תהיתי רבות אם להציג אגחים אלו. זאת כיוון שמבנה החברה ומעליה מבנה החוב, מסבך את הניתוח, דבר הגורר ריבוי הנחות (שמעלות את הסבירות לטעות). בנוסף, גורם הזמן אינו ידוע ויכול להימשך גם כשנתיים. עם זאת, ה-upSide המצטייר באגחים אלו הוא כה גבוה שהחלטתי בכל זאת להציגם.
תחילה, מעט רקע:
אאורה היא חברה יזמית וחברת נדלן מניב הפעילה בארץ ובמזרח אירופה. החברה נקלעה למשבר נזילות עקב תכנון לקוי (וזה בדיוק זה - הם לא למדו דבר מ-200והתרחבות מהירה מדי. בעלי השליטה הציגו מצגי שוא רבים לפני הפדיונות הצפויים, דבר שהוריד את אמינותם ובעת שהחברה קרסה, המחזיקים העמידו תנאי סף לדיון בהסדר שהיו גבוהים מאוד (ולטעמי - בצדק!!!) ולאחר שלא קוימו, השתלטו בעלי האגח על החברה ולמעשה הוציאו אותה לפירוק.
מבנה בחברה:
החשוב לניתוח החוב הוא שהחברה מחזיקה 60% מחברה בת אאורה ישראל ועוד מגוון של נכסים שונים בסולו ובחברות בנות נוספות. פירוט של הנכסים האחרים (ברמה הנדרשת לניתוח) יינתן בהמשך.
מבנה החוב:
- שני אגחים ה, ו אשר עודפים בפרויקטים בחברת הבת אאורה ישראל משועבדים להם (110 מליון ע.נ. שהוא בערך גם הערך ההתחיבותי).
- ארבעה אגחים א,ב,ג,ד ללא שיעבוד (פחות אחזקות החברה נותנים בערך 122 מליון ע.נ, 145 מליון ערך התחייבותי).
ההנחה המרכזית היא שמי שרוכש את אאורה ישראל, רוכש אותה יחד עם ההתחייבויות לאגחים ה,ו. זו הנחה סבירה שהרי הכספים שימשו לקניית נכסים באאורה ישראל והשיעבודים של אגחים ה,ו נמצאים באאורה ישראל.
כיוון שאיני מנתח את האגחים עם השיעבודים (ויוער כי גם אאורה אגח ה ב-44 אגורות הוא מאוד!! מעניין), אני אתייחס לאאורה ישראל+אגחים ה,ו כמקשה אחת.
ניתוח שווי:
1. אאורה ישראל (כולל אגחים ה,ו) - היתה הצעה של בעל אחזקות המיעוט לקנות את החזקות הרוב ב-30 מליון שקל. מצד שני יש שיערוך שווי הנותן להחזקה שווי של 120 מליון שקל (נו באמת ...). אני מאמין שהתמורה תהייה באזור 30-40 מליון ולצורך חישוב בהמשך נניח 30 מליון שח.
2. בניין בניו יורק - היתה הצעה על 10 מליון ש"ח אך בתנאי מימוש בפירוק, נניח 6 מליון שח.
3. מרכזי קניות ברומנייה - אינם מוצלחים במיוחד 60%-70% תפוסה ברובם. החברה משערכת ב-25 מליון, לצורך הזהירות אנו ניקח 5 מליון שח.
4. אדמות ברומנייה (לא משועבדות) - החברה משערכת ב-25 מליון, לצורך הזהירות אנו ניקח 4 מליון שח.
5. מזומן - כ-20 מליון ש"ח (חלקם כהחזר הלוואות), אנו נשערך 15 מליון שח.
6. תביעה כנגד בעלי תפקידים ודירקטוריון - לא ברור אם תוגש ולכן נשערך כאפס.
7. שלד בורסאי - 4 מליון שח.
8. פעילות הפרזיטים השונים - (10-) מליון ש"ח.
על פניו, לא נראה כי התמורה לאגחים ללא השיעבודים תיתן פחות מ-55 מליון שקל (להערכתי הרבה יותר) . ישנם כ-120 מליון אגחים ללא שיעבודים ולכן נראה כי תמורת הריצפה היא כ-46 אגורות לאגח. האגחים נסחרים היום בכ-19 אגורות וניתן לקנות אותם שם.
סיכום: אגח בפירוק שנראה כי בטווח זמן של עד שנתיים ייתן תשואה של כ-150% וסיכון זניח להפסד (הסיכון העיקרי לדעתי הוא אלמנט הזמן). לדעתי, אגח ביחסי סיכון-סיכוי מעולים. לשיקולכם.
בברכה,
הגב עם ציטוט
