חודש נוסף של שיפור משמעותי בשוק העבודה האמריקאי הוא בהחלט סימן מעודד מבחינתם
של השווקים. מדד ה-S&P 500 שרשם ירידות בתחילת השבוע נהנה מהנתון וסגר שבוע
רביעי ברציפות בעלייה של 0.1% ו-24.7% מאז השפל האחרון באוקטובר 2011. בשורה
התחתונה, אם לא יהיו זעזועים חיצוניים השיפור בשוק העבודה יימשך ויתמוך בצרכן
האמריקאי. אם יהיו זעזועים כאלו, נשתדל לעשות פרצוף מופתע.
הנקודות העיקריות
בדו"ח התעסוקה:
• למשק האמריקאי נוספו בפברואר 227 אלף משרות, לעומת צפי
לתוספת של 210 אלף משרות.
• נתוני דצמבר-ינואר עודכנו כלפי מעלה ב-61 אלף
משרות נוספות. מנתונים אלו עולה כי בשלושת החודשים האחרונים עמד קצב תוספת המשרות
הממוצע על 244 אלף משרות, קצב מהיר מאוד שמאפשר, בהתאם, ירידה מהירה יחסית בשיעור
האבטלה.
• למרות הנאמר מעלה, שיעור האבטלה נותר בפברואר ברמה של 8.3%. עם
זאת, אין להסיק מכך שהנתונים בעייתיים אלא שיחד עם המשרות שנוספות למשק נוספים גם
אנשים לכוח העבודה (גדל ב-476 אלף איש). כתוצאה מכך שיעור ההשתתפות עלה מ-
63.7%ל-63.9%.
• שיעור האבטלה בהגדרה הרחבה יותר, הכוללת גם עובדים שהצהירו
כי אינם מחפשים עבודה אך היו רוצים לחזור לעבוד + עובדים במשרה חלקית שהצהירו כי הם
רוצים לעבור למשרה מלאה, ירד ב-0.2% לרמה של 14.9%. הצמצום באבטלה בהגדרה הזו בנוסף
לגידול בהשתתפות, מלמדים כי השיפור במשק האמריקאי בחודשים האחרונים מעודדים חזרה
לשוק העבודה, מה שעשוי להקשות על שיעור האבטלה ה"רשמי" לרדת באופן מהיר. למרות זאת
אין ספק שמדובר במגמה חיובית.
• בסקטור הציבורי נגרעו רק 7000 משרות, לעומת
גריעה חודשית ממוצעת של 25 אלף משרות בשנה האחרונה. כנראה שהשיפור בכלכלה מתחיל
לבוא לידי ביטוי גם בגידול בהכנסות המדינות והערים שמקטינות בהתאם את גלי הפיטורים
המאסיביים שלהם.

יוון מגיעה להסדר עם הנושים הפרטיים
התגלגלות המאורעות ביום
חמישי:
• בהצבעה על ההשתתפות ה"וולנטרית" בהסדר, 83.5% מהנושים
הפרטיים הסכימו לעסקת ההחלף שהציע יוון.
• לרוע המזל, על מנת שההסדר יוחל על
כלל המשקיעים הפרטיים הדרישה הייתה להשתתפות מינימלית של 90%.
• לכן, יוון
הפעילה את סעיף ההחלה הקולקטיבית של ההסדר (CAC) שהוכנס לתנאי האג"ח באופן
רטרואקטיבי רק לפני מספר שבועות ובכך כפתה את ההסדר גם על הנושים שלא הסכימו לו
מלכתחילה.
• לאחר הפעלת ה-CAC שיעור ההשתתפות הגיע ל-96%.

כתוצאה מכך:
 • יוון מוחקת כ-100 מיליארד אירו מערך
האג"ח שלה
• יוון תקבל את חבילת הסיוע הבאה (130 מיליארד אירו) מהאיחוד
האירופי וה-IMF
• ההסדר מוכרז כ"אירוע דיפולט" ע"י ה-ISDA (איגוד הנגזרים
הבינ"ל) מה שאומר שדירוגה של יוון יירד ל-D וחוזי ה-CDS יופעלו.

