סקירת שוק ההון בעולם: פוטנציאל חיובי בנכסים מסוכנים. מיטב.

[ולרי.ס.]

הערכות מאקרו לשנת 2012

> המשק הישראלי צפוי לצמוח בשיעור של 3.2% בשנת 2012. הצרכן והיצוא יתמכו בפעילות הכלכלית.
> המשק האמריקאי יצמח בשיעור הגבוה מ-2% ב-2012. עם זאת, קטרי הצמיחה יהיו השווקים המתעוררים.

אסטרטגיית השקעות

> התערבות ה-ECB הפחיתה במידה משמעותית את רמת התנודתיות בשווקים והגבירה את האמון. עם זאת, ה-EBC לבדו, לא מסוגל לפתור את משבר החובות האירופי אשר ישפיע על השווקים גם ב-2012.
> לכן, ישנה חשיבות לפיזור השקעות בין נכסים שלהם מתאם היסטורי נמוך.
> ישנה העדפה להשקעות בארה"ב ובשווקים מתעוררים שסיימו להתמודד עם אינפלציה ומחזור של ריסון מוניטרי.




העולם לקראת 2012 – השווקים המתעוררים נותרים קטרי הצמיחה

כבר כמעט שנתיים שהעולם חווה, משבר חובות של מספר מדינות אירופיות, תוך שקיים חשש גדול מאוד לגבי ההתמודדות בעתיד ויכולת ההחזר של מדינות אחרות באירופה, אך לא רק שם. גם מדינות מפותחות אחרות כגון ארה"ב (ע"י S&P) ויפן סבלו השנה מהפחתת דירוג על רקע אבדן של האמון הפיסקלי.

במהלך 2011 הדברים לא הסתדרו וגם בראשית 2012, עדיין לא ניתן לומר כי העולם המפותח מצא מזור לבעיות אלו. יתר על כן, די ברור לכל כי בעיית החובות האירופית עוד תלווה אותנו תקופה ארוכה. עם זאת, הואיל והחשיפה של מדינות העולם לחובות אירופאים היא די מצומצמת אזי ההשפעה המרכזית של אירופה על העולם תגיע מהצד הריאלי (שגם היא במרבית המקרים לא קריטית).
[attachment=2:2oz6ylb5]meitav1.jpg[/attachment:2oz6ylb5]
הכלכלה האירופאית צפויה לצמוח בשיעור נמוך למדי בשנת 2012, כ-1%. חלק מהמדינות אף צפויות להציג צמיחה אפסית ואולי את התכווצות של הכלכלה, במיוחד כתוצאה ממהלכי הצנע הננקטים בגוש בשנתיים האחרונות.

אולי, נקודת האור היחידה בכל האמור לגוש האירו, היא מינויו של דראגי לנגיד הבנק המרכזי האירופאי. הנגיד החדש פועל בצורה אקטיבית מאוד תוך שהוא מבין את חומרת הבעיה והצורך בחימום המערכת הבנקאית המסחרית. הדבר בא לידי ביטוי, מחד בעלייה משמעותית בסך המאזן של הבנק המרכזי האירופי ,ומאידך בירידה שעלויות המימון (כרגע, רק לטווח קצר) של מספר מדינות בגוש.
[attachment=1:2oz6ylb5]meitav2.jpg[/attachment:2oz6ylb5]
מנגד, המשק האמריקאי, צפוי להערכתנו דווקא להפתיע לטובה ולצמוח בשיעור העולה על תחזית קרן המטבע הבינלאומית – 1.8% (משלהי ספטמבר). הנתונים המגיעים לאחרונה מהמשק האמריקאי ביניהם, המכירות הקמעוניות, ההזמנות של מוצרים בני קיימא, שוק העבודה ומעל לכל האינדיקטורים המובילים יוצקים מידה רבה של אופטימיות בכל האמור למשק האמריקאי, הן במחצית הראשונה של 2012 וגם בשנה כולה.

השווקים המתעוררים צפויים להמשיך ולשמש בתפקיד קטר הצמיחה העולמי גם בשנת 2012, כאשר בראשם יהיו המשקים האסייתיים, היינו סין והודו, עם שיעורי צמיחה של כ-8% (תחזית מעודכנת של יחידת המחקר של האקונומיסט, ה-EIU, צופה לצמיחה של 7.8% בשנת 2012 בהודו ול-8.2% בסין).

