הי,

נקודת המבט של שניכם שגוייה במידת מה בשתי רמות התייחסות (לדעתי כמובן). אסביר בכלליות ואז אתייחס פרטנית.

חברה יזמית עובדת תחת מסגרת פרויקטאלית. מה זאת אומרת?

למעט הוצאות הנהלה וכלליות ומספר הוצאות ראשוניות על פרויקט (לא זכור לי במדויק מה החוקים החשבונאיים אומרים - נדמה לי ששיווק ופרסום, ייתכן שעוד דברים) וכל ההכרה בהוצאות ובהכנסות (ולכן גם ברווח) מתבצעות עם מסירת הדירה. כלומר, אם חברה יזמית לא מוסרת (בפועל) דירות ברבעון מסוים, היא לא תכיר בהכנסות בזכות אותן דירות (וגם לא בהוצאות). כיוון שפרויקטים יזמיים הם ארוכים מאוד, יתכנו רבעונים מסוימים בהם נמסרות מעט דירות. אין המשמעות של כך שקצב המכירות ירד אלא שברבעון המסויים נמסרו מעט דירות (עקב תזמון בסיום פרויקטים).

למעשה שיטת דיווח זו מביאה חברות יציבות מאוד להון עצמי שלילי. דוגמא קלאסית לכך היא חברת מליבו (נדלן יזמי בקנדה). מליבו אגח א נסחרה לפני כשנה ב-60 אג לע.נ. בודד. במבט ראשון, נראה היה לי הגיוני למדי (החברה כל הזמן בהון עצמי שלילי של כ-20- מליון שקל), אך כאשר נכנסתי לדוחות ועיינתי פר פרויקט, החברה הראתה רווחיות מטורפת בכל הפרויקטים ותזרים בטוח ויציב ברמת החברה. קניתי לא מעט מהאגח, כיוון שנראה היה לי כעיוות שוק. לפני כחצי שנה נרכשה החברה בכ-70 מליון שקל והאגחים שלה קפצו לשמיים. לא שהעניין שינה במשהו את מצבה (חוץ מתפיסת השוק) - החברה עדיין בעלת הון עצמי שלילי (בדקתי עכשיו).

אז redarmy, Yoadw, בדיקה של דוחות חברה יזמית ברמת החברה היא חסרת משמעות (ממש כך). אם תסתכלו ב-thread של גינדי אגח ג, גם שם דובר בנושא.


אז מה כן נדרש בחברה יזמית (כללית)?
אם אתם באים לבחון חברה יזמית, תבחנו שרמת הוצאות ההנהלה וכלליות סבירה ולאחר מכן תבחנו אותה פר פרויקט לאורך זמן לנקודות הבאות:
1. האם הביצוע מתקדם בצורה ליניארית (יכול להצביע על בעיות ביצוע אם לא).
2. האם יחס המכירות לביצוע בכל פרויקט הוא יציב וגדול מ-1 (עד לסופו כמובן - שיצביע על "תזרים פרויקטאלי" חיובי).
3. האם קצב המכירות סביר (שיצביע על ביקוש לפרויקט).
4. האם צפי רווחיות משתנה לטובה או לרעה (שיצביע על יחס השוק לפרויקט ומצב השוק).
5. האם הרווחיות בפרויקט בעלת margin סביר (15% ומעלה - מתחת לזה מצביע על בעיתיות).


מי שעורך את המצגות של חנן מור מבין את העניין הזה. הוא מגיש לכם בכל מצגת בדיוק את התשובות לשאלות הללו. אתם יכולים להשוות פר פרויקט לפי המצגות הבאות:
1. Q3/2011 - במצגת http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=699090 ס
2. Q4/2011 - במצגת http://maya.tase.co.il/bursa/report....port_cd=728011 ס
3. Q1/2012 - במצגת שהבאתם.
שימו לב שההפרשים בזמן בין המצגות אינם קבועים (לעיתים מוצגים נתונים לסוף הרבעון ולעיתים ליום הפרסום) ולא תמיד מעודכנות
אם תבחנו את הנ"ל, תוכלו לראות שכל הפרויקטים מתקדמים בצורה מרשימה פרט לזה ביבנה (שהוא צולע למדי - תסתכלו על קצב המכירות ועל רמת הרווחיות: שקף 16 בכל המצגות).



וכעת הגענו לרמה השנייה אותה פספסתם (או לפחות לא התייחסתם אליה) - לאגח ד משועבדים העודפים מהפרויקטים בנס ציונה וביבנה. כפי שצויין, הפרויקט ביבנה צולע (ולכן לא מעניין - הוא עלול להגיע לרווחיות אפס אם מחירי הנדלן בארץ ייפלו). עם זאת, אם תבחנו את הפרויקט בנס ציונה אתם תגלו:
1. נראה שהביצוע ליניארי (אין מספיק נתונים במצגת האחרונה - לא מעודכנת). אני הייתי פיסית באתר ונראה שעובדים שם.
2. יחס המכירות לביצוע גדול מ-1 ויציב.
3. קצב מכירות של 10 דירות ברבעון יציב, כעת מכורות 90/140 דירות (שקף 16 מצגת אחרונה).
4. צפי רווחיות יציב של 46M ש"ח.
5. צפי רווחיות של 19.1% שגדול מ-15%.

כל הסממנים חיוביים והעודפים הצפויים מהפרויקט בנס ציונה הם 46M ש"ח.


נסכם:
כלכלית, ברמת החברה - החברה נראית רווחית מאוד.
שיעבוד לאגח ד - נראה ששווה לפחות 42M ש"ח (הערכה זהירה מאוד - מתעלמת מהפרויקט ביבנה וצופה ירידת מחירים בעתיד הקרוב).

ע.נ של האגח הוא 54M ע.נ. (רשומים 59M ע.נ. וכ-5M ע.נ. מוחזקים ע"י בעל שליטה+חברה) ונסחר לפי שווי סחיר של 41M ש"ח.


אשמח לשמוע מכם איך העניין נראה כעת (או לחילופין - הסבר שתוקף אותי על ה"שטויות שאני מדבר" :-) ) ...


בברכה,