2.6% ובשיעור זהה ב-12 החודשים הבאים. להערכתנו, פוטנציאל ההפתעה של האינפלציה כלפי מעלה נותר גבוה למדי. זאת, לאור
העובדה כי מחירי הסחורות בכלל, האנרגיה בפרט, וגם שער החליפין, עלולים להביא לעלייה סביבה האינפלציונית.



שוק האג"ח

השבוע, נמשכה המגמה המעורבת בשוק איגרות החוב, בבורסה המקומית. היקפי המסחר היומיים היו זהים לאלו שנרשמו בשבוע המסחר הקודם, אך נמוכים ממוצע חודשי ינואר
ופברואר.

בקרב איגרות החוב הממשלתיות, היה זה האפיק השקלי הארוך אשר רשם את רווחי ההון הנאים ביותר. לדוגמא, האיגרת השקלית ל-10 שנים, 'ממשלתי שקלי 122' הוסיפה 0.7%
לערכה, בסיכום השבועי. זאת, כאשר האיגרת האמריקאית המקבילה שמרה על יציבות במחירה, ופרמיית ה-CDS ל-5 שנים של ממשלת ישראל אף רשמה עלייה קלה במהלך השבוע.
גם האיגרות הצמודות הארוכות רשמו עליית מחיר נאה במהלך השבוע. כך, לדוגמא, הוסיפה האיגרת ל-10 שנים, (גליל 5903) 0.5% לערכה.

האיגרות הממשלתיות הקצרות שמרו על יציבות מחירים יחסית. כך, ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון לשנתיים ירדו ב-5 נ"ב והגיעו לרמה של 2.80%, לאחר עלייה רצופה
בציפיות, מאז שלהי חודש דצמבר בשנת 2011. הציפיות לטווח הארוך רשמו תנועה הפוכה, ועלו ב-3 נ"ב בסיכום השבועי.אנו מאמינים כי התאמת השוק לסביבת המחירים החדשה
(כמו, התייקרויות הצפויות במחירי האנרגיה) מוצתה בעליות בחודשיים האחרונים. בניגוד למגמת העלייה שראינו עד כה בציפיות, אנו צפויים לראות תנודתיות בציפיות האינפלציה
בשבועות הקרובים בהתאם להתפתחויות בדבר הוזלות/התייקרויות במשק.

באפיק הקונצרני, מדד התל-בונד הצמודות רשמו הפסדי הון מזעריים בעוד שהתל-בונד השקלי רשם עלייה של כחצי אחוז. המרווחים בין מדדי התל-בונד הצמודים לאיגרות
הממשלתיות המתאימות התרחב בכ-8-6 נ"ב. בין התל-בונד השקלי לאלו הממשליות, קטן המרווח ב-9 נ"ב.
נסב את תשומת לבכם לעדכון מדדי התל-בונד בסוף יום המסחר ביום חמישי הקרוב (29/3).
השינוי העיקרי שינבע מהעדכון הוא ככל הנראה התרחבות המרווח בין התל-בונד 20 לתל-בונד 40. זה, יתרחש על רקע הגדלת נפח הבנקים במדד התל-בונד 20,
במקום איגרות חוב של החברה לישראל ודיסקונט השקעות, שיגרעו מהמדד.
למסמך הבורסה המלא, המפרט אילו איגרות יכללו במדדי איגרות החוב ואילו איגרות יגרעו מהמדדים, באתר הבורסה:
http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=722584

המלצות השקעה.
להערכתנו, שוק האג"ח צפוי להתאפיין בתקופה הקרובה בהיעדר מגמה ברורה, תוך אי שינוי מהותי של הריבית במשק, אי לכך:

(1) להערכתנו, יש להתמקד במח"מ בינוני, כ-4 שנים.
(2) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 4-3 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
רמת התנודתיות בשוק איגרות החוב נותרה נמוכה בשבועות האחרונים והדבר מעיד על ירידה ברמת הסיכון של האפיק.
(3) איגרות החוב הממשלתיות מתאימות רק לרגישים מאוד לסיכון. לאלו, אנו ממליצים להתרכז במח"מ קצר עד בינוני.
(4) אנו מעדיפים איגרות החוב קונצרניות במח"מ 4-3 (סעיף 2) על ממשלתיות ארוכות.
(5) איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה עדיין מעניינות, על רקע שני הגורמים הבאים: (1) מחיר אטרקטיבי – ה-817 נסחרת במרווח של כ-30 נ"ב מהמק"מ הארוך ו-(2) להערכתנו כי הריבית לא תרד, וגם אם זו תרד אזי התהליך כבר קרוב למיצוי (סבירות מסוימת להפחתה אחת בלבד של 25 נ"ב).
(6) למרות העלייה הניכרת בציפיות האינפלציה לטווחים הקצרים, האפיק הצמוד עדיין עשוי להיות מעניין, הואיל ולדעתנו רוב הסיכון האינפלציוני הוא כלפי מעלה וזאת על רקע השפעת מחירי
הסחורות בכלל והאנרגיה בפרט על מחירי המוצרים לצרכן.