נאנט אגח ג הוא אחד האגחים הקורצים ביותר בשוק מבחינת סיכון-סיכוי. בדומה לקרדן NV אגח ב, גם פה מישהו איבד את הבלמים. אני אישית התחלתי לקנות בצורה מאסיבית למדי משער 43. לדעתי (בדומה לקרדן NV אגח ב), זהו ערך אגח שבו בכל סנאריו שאני יכול לראות, לא ניתן להפסיד בו.
אשתדל להעלות ניתוח מצב באגח זה בקרוב.
בברכה,
האם לאור הבטחונות של רוביג לא כדאי להעדיף את סדרה ד או במחיר את ב?
בואו נתחיל בנזילות של נאנט:
מאז פרסום הדוח הרבעוני בוצעו הפעולות הבאות (ויבוצעו עד סוף השנה) באגחים:
1. תשלום פדיון + קנייה + ריבית של אגח ב: תשלום 57M שקל, נותר 120M ע.נ.
2. תשלום פדיון + קנייה + ריבית בשוק של אגח ג: תשלום 35M שקל, נותר 38M ע.נ.
3. קנייה + ריבית בשוק של אגח ד: תשלום 8M שקל, נותר 60M ע.נ.
היה מזומן של 75M ש"ח ולכן לאחר התשלומים המצב בקופה הוא 25M- ונותרו כ-220M ע.נ. (כ-250M ש"ח חוב).
נבחן את המקורות:
דמי ניהול - 5M ש"ח (לשנה ורבע החברה יודעת מה היא גובה)
תזרימים מעסקאות שהושלמו: 21M ש"ח.
שחרור פקדונות משועבדים (בוצע): 17M ש"ח
דיבידנד מרוביג (השנה - בוצע): 16M ש"ח
החזר הלוואה/דיבידנד מרוביג (שנה הבאה): 41M ש"ח
הסבירות להחזר ההלוואה/דיבידנד היא ברמת סבירות גבוהה מאוד, שכן לצורך כך גוייס ברוביג חוב של 35M ש"ח (לפני מספר ימים) עם התנייה שבשנה הבאה ניתן להחזיר חוב בעלים של עד ... 46M ש"ח (כמה נוח). סביר שרוב ההתניות הנוספות יתקיימו ולכן החזר הכסף מרוביג כמעט ואינו תלוי בהצלחת הפעילות בפולין (כל זמן שהיא סבירה).
מימוש קרקעות שלא בפולין: 0 (לא סביר בסביבת הפעילות הקיימת).
למעט התזרים מהפרויקטים בהונגרייה, ספרנו את כל המקורות המצוינים. סיכום ביניים מקורות (ללא הונגרייה):
5M+17M+16M+41M-25M==54M
שימושים ללא אגח לשנה ורבע (נניח שהחברה יודעת אילו שימושים יש לה): בקירוב 33M ש"ח (כנראה פחות).
סיכום ביניים מקורות (ללא הונגרייה) פחות שימושים (ללא אגח): 21M
מקורות הונגרייה לפי פרויקטים:
סיטי הום (סיום Q1/2014 - צפי):
31.12 - 100 יח מכורות ||| 28.2 - 145 יח מכורות ||| 30.4 - 160 יח מכורות
4 שלבים - 2 הסתיימו (185 יח), 1 בביצוע (100 יח), 1 בתכנון/המתנה (108 יח)
יונח מכירה של כ-100 יח בשנה ורבע (15 יח בחודשיים).
הון עצמי: 44M ש"ח
רווח צפוי: 1M ש"ח
קצב המכירות גבולי למשיכת רווחים, אך כנראה מספיק מהיר לצורך התחלת שלב 4. בעוד שנה ורבע יעמוד המצב על 3 שלבים הסתיימו (285 יח) ושלב 4 בביצוע (108 יח) מתוכם 260 יח מכורות. זהו שלב מתקדם למדי עם ודאות גבוהה למדי. כיוון שההון העצמי גבוה למדי, אני מניח שהבנקים יאפשרו משיכה של כ-1/3 מההון העצמי.
סיטי הום תזרים: 15M ש"ח.
סיטי הום הון: הפרויקט גבולי ולכן יונח 70% מההון כיום - 35M ש"ח.
קורנר (התחלה Q2/2014):
זהו הפרויקט המתוכנן לאחר סיטי הום. אין בו תזרים והאדמה בו משקפת הון עצמי של 22M ש"ח. כיוון שיש תכנון התחלת ביצוע (ומימון מותנה בסיום סיטי הום) ניתן לפרויקט הון עצמי של 25% מערכו.