חשוב לציין, כי ההנהגה הסינית כבר מחפשת תקופה ארוכה דרכים שונות בכדי למנוע התפוצצות של בועת הנדל"ן בסין, באמצעות מהלכים מרסנים כאלו ואחרים. אין ספק כי לאלו השפעה שלילית על הצמיחה. עם זאת, הואיל ולממשל הסיני חשובה הצמיחה, אם המשק יחל במהלך של האטה, מעבר לרצוי, אין ספק כי הם יפעלו להקל עליו (לראיה, הפחתת יחס הרזרבה בבנקים המסחריים הסינים לפני כחודש או המהלכים הנרחבים שנקטו בהם בשנת 2009).

בהתאם, אנו צופים כי הצמיחה העולמית בשנת 2012 תסתכם בטווח שבין 3.5% לכדי 4%. שיעור צמיחה סביר בהחלט.
הכלכלה הישראלית – פעילות משקית סבירה גם על רקע חולשה באירופה
המשק הישראלי, צמח (לפי עדכון אחרון לחשבונות הלאומיים) בשנת 2011 ב-4.8%. במחצית הראשונה של השנה התרחב התוצר הישראלי בשיעור חד (במיוחד ברבע הראשון, 4.8%). במחצית השנייה המשיך המשק במגמת ההתרחבות, אם כי בקצב איטי יותר מאשר במחצית הראשונה, כתוצאה מהאטה בצריכה הפרטית (המחאה החברתית), וביצוא (המשבר באירופה והחולשה בארה"ב) .

המדד המשולב רשם עלייה של 3.3% באחד-עשר החודשים הראשונים של שנת 2011. אחוז השינוי הממוצע של אחד-עשר החודשים הראשונים של השנה בעשור האחרון (2010-2001) הינו 2.1%. כלומר, המדד המשולב התרחב השנה ביותר מאחוז אחד מאשר הממוצע שנרשם בעשור האחרון.

מנוע הצמיחה העיקרי של שנת 2011, היה ההשקעה בנכסים קבועים, אשר מהווה כחמישית מסך התוצר המקומי הגולמי. הצמיחה בהשקעה בנכסים קבועים היוותה יותר ממחצית הצמיחה שנרשמה בתמ"ג. על רקע אי הוודאות וההתפתחויות בתחום ההשקעות למגורים, זו צפויה להתמתן משמעותית בשנת 2012.

הביקושים המקומיים במשק רשמו האטה בקצב הצמיחה החל בראשית 2010, כאשר משבר החובות האירופי פרץ. החולשה נמשכה גם במחצית הראשונה של השנה ולאחר מכן בחודשי הקיץ, במקביל למחאה הציבורית. עם זאת, בחודש ספטמבר שבה ההתעוררות וזו אף התגברה גם בנובמבר.

בשוק העבודה נמשכה הירידה בשיעור האבטלה, אשר הגיע ברבע השני של השנה לשיעור היסטורי של 5.5%. ברבע השלישי עלה שיעור האבטלה קלות ל-5.6% וצפוי להיוותר מתחת ל-6.0% עד סוף השנה. בשנת 2012, צפוי שיעור האבטלה לגדול ולהגיע לכדי 6.0%, בממוצע ולכדי 6.5% בסופו.

לפיכך, לאור רמת התעסוקה (עדיין) הגבוהה במשק ותוספות השכר של מגזרים שונים בשנת 2011 ואף העלאת שכר המינימום (מנה שנייה מתוכננת ל-2012) נראה כי הצרכן הפרטי ישמור על קצב ההוצאה ואולי אף יגביר אותה במהלך השנה.

באשר לסחר חוץ, המגמה מסוף השנה הקודמת נמשכה - יבוא הסחורות המשיך לגדול כאשר ביצוא נרשמה האטה בצמיחה. כתוצאה, הגרעון המסחרי גדל בכ-8 מיליארד דולר (ינואר-נובמבר 2011 מול ינואר-נובמבר 2010).
הגרעון במאזן המסחרי הגדל הביא את החשבון השוטף במאזן התשלומים לסביבה גירעונית ברבע השני והשלישי של השנה. בהתאם, אנו צופים כי יירשם השנה גירעון בחשבון השוטף לאור הגירעונות המסחריים הגבוהים שנרשמו בחודשים אוקטובר ונובמבר (כ-2 מיליארד דולר לחודש). עם זאת, אנו לא צופים לכך שהגירעון בחשבון השוטף יהיה גבוה מאוד. אנו צופים לגירעון ברמה של כ-1% מהתוצר.

