לפני שנה בדיוק, בפתיחת שנת 2011, הציפיות היו גדולות. משבר הסאב-פריים נראה היה נעלם באופק, שוקי ההון השלימו שנתיים של עליות חדות ואותתו על עתיד טוב ובכלל, לאחר שני משברים כלכליים גדולים בתוך עשור היה נדמה שייקח עד זמן עד לזעזוע הבא. אז זהו, זה לא מה שקרה:
[attachment=4:22alfjnq]cfb1.jpg[/attachment:22alfjnq]
סיכום כרונולוגי - 2011


המשק נכנס ברגל ימין – בתחילת 2011 נתפס המשק הישראלי כסיפור הצלחה, הוא צלח את משבר הסאב פריים גילויי גז, צמיחה מהירה מאד של 7.3% ברבעון האחרון של 2010 ושוק נדל"ן משגשג. שוק המניות המקומי השיג ביצועים עודפים על רוב הבורסות בעולם. בנק ישראל הגיב לנתונים החיובים ולחשש מאינפלציה בהאצת קצב העלאות הריבית וזו זינקה מרמה של 2.00% בתחילת 2011 ל-3.25% תוך חמישה חודשים.
האביב הערבי - כבר בינואר 2011 החלו ניצני התקוממות אזרחית בטוניס, התקוממות שהתפשטה אל העולם הערבי כולו וזכתה לכינוי "האביב הערבי". החשש ממהפכות דומות גם אצל יצואניות הנפט הגדולות גרר לזינוק מחיר הנפט ברבעון הראשון של 2010 ביותר מ-18%, מה שהעלה את החשש להאטת הצמיחה העולמית ולהתקררות שוקי ההון.
אסון ביפן - בחודש מרץ פקד את יפן אסון משולש של רעידת אדמה שהתפתחה לצונאמי ולאסון גרעיני. אסון זה פגע בשרשרת האספקה של סקטורים רבים, ביניהם האלקטרוניקה והרכב.
משבר באירופה - במקביל להתפתחויות הללו החלו להגיע יותר ויותר סימנים שמשבר החובות באירופה, שניצניו נראו באמצע 2010, יוצא מכלל שליטה. תשואות האג"ח של מדינות רבות ביבשת החלו לעלות במהירות ולהכביד על שוקי ההון בעולם.
נתוני מאקרו - ברבעון השלישי החלו להתפרסם בארה"ב נתוני מאקרו מאכזבים, שתמכו בגל הירידות בשוקי ההון. מדד התנודתיות (ה-VIX)) זינק ברבעון לרמות גבוהות של 48 נקודות.
הורדות דירוג – לקראת סוף 2011 החלו סוכנויות הדירוג הגדולות ברצף של הורדות דירוג מקיף, לבנקים ומדינות, בין אם כתוצאה משינויים במתודולוגיות הדירוג ובין אם כתוצאה מתמחור הסיכון האירופאי. בלטה במיוחד הורדת הדירוג המושלם של ארה"ב AAA)), בעיקר על רקע קושי פוליטי בהסכמה על מתווה תקרת החוב.
ניסיונות הרגעה באירופה – מאמצע 2010 החלו מדינות אירופה לפעול בצורה אגרסיבית יותר לפתרון המשבר ע"י עיבוי קרן החילוץ האירופאית (EFSF), הלוואות של הבנק האירופי (ECB) וקרן המטבע, הקלות מוניטאריות, תוכניות קיצוצים, רפורמות מבניות ועד הנחת יסודות לאיחוד פיסקאלי. אך כל אלה לא הצליחו לקרר לגמרי את החשש ממשבר. גם כיום, תחילתה של 2012, וכבר כמעט שנתיים בתוך אי הוודאות, מאמינים עדיין רבים כי ימי גוש האירו ספורים. להערכתנו, תרחיש של פירוק הגוש הוא נמוך ביותר (ראו בהמשך).
זעזועים בכלכלה הישראלית - באותה תקופה פרצה בישראל מחאה חברתית שהפעילה לחצים להורדות מחירים בתחומי המזון והנדל"ן ומולם חשש מצעדים פופוליסטים שיביאו לאיבוד האמון במשק הישראלי ולצעדים פזיזים שיגרמו לפריצת יעד הגרעון או לקריסת מחירי הנדל"ן. התערבות בנק ישראל ברגולציה ובחזרה להפחתות ריבית הבריחו משקיעים זרים וגרמו להחלשות השקל. התפתחויות גיאו-פוליטיות מצד איראן, קריסת משטר מובארק והפניה הפלסטינית לאו"ם להכרה כמדינה, דחפו את פרמיית הסיכון של ישראל למעלה.