משמעויות ההסדר, ההכרזה על דיפולט על יוון ועל אירופה
בכלל
• בראש ובראשונה חשוב להדגיש: יוון מחקה חוב של 100 מיליארד
אירו כדי שיתאפשר לה לקבל חוב חדש של 130 מיליארד אירו. במילים אחרות יוון הגדילה
את חובה וזאת על מנת למנוע קריסה טוטאלית של המערכת הפיננסית המקומית, למנוע מחיקות
בלתי רצויות במערכת הפיננסית האירופאית וכדי לרצות את מנהיגי אירופה שמאפשרים לה
להישאר בגוש האירו.
• כל זה כמובן על חשבונו של האזרח היווני שמבין עכשיו
בצורה כואבת מאוד את משמעות המשפט "אין ארוחות חינם".
• בעיקר בגלל הנקודה
הזו, יציבות ההסכם והסיוע ליוון מוטלת בספק. באפריל יתקיימו בחירות ביוון וכאשר
עיתוני אתונה מלאים בהסברים כיצד הגרמנים הם האשמים בכל הבעיות היווניות, קל לראות
תרחיש בו לאחר הבחירות המנהיגים החדשים מנסים להתנער מכל ההבטחות הצנע שניתנו
לאיחוד האירופי בתמורה לסיוע.
• תרחיש גרוע יותר הוא כזה בו מנהיג פוטנציאלי
של יוון קורא ליציאה מגוש האירו ומצית את החששות מחדש. בתרחיש כזה (של יציאת יוון
מהגוש) ההשפעות יהיו קשות הן בצד הכלכלה והן בצד השווקים
הפיננסיים.
• בהזדמנות זו נחזור על תחזית ישנה שלנו: גם פורטוגל לא תצליח
לשלם את חובה ותאלץ להגיע להסדר. אם יש משהו שניתן ללמוד מההסדר עם יוון זה שככל
שמטפלים בבעיה מוקדם יותר כך הטיפול עולה פחות. מצד שני, זה שניתן ללמוד משהו לא
בהכרח אומר שילמדו אותו.
• גם לאחר המחיקה, יחס החוב/תוצר של יוון עומד על
160%, כאשר שיעור האבטלה עומד על כ-20% והמשק שאיבד כמעט חמישית מגודלו בחמש השנים
האחרונות ממשיך להתכווץ. קשה לראות איך יוון מצליחה להקטין את החוב שנותר לה מבלי
להזדקק לתספורת נוספת בעוד כמה שנים.
• השווקים מבינים את הנאמר מעלה. לראיה
ניתן לראות בבלומברג (מצורף מטה) כי למרות שעדיין לא הונפקו, קיים כבר מסחר
וירטואלי על האג"ח ה"חדשות" של יוון שיינתנו במסגרת עסקת ההחלף (פרטים משניים כמו
זה שהאג"ח עדיין לא הונפקו לא מעניינים כנראה את הסוחרים). אג"ח אלו נסחרות כיום
בדיסקאונט של כ-70-80%, או במילים אחרות, במחירי דיפולט.
• החלטת ה-ISDA
להכריז על ההסדר כאירוע אשראי הייתה בלתי נמנעת. כל החלטה אחרת הייתה מציבה סימן
שאלה גדול ומהבהב מעל שוק החוזים כולו, שוק שהיקפו מוערך בכ-7 טריליון
דולר.
• הפעלת חוזי ה-CDS תביא על פי ההערכות להפסדים נטו של כ-3 מיליארד
דולר, סכום נמוך יחסית ופחות מפחיד ממה שחשבנו עד כה. הסכום הנמוך נובע משני ברים:
ראשית, בחודשים האחרונים נסגרו ע"פ הדיווחים המון חוזיCDS וזאת כנראה מתוך הערכות
(שגויות בדיעבד) שייתכן וההסדר יצליח לצאת לפועל מבלי שהחוזים יופעלו. שנית מדובר
בסכום נטו כאשר ההפסדים ברוטו צפויים להסתכם בכ-70 מיליארד דולר. הפער בין הברוטו
לנטו נובע כמובן מכך שלכל חוזה CDS יש צד שמכר אותו וצד שקנה אותו. אם גוף פיננסי
מסוים מכר וקנה חוזים באותו היקף אז כמובן שהוא לא מפסיד בנטו. אבל אם בנק אחד כתב
הרבה חוזים ומכר לבנקים אחרים, הבנק שצריך לשלם את הביטוח עלול למצוא עצמו בהפסדי
ענק העלולים להביא לקריסתו ומכאן החששות הגדולים שהיו מהפעלת חוזי ה-CDS. אם בנק
קורס אז גם הבנקים שחשופים לו נפגעים והנה לנו למה בסוף השנה שעברה חזרו למשקיעים
החששות מתרחיש ליהמן. לשמחתם של המשקיעים, ה-ECB דאג לרפד את הבנקים באירופה בכל
כך הרבה מזומנים שהסיכוי לפשיטת רגל של בנק אירופאי כיום היא נמוכה
ביותר.

המסחר באג"ח שיתקבלו ע"י המשקיעים במסגרת ההסדר
היווני
1432.jpg
מקור: בלומברג
תאריך: 11.3.2012



אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו
– פסגות בית השקעות