עם זאת, חשוב לציין כי היצוא הישראלי מתרכז בשני ענפים מרכזיים הראשון הוא מוצרי הכימיה, חומרי גלם ותרופות. נראה שיצוא זה די חסון להתפתחויות שליליות. השני הוא יצוא של מוצרי הי-טק (במיוחד, רכיבים אלקטרוניים וציוד טכנולוגי). ענף זה, אל אף שהוא רגיש למחזורי עסקים מציג בחודשים האחרונים התפתחויות חיוביות, תוך התרחבות מרשימה ביצוא רכיבים אלקטרוניים בחודש נובמבר ודיווחים על התפתחויות חיוביות בעתיד. אי לכך, אנו לא צופים לדעיכה של היצוא הישראלי בשנת 2012.

לפיכך, בתמיכת הצריכה הפרטית והיצוא, אנו צופים כי המשק הישראלי יצמח בשיעור 3.2% בשנת 2012. כאמור, עיקר התרומה לתוצר יגיע משני אפיקים אלו, כאשר מנגד, ההשקעות התחום הנדל"ן למגורים צפויות להתכווץ בשיעור חד למדי, לעומת להתרחבות, שאפיינה אותם בשנים האחרונות.
[attachment=0:2oz6ylb5]meitav3.jpg[/attachment:2oz6ylb5]
סביבת האינפלציה
באחד עשר החודשים הראשונים של 2011 עלה מדד המחירים לצרכן ב-2.2%. המדד, הושפע בעיקר מהמשך התייקרויות חדות במחירי הדיור (5.2%). מחירי המזון עלו ב-4.4% עד חודש יוני, וירדו ב-1.6% בחמשת החודשים שלאחר מכן.

למרות עליות אלה, האינפלציה צפויה לעמוד ביעד הממשלתי (3%-1%). זאת, כתוצאה מההוזלות במחירי הפירות והירקות (8.9%-), ובמחירי ההלבשה וההנעלה (2.6%-).

מדד המחירים לצרכן צפוי לעלות בשנת 2012 ב-2.4%. הגורמים הממתנים את האינפלציה יהיו: (1) האטה בקצב הצמיחה של המשק המקומי. (2) התמתנות בקצב עליית המחירים בסעיף הדיור, עד כדי התייצבות, לקראת סוף 2012. ו- (3) השפעות דוח טרכטנברג על יוקר המחייה, כמו הורדת המכסים בשוק היבוא ומהלכים נוספים להגברת התחרות.

מנגד, התייקרות החשמל המסתמנת והשלכותיה על ענפי פעילות שונים במשק ומכאן שוב על המחירים תשמר את סביבת האינפלציה ברמה גבוהה, בסביבות הגבול העליון של יעד יציבות המחירים.


מדיניות מוניטרית
הריבית במשק עלתה במהלך השנה ב-0.75%. את מדיניות המוניטרית ניתן לחלק בשנת 2011 לשניים. החלק הראשון – ריסון מוניטרי. עד חודש יוני הועלתה הריבית בארבע החלטות שונות ב-125 נ"ב והגיעה לכדי 3.25%. העלאות אלו היו חלק ממדיניות בנק ישראל להחזיר את הריבית לרמה נורמאלית, כאשר המשק מציג נתוני צמיחה מרשימים. סיבות נוספות להעלאת הריבית במהלך המחצית הראשונה של השנה, היו המשך הפעילות הערה שנרשמה בשוק הנדל"ן, אשר הביאה לכדי עלייה מהירה באינפלציה, ובמחירי הדירות בפרט והגידול בהיקף המשכנתאות הניטלות.

הריבית נותרה ברמה זו (3.25%) שלושה חודשים (יולי-ספטמבר), ולאחר מכן הופחתה בשני החלטות (אוקטובר ודצמבר) והריבית חזרה לרמה של 2.75%. ההתרה המוניטרית התקיימה כתוצאה מחשש מפני החרפת משבר החוב באירופה והשפעתו על המשק המקומי, והידיעה כי ריביות במשקים נבחרים יוותרו ללא שינוי ואף יופחתו בחודשים הקרובים.