סיכום 2011
עפ"י אומדני למ"ס הצמיחה בשנת 2011 תסתכם ב-4.8%, שנה שנייה ברציפות:

עלייה של 4.8% בסך התוצר המקומי הגולמי ועלייה של 2.9% בתוצר לנפש
עלייה של 4.0% בהוצאה לצריכה פרטית ועלייה של 2.1% בהוצאה לצריכה פרטית לנפש
עלייה של 4.5% בהוצאה לצריכה ציבורית
עלייה של 15.8% בהשקעות בנכסים קבועים
עלייה של 4.5% ביצוא הסחורות והשירותים
הצמיחה המהירה ב-2011 אפשרה לחברות להגדיל את קופות המזומנים שלהן ולמוסדות הפיננסיים לנהל סיכונים לקראת פשיטות רגל אפשריות במגזר החוב הממשלתי האירופאי. מחירי הנכסים הפיננסיים ירדו משמעותית. מדד ת"א 100 נסחר ברמה דומה לרמתו בתחילת שנת 2007, כאשר מכפיל הרווח שעמד בתחילת 2011 על 16X עומד נכון להיום על 12.3X. מחיר הזהב כנכס מפלט גבוה ב-13% ממחירו בראשית השנה. לאחר התקדרות שמי אירופה קפא שוק האשראי החוץ בנקאי ומרווחי התשואות בין אג"ח קונצרני לממשלתי טיפסו. המשק נכנס לגירעון בחשבון השוטף לראשונה לאחר מספר שנים של עודף והאינפלציה הסתכמה ב-2.6%.

מומנטום חיובי לתחילת 2012
החל מחודש אוקטובר החלו להתקבל סימני בלימה בהתדרדרות הכלכלית. מארה"ב התחילו להגיע יותר ויותר נתוני מאקרו חיוביים, בניהם מדד מנהלי הרכש בתעשייה, שטיפס ל-52.7 נק', מדד אמון הצרכנים, שיעור האבטלה והתחלות הבניה.

באירופה, שלל תוכניות, מהידוק פיסקלי, הזרמות נזילות לבנקים, הורדות ריבית, רפורמות, תוכניות צנע, רכישת חובות ע"י הבנק המרכזי, הלוואות ע"י קרן חילוץ שהורחבה, הלוואות ע"י קרן המטבע, תוכנית הסדר חובות ליוון וחלון אשראי של הבנק המרכזי בארה"ב הצליחו לייצב את ההתדרדרות בגוש ואף להוריד את תשואות האג"ח הנדרשות מאיטליה מרמה של 7.5% בתחילת נובמבר ל-6.9% בסוף דצמבר.

התאוששות נתוני המאקרו בארה"ב לקראת סוף שנת 2011 והתייצבות המצב באירופה תרמו להתייצבות כלכלית גם בישראל. בחודש נובמבר חזר הייצור התעשייתי להתרחב ב-7.5%, על רקע התאוששות היצוא. כאשר היצוא התעשייתי עלה בין החודשים ספטמבר-נובמבר 2011 ב-13.1% בשיעור שנתי. מפליא יותר שהיצוא לאירופה לא נפגע במהלך 2011 ומראה סימני יציבות. נקודת חוזק נוספת היא ענף התיירות. כאשר בחודשים ספטמבר - נובמבר נרשמה עלייה של 14% בכניסות סך התיירים. גם המדד המשולב לפעילות המשק לאחר שנפל לקצב של 0.1% בלבד בחודש אוקטובר, חזר להאיץ בחודש נובמבר ל-0.2%.
