הי yrnkrn,
מאז שהתחלת לכתוב לא נגמרות לי הצרות (ובתקופה לא נוחה לי במיוחד) - אתה פוגע בכל ציפורי נפשי אחת לאחת. כולי תקווה שתמשיך בעבודה הקפדנית והברוכה - אתה מסייע לי כמו גם לקוראים אחרים רבות (ועל כך נתונה לך תודתי).
אז ראשית מהסוף להתחלה:
מסכים.פורסם במקור על ידי yrnkrn
מסכים.
כיוון שהמכירה (והבנייה) כבר בסיומם, אנחנו יכולים להעריך די במדויק את הרווח. ההערכה הראשונית (לאחר תחילת מכירות ראשוניות) היתה כ-21.1% שולי רווח שגרר הערכה של כ-29M ש"ח רווח. מפירסומים אחרונים אנו עדים לצפי סופי של כ-19.3% שולי רווח ולכן רווח בסביבה של 25M-27M ש"ח. כלומר, ניתן להתייחס לפרויקט ארגמן כעודפים סגורים של 26M ש"ח. זה הרבה יותר מ"שליש סידרה" כפי שיתואר בהמשך.
הפרויקט ביבנה:
עד היום התעלמתי מהפרויקט ביבנה כבטוחה. כעת yrnkrn מאלץ אותי לבחון אותו (שם העודפים כוללים הון עצמי). בלית ברירה, אעשה זאת. עם זאת, בניגוד לניתוח הראשוני, אנו נמצאים בפרויקט זה בשלב הרבה יותר מתקדם של בנייה ומכירות. כמו כן, מצב שוק הדיור בארץ נמצא כרגע ב-cycle חיובי (בניגוד לחישוב הבטוחות בפעם הראשונה, אז היינו עמוק ב-cycle שלילי) ולכן התוצאות פה אמורות להיות טובות יותר (מההערכה הראשונית).
אז איך בעצם עושים זאת?
אנו נסתמך על המצגת לרבעון הראשון: http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=749517, על המצגת לסוף השנה 2011 ועל הדוח לרבעון השני: http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=759776
מעט נתונים:
דירות מכורות 31.08: 35
דירות מכורות 30.06: 32
דירות מכורות 20.05: 29
דירות מכורות 30.03: 27
הערכת רווחיות בתחילת הפרויקט: 15.4% (==18M ש"ח).
הערכת רווחיות ב-30.03: 10.8% (==12M ש"ח)
הערכת רווחיות ב-20.05: 10.8% (==12M ש"ח).
מסקנות ראשוניות - שנות פרויקט:
אם אנו מניחים כי החברה תשמור על קצב של 20 דירות בשנה (3.5 דירות בחודשיים לערך) ואם יהייה צורך, תוריד את המחירים לעמידה ביעד (כפי שנראה שעשתה פחות או יותר עד עתה). ניתן ע"פ קצב זה להניח כי 59 הדירות הנותרות יימכרו בכ-3 שנים (מאוגוסט 2012).
מסקנות ראשוניות - רווח:
נראה שהחברה העריכה לא נכון את הפרויקט. קצב המכירות לא היה מספק בתחילת הדרך והיא החלה להוריד מחירים (כ-5%). נראה שירידת המחירים גרמה לעלייה בקצב מכירת הדירות ונראה כי החברה עומדת כרגע על כ-3.5 יחידות לחודשיים והתייצבה על 10.8% שולי רווח. אם הפרויקט החל עם הערכה של 15.4% רווחיות (בתחילת המכירות) ונמצא כרגע על 10.8%, ניתן להניח כי הירידה היתה הדרגתית ולכן ניתן להניח כי כיום היחידות נמכרות בכ-9% רווח והיחידות שנמכרו עד היום (35 יחידות) נמכרו באזור ה-12% רווח (ממוצע).
לצורך הערכה פסימית של הרווח הכולל נניח שה-cycle הקיים יימשך כשנה, בו יישמרו מחירי הדירות, נניח כי בשנה העוקבת נקבל ירידה הדרגתית של 14% במשך השנה (ירידה ממוצעת של 7%) במחירי הדירות ונניח שבשנה השלישית תמשיך ירידה הדרגתית נוספת של 14% (ירידה ממוצעת של 21%) במחירי הדירות.
כלומר, אנו נעריך:
- 34/94 דירות נמכרו ברווח של 12%.
- 20/94 דירות ימכרו ברווח 9%.
- 20/94 דירות יימכרו ברווח של 2% (הפסד).
- 20/94 דירות יימכרו ברווח של 12%- (הפסד).
בשיקלול יוצא שהדירות נמכרו ברווח משוקלל של 4% ששקול לערך ל-5M ש"ח. ההון העצמי של הפרויקט הוא כ-10M ש"ח (מהזיכרון - בתשקיף דובר על עודפים צפויים של כ-28M ש"ח והרווחים הצפויים מהפרויקט היו כ-18M ש"ח ולכן גוזר הון עצמי של כ-10M ש"ח).
מסקנות - עודפים פרויקט יבנה:
ע"פ החישוב, הערכה פסימית לעודפים בפרויקט יבנה הם של כ-15M ש"ח.
סיכום בטוחות חנן מור אגח ד:
הערכה פסימית לשווי הבטוחות כנגד אגח ד היא כ-41M ש"ח, כאשר 26M ש"ח מהם - אפשר להחשיבם כ"מזומן". בסה"כ קיימים 60M ע.נ., כאשר החברה+בעל השליטה מחזיקים כ-6M ע.נ. המונחתים ע"פ חוק ביחס לחובות האג"ח (במקרה של פירוק). לכן, למעשה קיימים בשוק 54M ע.נ. הנסחרים בכ-80 אג לע.נ.. כלומר, בטוחות של כ-41M ש"ח יושבות מול חוב סחיר של כ-43M ש"ח.
סיכום בטוחות:
הבטוחות בשיערוך פסימי מכסות כ-95% מהחוב הסחיר. תוצאה זו מעט פחות טובה מההערכה הקודמת (כשהתעלמנו מהפרויקט ביבנה והנחנו שכל פרויקט ארגמן משועבד - 46M ש"ח) והיא גם לא משאירה את השלייקס של ה"פרויקט ביבנה" כבטוחה עודפת.
סיכום אגח:
האם השתנה משהו בהערכה? כן, הבטוחות על האגח כבר לא נראות מטורפות באיכותן, עם זאת, תוצאת השיעבוד עדיין טובה מאוד. מעבר לכך, בל נשכח כי החברה היא חברה מאוד רווחית עם מנהלים הנעים בשיקול דעת וזהירות מבחינה פיננסית (כפי שראינו במשבר של 2008 וכפי שראינו במשבר האחרון של 2011). כן, רמות הביטחון המטורפות שהצטירו מהניתוח הראשון (המוטעה) ירדו, אך עדיין לטעמי זהו אגח מאוד בטוח וסולידי (במיוחד בתמחורו הנוכחי). לאחר שאמרתי זאת, אחזור ואציין שכיום אינני מחזיק באגח זה מכיוון שלדעתי הוא מתומחר "מעל השוק" מבחינת משוואת סיכוי-סיכון (שהתקלקלה עוד יותר בעקבות התיקון של yrnkrn).
בברכה,
הגב עם ציטוט