אנו צופים כי במהלך 2012 הריבית תיוותר ברמה של 2.75% עד שלהי המחצית הראשונה, ואז יחזרו בבנק ישראל למגמת הריסון המוניטרי, בעצמה של 0.25%, אחת למספר חודשים, לכדי 3.25% בסוף 2012.

יחד עם זאת, מפאת הדינאמיקה המאקרו-כלכלית המהירה, בעיקר באירופה, ישנה אי-ודאות רבה לגבי תוואי הריבית. השינוי בריבית או העיתוי אינם ידועים מראש, אלא תלויים במספר גורמים והם: (1) הצמיחה במשקים הישראלי והעולמי – בעיקר בהתפתחות משבר החוב האירופאי ; (2) סביבת האינפלציה ; (3) המדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים העיקריים (פער הריביות) ; (4) התפתחות שערי החליפין של השקל ו-(5) מחירי הדיור.


המדיניות הפיסקלית
הביצוע הממשלתי בשנים האחרונות, ובמיוחד על רקע המשבר, לעומת מדינות אחרות היה בהחלט מעודד. בשנת 2009 הסתכם הגירעון הממשלתי בשיעור של 5.2% מהתוצר, לעומת צפי לכדי 6% מהתוצר. בשנת 2010 הגירעון הסתכם ברמה של 3.7% מהתוצר, לעומת יעד של 5.5% מהתוצר. התוצאה לא איחרה לבוא וסוכנות הדירוג S&P העלתה את דירוג החוב של ישראל לרמה של '+A', המקבילה לזו שסוכנות הדירוג Moody’s מעניקה לישראל. יעד הגרעון לשנת 2011 הינו 3.0% והממשלה צפויה להמשיך ולהפגין אחריות פיסקלית, ולעמוד ביעד הגרעון שהציבה לעצמה.

לגבי שנת 2012, אין ספק כי על רקע משבר החובות האירופי וחוסר יכולתה של הכלכלה האמריקאית לצמוח בצורה בריאה, ישנה אי ודאות גבוהה ביחס להכנסות הממשלה בשנת 2012. לפיכך, נראה כי יעד הממשלה לגירעון בשנה זו - 2% מהתוצר – הוא שאפתני למדי. אנו צופים כי לא יצליחו במשרד האוצר לעמוד ביעד הגירעון לשנת 2012 ללא התאמות תקציביות לסביבה המאקרו כלכלית. אולם, אנו צופים כי הגירעון השנתי יסתכם ברמה של 3.0% מהתוצר, הדומה לשנת 2011, לאחר התאמות תקציביות נוספות. נציין, כי ללא התאמות אלו הגירעון אף היה עולו לטפס לכדי 4% מהתוצר.

על רקע משבר החובות האירופי והפחתת דירוגי החוב המסתמנים, הן בקרב המדינות החזקות באירופה והן בארה"ב ברור לנו כי באוצר יעשו הכול בכדי לא לאבד את האמינות הפיסקלית. זו תוכל להישמר רק אם יתקיימו 2 תנאים במקביל:
(1) הגירעון לא יחרוג את רמת ה-3.0% מהתוצר.
(2) הצמיחה תהיה גבוהה מהגירעון (משמעות הדבר היא ירידה נוספת ביחס החוב לתוצר).

אסטרטגיית השקעות לשנת 2012 – מהמורות בדרך, אך פוטנציאל חיובי בנכסים מסוכנים
אפיקי ההשקעה השונים התאפיינו בשנת 2011 בקורלציה גבוהה למדי (ראו לוח קורלציה בסוף הסקירה) המעידה על תקופה של משבר. להערכתנו, רמת המתאם בשווקים תישאר גבוהה גם בשנת 2012 ולכן, ישנה חשיבות גבוהה לפזר השקעות אין אפיקים שונים שלהם מתאם "טבעי" נמוך - לדוגמא, בין איגרות חוב של ממשלת ארה"ב, מחד לבין מניות או אג"ח קונצרניות מאידך.

המשבר האירופאי הביא לידי כך שרמות המחירים של איגרות החוב של המדינות החזקות כגון גרמניה או ארה"ב אשר נחשבות לחוף מבטחים רשמו רווחי הון מרשימים בשנה שחלפה. כך לדוגמא, איגרות החוב הארוכות של ארה"ב רשמו רווחי הון בשיעור הקרוב ל-30%!!.