[attachment=3:22alfjnq]cfb2.jpg[/attachment:22alfjnq]
תרחיש מרכזי לפעילות הכלכלית ב-2012
תחזית הצמיחה שלנו ל-2012 עודכנה כלפי מטה ל-3.00%. ההאטה הצפויה של קצב צמיחת התוצר ב-2012, יחסית לזה של 2011, נובעת מהאטה צפויה של קצב צמיחת כל רכיבי הביקוש:
יצוא – למרות המשבר באירופה היצוא הישראלי לאיחוד המשיך להתרחב במהלך שנת 2011, לעומת ירידה בחלקה היחסי של ארה"ב כיעד יצוא. ועדיין, ההרעה בתנאי הרקע העולמיים, שבאים לידי ביטוי בצפי להפחתת תחזית הצמיחה והסחר העולמי ע"י גופים בינלאומיים (בניהם קרן המטבע והבנק העולמי). תמיכה ליצוא הישראלי צפויה להגיע מכיוון עליה ביצוא של אינטל. אנו מעריכים כי לאורך 2012 הביקושים מחו"ל יעלו ויתמכו בחזרה לעלייה ביצוא. אנו מעריכים עליה ביצוא בקצב של 1.5%.
צריכה – הצרכן הישראלי צפוי מצד אחד להקטין את הביקוש לרכבים, לאחר גל רכישות ב-2011, אך מצד שני רפורמת זליכה שמטרתה הפחתת מחירי הרכבים וזו עשויה למתן את הירידה. גם הפחתת מכסים בינואר עשויה לתמוך מעט בצריכה. המחאה החברתית שפרצה ב-2011, קיררה מעט את הרצון לצרוך, מה שעשוי עדיין לבוא לידי ביטוי גם ב-2012. כמו כן, אי הודאות הכלכלית עצמה פוגעת ברצון לצרוך, מה שבא לידי ביטוי בירידה בסקרי אמון הצרכנים, בארץ ובעולם.
השקעות - השקעות במכונות וציוד, שמשכו את הסעיף ב-2011, צפויות להתמתן ב-2012 לאור אי הוודאות, מה שבא לידי ביטוי במדדי מנהלי הרכש. כמו כן, גל ההשקעות של אינטל שבא לידי ביטוי ב-2011, צפוי להסתיים ברובו, מה שיקטין גם הוא את הסעיף. השקעות בנדל"ן צפויות אומנם להימשך, כשהתחלות הבניה עדיין גדולות מסיומי הבניה, אלא שמצוקת אשראי של קבלנים תקשה על סעיף זה.
ממשלה - תכנית ההוצאה הציבורית ל-2012 נקבעה כבר במהלך 2010 (תקציב דו-שנתי) והתבססה על תרחיש אופטימי לעומת הערכות העדכניות. ביטול מתווה הורדת המיסים, התקררות שוק הנדל"ן, האטת הפעילות הכלכלית באירופה והתאוששות איטית מהצפוי לכלכלת ארה"ב יחייבו שינויים תקציביים בשנים הקרובות ואו בתכנית גיוס המיסים על מנת לעמוד במתווה הורדת החוב הלאומי שקבעה הממשלה. להערכתנו, הגירעון ב-2012 יסתכם ב-3%-4% מהתמ"ג. כלומר, הסקטור הממשלתי לא צפוי להוביל את הצמיחה ובעיקר להוות גורם סיכון, לפריצת הגרעון.
יבוא – הירידה בהשקעות, בצריכה, בהוצאות הממשלה וביצוא צפויים להוריד מקצב העלייה הממוצע של ביקוש היבוא. אנו מעריכים כי קצב עליית הביקוש ליבוא ירד לערך נמוך יותר מקצב עליית היצוא, לערכים של 1.0%.
אבטלה – להערכתנו שיעור האבטלה צפוי לעלות מ-5.6 אחוזים ברביע השלישי של 2011 עד ל-6.6% אחוזים ברביע הרביעי של 2012.

אינפלציה ל-2012: האינפלציה ב-2012 צפויה להערכתנו להסתכם ב-1.7% עם סיכוי גבוה יותר להפתעה כלפי מעלה. הגורמים העיקריים שישפיעו על מדד המחירים ב-2012 יהיו להערכתנו:

סעיף הדיור- קצב עליית מחירי השכירות צפוי להערכתנו להתמתן (ראו הרחבה).
סחורות – למרות ההאטה הכלכלית המביאה לירידת הביקוש לסחורות, דווקא ההרחבות המוניטאריות הופכות את הסחורות לאפיק השקעה פופולארי. בנוסף, קיימים כיום סיכונים גיאופוליטיים שעשויים למשוך את מחירי הנפט למעלה. אצלנו, מחיר החשמל לבדו הוא דוגמה לשילוב של בין משבר סחורות למשבר גיאו-פוליטי .