קורנר תזרים: 0M ש"ח.
קורנר הון: 5M ש"ח.
הרמוני (סיום Q4/2012 - צפי):
31.12 - 6 יח מכורות ||| 28.2 - 22 יח מכורות ||| 30.4 - 32 יח מכורות
בביצוע (144 יח)
יונח מכירה של כ-60 יח בשנה ורבע (9 יח בחודשיים).
הון עצמי: 17M ש"ח
רווח צפוי: 0
קצב המכירות איטי, אך כנראה שעד אמצע שנה הבאה יימכר כ-3/4 פרויקט. זהו שלב מתקדם למדי ולכן אני מניח שהבנקים יאפשרו משיכה של כ-1/2 מההון העצמי.
הרמוני תזרים: 8M ש"ח.
הרמוני הון: הפרויקט גבולי ולכן יונח 75% מההון כיום - 12M ש"ח.
ויוה (הסתיים):
31.12 - 98 יח מכורות ||| 28.2 - 114 יח מכורות ||| 30.4 - 144 יח מכורות
הסתיים (190 יח)
קצב המכירה מצביע על סגירת המלאי בתוך שנה ורבע.
הון עצמי: 21M ש"ח
רווח צפוי: 0 ש"ח
משיכת ההון תתאפשר עם סיום המכירות ולכן:
הרמוני תזרים: 21M ש"ח.
הרמוני הון: 21M ש"ח.
סה"כ תזרים מפרויקטים בהונגרייה: 15M+0+8M+21M == 44M
סה"כ הון מפרויקטים פעילים בהונגרייה: 35M+5M+17M+21M == 78M
סיכום ביניים מקורות פחות שימושים (ללא אגח): 65M ש"ח
סכום נדרש לפדיון אגח באמצע שנה הבאה: 75M ש"ח (ב+ג+ריביות)
הסכומים קרובים מספיק בשביל למצוא מקורות נוספים, אך הבעייה היא שיש התחייבות מול בעלי אגח ד שהחברה תחזיק 35M שקל במזומן בקופה.
פתרונות אפשריים:
1. הנפקת זכויות: 30M-50M ש"ח.
הבעלים של נאנט הם ארבעה: קארל פראנץ (שהוכיח שהוא נזיל בהצעת ההסדר באולימפייה), לווינשטיין (קבוצה מאוד נזילה), קרן LBREP (לא ברורה הנזילות) ואולימפייה (בפירוק - מי שיקנה את חלק נאנט באולימפייה, חייב להיות נזיל).
2. הסדר: ישנם יותר מדי שילובים בשביל להתחיל להניח הנחות. לפי המספרים, כנראה בכל הסדר שהוא ישולם לפחות חצי מהתשלום שהיה צריך להיות משולם במועדו. כלומר, לערך 35 אג לע.נ. ג, 23 אג לע.נ. ב. מעבר לכך, לא אתנבא על שאר המרכיבים. מה שנותר לבדוק הוא, האם הסדר הוא הגיוני?
הון עצמי:
שווי סחיר רוביג (חלק חברה): 180M ש"ח.
הון עצמי פרויקטים הונגרייה: 78M ש"ח.
אדמות נותרות הונגרייה: 40M ש"ח, אנו נשערך 5M ש"ח.
אדמות נותרות רומנייה: 25M ש"ח, אנו נשערך 3M ש"ח.
אדמות נותרות אוקראינה: 65M ש"ח, אנו נשערך 7 M ש"ח.
מזומן מחושב: 25M- ש"ח.
סה"כ הון מחושב: 250M ש"ח.
סה"כ חוב: 220 ע.נ (250M ש"ח עם ייתרון לאגח ד בחלוקה).
שווי חוב סחיר: 90 מליון ש"ח.
משמע - הסדר מאוד הגיוני (וסביר דחיית פדיון ולא תספורת).
סיכום: נאנט אגח ג הוא אגח בסיכון גבוה מאוד (להערכתי סיכוי של כ-50% להסדר), אשר נכסיה בחישוב פסימי למדי מכסים כמעט את כל חובותיה וב-margin גבוה של 250% על השווי הסחיר. גם בהסדר יוחזר כנראה לפחות 80% מהשווי הסחיר כיום במזומן. החברה ידועה כחברה הקונה את אגחיה בשוק, יש בידה את המזומן וכל קנייה של אגח ב מתחת לשער 42 אג ואגח ג מתחת לשער 58 אג ישפר את מצבה.
לשיקולכם,
בברכה,
הרשאות
הגב עם ציטוט