מצב זה הביא לידי כך שאיגרות החוב של המדינות החזקות הן כבר מאוד יקרות. לדוגמא, אם התשואה לפדיון באיגרת של ממשלת ארה"ב הנסחרת בתשואה לפדיון של 1.9% תגיע ל-0%, זו תרשום רווח הון של 15%. אם ניקח בחשבון שאיגרת החוב של ממשלת ארה"ב לטווח של שנתיים נסחרת בתשואה לפדיון של 0.267%, פוטנציאל יצירת התשואה באפיק זה בשנת 2010 הוא מצומצם מאוד.

לפיכך, במקרה של התפתחות שלילית בכלכלה העולמית ובמיוחד באמריקאית, ירשמו איגרות החוב של ממשלת ארה"ב רווחי הון צנועים. במידה והכלכלה העולמית תציג התפתחויות חיוביות, הפסדי ההון אשר ייווצרו עלולים להיות קשים.

אי לכך, אנו מעדיפים להתרכז בשנת 2012 באיגרות חוב קונצרניות ברחבי העולם, עם דגש על חשיפה למדינות שמתאפיינות בחוסן, יחסי, למשבר העולמי. במיוחד, אנו מעדיפים איגרות חוב ברמת דירוג בינונית עד גבוהה. היינו, חברות שלהן יחס חוב לשווי (LTV) נמוך והן בעלות יכולת החזר גבוהה. כמו כן, אנו מעדיפים חברות שלהן מח"מ בינוני המשלב בצורה טובה בין סיכוי וסיכון.



ביחס לאפיק המנייתי, אנו מעדיפים להתרכז בחברות הבאות:
(1) בהבחנה גיאוגרפית אנו מעדיפים להתרכז בשוק האמריקאי ובשווקים המתעוררים מאזור אסיה ואמריקה הלטינית. הערכות השוק לעלייה ברווח למניה בין חברות ה-S&P 500, ללא פיננסים בשנת 2012 עומד על 7.9%. זו להערכתנו רמת סבירה ואף צנועה למדי אשר מספקת כרית ביטחון, גם אם תירשם הידרדרות מאקרו כלכלית במשק האמריקאי. חשוב לציין, כי חלק חשוב מהחברות האמריקאיות מייצרות את הכנסותיהן גם בשווקים מתעוררים ואלו כידוע צפויים להציג התפתחויות חיוביות בשנת 2012.
השווקים המתעוררים צפויים להערכתנו להניב תשואה עודפת על שוק המניות העולמי, בשנת 2012. בשנת 2011 שווקים אילו התקשו להציג תשואה מפאת האינפלציה והמדיניות המרסנת שהופעלה בהם. לאחרונה, נרשמה הידרדרות בסביבת האינפלציה במשקים אלו, וכך גם בגישה המוניטרית אשר הפכה מרחיבה.

(2) בהבחנה סקטוריאלית, אנו מוצאים את הסקטורים האמריקאים הבאים: אנרגיה, חומרי גלם, שירותי בריאות ותשתיות כאטרקטיביים ביותר בשנה זו.
שני הסקטורים הראשונים, מתאימים במיוחד למשקיעים שלהם עמידות לתנודתיות.
שני הסקטורים הנוספים, בריאות ותשתיות (ספקיות שירותי חשמל, מים וגז) מתאימים למשקיעים שמרניים יותר.

ביחס למטבעות, אנו מעניקים העדפה ברורה לדולר האמריקאי, ביחס לאירו, על רקע החולשה הקיימת בכלכלה האירופית, הצפי להידרדרות נוספת ולאור הגברת ההתערבות המאסיבית של הבנק המרכזי (ECB) לאחרונה.
עם זאת, רגיעה בשווקים עשויה לספק מסד משמעותי למטבעות הנשיאה וגם למטבעות הסחורות (דולר אוסטרלי, קנדי וראנד דרום-אפריקאי).

לפיכך, ובמיוחד על רקע התכווצות העודפים במאזן התשלומים של ישראלי אנו ממליצים להגביר פיזור ההשקעות בעולם, על פני מטבעות שונים (כמובן, עם דגש על הדולר האמריקאי).