שקל – אנו מעריכים כי השקל יתקשה להתחזק ב-2012 לנוכח סיכון ליציאת הון ב-2012 ולמגמת הרחבות מוניטאריות.
העלאת מס חברות – ביטול מתווה הפחתת מס החברות והעלאתו, עשויה להוביל להתאמות מחירים שיבצעו פירמות על מנת לשמר את שיעורי הרווחיות שלהן.
סימני ההאטה בכלכלה ופחד הצרכנים עשויים להוריד ביקושים ואיתם מחירים.
פעולות להגברת התחרותיות במשק עשויות להצליח גם הן למתן עליות מחירים בדוגמה של הסלולר, הרכבים ובהפחתות המכסים בינואר.
[attachment=2:22alfjnq]cfb3.jpg[/attachment:22alfjnq]
ריבית- לבנק ישראל אין בתחילת 2012 הרבה גמישות במדיניות המוניטארית. הוא מתחיל את השנה בריבית נומינאלית של 2.75%, שמשמעותה ריבית ריאלית של פחות מאחוז. אנו מניחים שבנק ישראל לא יסתכן בהחזרת המשק לריבית ריאלית שלילית, כדי לא להסתכן שוב בניפוח שוק הנדל"ן. משכך אנו צופים שלפחות עד לאמצע שנת 2012 לא יהיה ניתן להוריד את הריבית הנומינאלית מתחת לרמה של 2.25%-2.50%. במחצית השנייה של 2012 יש שתי ברירות, או שהמשבר באירופה נרגע ואז בנק ישראל עשוי לשקול לחזור ולעלות את הריבית לרמות סביב ה-3%, או שהמשבר באירופה יוצא משליטה ובנק ישראל לוקח סיכון וממשיך להוריד את הריבית לרמה של 2%. משום ששני התרחישים הללו סבירים בעינינו כמעט באותה מידה, אין לנו ברירה אלא לצפות לריבית של 2.5% בסוף 2012, אפילו שאנו מעריכים כי שם, קשה להאמין שהיא תישאר.

ניהול סיכונים 2012
משבר או שגשוג מפתיע, הם כנראה חלק בלתי נפרד מהחיים. אחד המאפיינים שלהם הוא שלא נמצא האדם שמצליח לחזות אותם באופן עקבי. גם אם מישהו הצליח לחזות אירוע שכזה מבעוד מועד, הוא לרוב לא ידע לחזות גם את העוצמה או את העיתוי. בחינה היסטורית מראה שאותם גורמים שהביאו למשברים, היו בקונסטלציות אחרות גם גורמים שהביאו לשגשוג מהיר. המשבר הנוכחי באירופה החל ברוב המדינות בשל גרעון במאזן התשלומים. אותו גרעון במאזן התשלומים אפשר לאותן מדינות שנים של שגשוג. עוד אנו למדים מההיסטוריה הוא שקיימים מספר הבדלים בין משבר סביר למשבר הרסני. שניים מהם, הם מיקום המשבר, כך שמשבר בארה"ב תמיד היה הרסני הרבה יותר מכל מקום אחר בעולם. והשני הוא מידת הפגיעה במערכת הפיננסית. פגיעה במערכת הבנקאית-פיננסית שגורמת למחנק אשראי היא המפתח לרוב המשברים ההרסניים בהיסטוריה, בכך שהיא לרוב מכניסה למעגל קסמים שמלבה כל משבר. סימן השאלה הגדול ביותר ל-2012 מבחינתנו יהיה היכולת של קובעי המדיניות לדאוג להזרמת אשראי שוטפת מהבנקים.
להלן סיכום של גורמים שהביאו בעבר לזעזוע או לפריחה כלכלית:
[attachment=1:22alfjnq]cfb4.jpg[/attachment:22alfjnq]
[attachment=0:22alfjnq]cfb5.jpg[/attachment:22alfjnq]
גורמים מטלטלים – משבר או פריחה


גיאו- פוליטי: לאירועים פוליטיים יש לעיתים קרובות השלכות כלכליות. כיום סימני השאלה הגדולים ביותר סובבים סביב הגרעין האיראני (השפעה על שוק האנרגיה- סחורות). מלבדה עומדת עדיין בצל מלחמת הסחר והמטבעות בין סין לארה"ב, ואף למשבר באירופה יש פאן גיאו פוליטי מובהק. נראה כי בשנה הקרובה יש עדיין יותר סיכונים גיאו-פוליטיים מהזדמנויות כאלה.
מהפכה חברתית: התקוממות חברתית הפכה ב-2011 לתופעה עולמית. זו עשויה מצד אחד לקדם רפורמות מועילות להתייעלות ותחרותיות, ומצד שני לגרור לצעדים פופוליסטיים מזיקים, כגון פריצת התקציב או העלאת שינויי מיסוי ועוד. השפעות בטווח הקצר יכולות להתבטא באבדן שעות עבודה (שביתות), פגיעה בתהליכי ייצור, רגולציה מגבילה ואי וודאות שגוררת בריחת משקיעים וצרכנים. להערכתנו, הסיכוי להתעוררות מחודשת של המחאה גם ב-2012 נמוכה מאד, במיוחד לאור הבחירות בארץ ובארה"ב.
חובות ממשלתיים: הגידול בנטל החובות הממשלתיים בקרב המדינות המפותחות מאיים כיום על היציבות הפיננסית העולמית ומהווה הסכנה מספר אחת לפעילות הריאלית ולמחירי המניות בעולם. אגרות החוב של הממשלות מהוות נכסים עיקריים במאזני הבנקים ברחבי העולם וסיכון חדלות הפירעון שלהן יוצר סכנה מערכתית לעצירה של כל שוקי האשראי. האופי המערכתי יוצר מתאמים גבוהים בין נכסים ובין מדינות ולכן הקושי לגדר את הסיכון. לצד המצב באירופה, גם ארה"ב מצויה בבעיה קשה של מתווה החוב, כאשר אזלת יד של בית הנבחרים וההתאוששות האיטית מהמשבר מקשים על הטיפול בבעיה התקציבית. נראה שמשבר החובות לא יעזוב אותנו כ"כ מהר וימשיך להעיב על השווקים, לפחות במחצית הראשונה. מצד שני, התייצבות עשויה להכניס הרבה אופטימיות ל-2012.
אירוע של "כח עליון": חלק מתופעות הטבע, כמו עונת המונסון, אומנם ידועות מראש, אך בטכנולוגיה הקיימת היום אין אפשרות לחזות מראש גם את השפעתם של אלה. מהבחינה הכלכלית, שנה ברוכת גשמים או מזג אויר יציב, תומכות מאד בכלכלה, ומצד שני, אסון טבע מזעזע אותה. מכיוון שרוב ההשפעות של אירועים כאלה הן מקומיות הפתרון הסביר הטוב ביותר הוא כנראה לפזר סיכונים של השקעות באזורים גיאוגרפיים שונים.
משבר קרנות פנסיה: אחת הבעיות המבניות החמורות בעולם המפותח כיום קשורה בקרנות הפנסיה והחיסכון לעת פרישה. השווי הנוכחי של ההתחייבויות הפנסיוניות בארה"ב ובאירופה גבוה בהרבה ממתווה הגיוסים הצפוי שם מקרב המיסים של האוכלוסייה העובדת. גירעון זה חייב להיות מטופל על ידי שינויים דרסטיים בהרגלי העבודה והחיסכון בעולם. נחוצה העלאת גיל הפרישה, העלאת תשלומי עובדים מעסיקים לטובת חיסכון הפרישה וצעדים נוספים. כיום מצב החיסכון הפנסיוני אינו במוקד האירועים ולכן לא משפיע על שוקי ההון, אך כפי שהבעיות המבניות באירופה לא נוצרו ביום אחד, כך לא ניתן לדעת מתי יהפוך הגירעון האקטוארי בפנסיות לסוגיה בעלת השלכות על אפיקי ההשקעה. דור הבייבי בום החל לצאת לגמלאות וביפן גיל האוכלוסייה פוחת.
סחורות: זעזוע חד במחירי הסחורות החקלאיות או במחירי האנרגיה שנגרם מגורמים חיצוניים (שלא מטעמי ביקוש), כדוגמת מז"א או הפרעות בשרשרת האספקה, מביא להשפעה על הכלכלה העולמית. במשק פתוח וקטן כמו ישראל לאינפלציה שמקורה במחירי הסחורות יש רגישות נמוכה לשינויי ריבית מעצם היותה מיובאת ולכן המשק חסר הגנות. מצד שני החשיפה הישירה של ישראל לסחורות נמוכה. עם זאת, ישראל חשופה למחירי הסחורות גם בדרך עקיפה ובמיוחד דרך מדינות מתפתחות כגון סין, קטר הצמיחה של העולם. זעזוע בסחורות האנרגיה מסוכנת יותר, גם לכלכלות מפותחות. אנו חוששים שבשנת 2012 ישנם גורמים רבים שעשויים לזעזע את מחירי הסחורות ואנו מעריכים כי גורם זה עשוי לתפוס משקל משמעותי ב-2012.
שוק האג"ח הקונצרני: שוק החוב החוץ בנקאי בישראל הינו חדש ולא מפותח יחסית לעולם. בתקופה קצרה מאד גדל באופן ניכר היקף הנפקות החוב של חברות בשוק ההון. קיים חשש שהשוק הזה נבנה בישראל בצורה לא מאוזנת ולמרות שאיפשר שנים של צמיחה מהירה הוא עשוי להיות גם גורם סיכון למשק. הסימנים המקדימים מראים שזהו סיכון משמעותי לשנת 2012. הגורם שממתן אותו משמעותית הוא שחלק גדול מאד מכך כבר מתומחר במרווחים הגבוהים של האג"ח הקונצרניות מול הממשלתיות.
נדל"ן: בשנים האחרונות שוק הנדל"ן הישראלי תמך מאד בכלכלה המקומית, מה שבא לידי ביטוי בתוצר ובתיק האשראי הבנקאי. אלא שבסוף 2011 החלו להתקבל נתונים המעידים על התקררות הענף והעלו חשש למשבר נדל"ן כתוצאה מקריסת מחירים. עם זאת, לפחות בתחילת 2012 ישנם עדיין פרויקטים נדלני"ים רבים בצנרת שיתמכו בפעילות הכלכלית. בנוסף, הרגולציה בתחום שמרנית ובנק ישראל פועל כבר תקופה ארוכה לכפות על הבנקים ועל משקי הבית זהירות. כלומר, הסיכון בענף גבוה יחסית, אך הוא מקורר באופן עקבי.
זעזוע מטבע: לאור חוסר איזון עולמי בין מדינות בכל הקשור למחזורי העסקים (מדינות צומחות מהר מול מדינות במיתון) ועל רקע העדר מחסומים לתנועות הון, קיימת כיום סכנה עולמית ממשברי מטבע. משבר מטבע עלול להתרחש לשני הכיוונים, התחזקות פתאומית משתקת את סקטור היצוא ונפילה פתאומית פוגעת ביכולת של משק להתנהל. כיום השקל נסחר קרוב לשוויו ההוגן (לפי פרמטרים של אינפלציה וסחר) ומהבחינה הזאת הסיכון למשבר בשקל נראה כיום נמוך.
סיכום תחזיות ל-2012


צמיחה יציבה – 3.00%.
ריבית- תרד ותישאר במחצית הראשונה סביב 2.5%. המשך השנה תלוי בהתפתחות המצב באירופה, בתרחיש של החמרה צפויה הריבית לרדת לכיוון ה-2% ובהתייצבות בעליה לכיוון ה-3%.
אינפלציה בקצב שנתי של 1.7% ב-2012. תהווה חלק משמעותי מהתשואה באג"ח צמודות.
אג"ח ממשלתי- לאור אי הוודאות, מח"מ מאוזן של 3-4 שנים, איזון בין האפיק הצמוד לבין השקלי.
אג"ח קונצרני - אי הוודאות - המלצה על הטיה לדירוגי A ומעלה במח"מ קצר.
מניות - תשואות אג"ח נמוכות ומכפילי רווח נמוכים – תומכים באפיק. כמו כן, קיים להערכתנו פוטנציאל גדול יותר למניות קטנות לרווחים בתיקון.
חשיפה גלובאלית –מחזור כלכלי שונה בישראל (בעיקר שוק הנדל"ן), לאחר תקופת פריחה בכלכלה הישראלית, ממשיכה לתמוך בפיזור השקעות גלובאלי.