סקירת שוק ההון בארץ: השוק האג"ח בישראל תמונת מצב והערכות ל-2012. מיטב.


באפיק ממשלתי, איגרות החוב השקליות (בעיקר הארוכות) הן אלה שרשמו את רווחי ההון הגבוהים ביותר בשנת 2011.

> המסחר באיגרות החוב הקונצרניות התנהל בשנת 2011 בצל הסדרי החוב של חלק מהחברות, אשר העיבו על מחירי איגרות החוב. איגרות החוב של הבנקים הציגו רווחי הון נאים.






האפיק הממשלתי

שוק האג"ח הממשלתי התאפיין השנה בתנודתיות, לאורך כל השנה, עם היקפי מסחר גבוהים יותר מהשנה הקודמת. בסיכום השנתי, האיגרות הממשלתיות רשמו רווחי הון בכל האפיקים.
הגורמים העיקריים אשר השפיעו על התפתחות מחירי איגרות החוב הממשלתיות במהלך השנה היו:

(1) נתונים מאקרו כלכליים חיוביים בתחילת השנה, כאשר בהמשך השנה נתונים אלה נחלשו.
(2) המחצית השניים גברה הציפייה בשוק מפני אי-עמידה ביעד הגרעון בשנת 2011 ושנת 2012.
(3) האביב הערבי שנהפך להיות החורף האיסלאמי.
(4) כתוצאה, החרפה במצב הגיאו-פוליטי.
(5) רעש האדמה ביפן בחודש מרץ.
(6) הורדת דירוג האשראי של ארה"ב.
(7) החרפת משבר החובות באירופה.
( המחאה החברתית.

לכוחות אשר תוארו למעלה הייתה גם השפעה ישירה על פרמיית ה-CDS, ולעלייה בפער בין התשואה של האיגרת האמריקאית ל-10 שנים לאיגרת המקומית השקלית ל-10 שנים.
במהלך 2010 נרשמה יציבות יחסית בפרמיות ה-CDS של ישראל. באמצע ינואר 2011, עקב פרוץ המחאה בתוניס ובמצרים, עלו בחדות פרמיות ה-CDS של ישראל. בחודשים יולי-אוגוסט האמירו פרמיות אלה שוב בעקבות הפסימיות לגבי החוב האמריקאי והעמקת משבר החובות באירופה.

גם בפער התשואה לפדיון בין האיגרת האמריקאית ל-10 שנים לאיגרת המקומית השקלית ל-10 שנים נרשמה עלייה במהלך השנה. סיבה נוספת לעלייה, מלבד הכוחות אשר תוארו למעלה, הינה תוצאה של תופעת ה-Flight to safety – אשר הביאה לירידה בתשואה לפדיון של האיגרת האמריקאית.


באופן כללי ניתן לחלק את השנה ל-2 חלקים עיקריים. המחצית הראשונה של השנה, בה נרשמה צמיחה מרשימה במשק, והאינפלציה הייתה גבוהה מהיעד הממשלתי. כתוצאה, נרשם ריסון מוניטרי והריבית הועלתה ב-125 נ"ב וציפיות האינפלציה האמירו בעת הזאת.
במחצית השנייה של השנה, החלה המחאה החברתית במשק המקומי, ומשבר החוב באירופה החריף. שינויים אלה הביאו לירידה בסביבת האינפלציה, וכך גם לירידה חדה בציפיות האינפלציה (למרות פיחות בערכו של השקל כנגד הדולר האמריקאי בתקופה זו) – כתוצאה, הריבית הופחתה בכ-50 נ"ב עד סוף השנה.

בשנת 2011 הגיע לפדיון סך של 60.1 מיליארד ש"ח (קרן בלבד) באיגרות חוב ממשלתיות סחירות, כאשר 45 מיליארד ש"ח היו של איגרות חוב לא צמודות. מנגד, הנפיק האוצר בשנה זו סך של 64.6 מיליארד ש"ח ומתוכו כ-47.5 מיליארד ש"ח הונפק באפיק השקלי.

בצד השקעות תושבי החוץ באיגרות החוב הממשלתיות המקומיות (כולל מק"מ). נרשם השנה מימוש נטו של השקעות (נתונים עד חודש אוקטובר) בהיקף של 400 מיליון דולר, לאחר שבשנת 2010 היקף ההשקעות היה כ-10 מיליארד דולר. עיקר המימושים נעשו בעקבות ביטול הפטור ממס להשקעות זרים באיגרות חוב קצרות ובמק"מ על ידי בנק ישראל.

האפיק הרווחי ביותר בקרב איגרות החוב הממשלתיות היה איגרות החוב השקליות הארוכות (מח"מ ארוך מ-5 שנים), אשר עלה ב-7.6%. האפיק הממשלתי הצמוד גדל ב-4.3% ומחירי איגרות החוב הממשלתיות עם ריבית משתנה עלו ב-2.0% (העלייה הנמוכה ביותר בקרב איגרות החוב).

בשנת 2012 צפויה להגיע לפדיון סך של 47.8 מיליארד ש"ח באפיק הסחיר, כאשר כ-29.1 מיליארד ש"ח הינו אג"ח לא צמודות.


האפיק הקונצרני

גם בשוק האג"ח הקונצרני נרשמו מגמות שונות לאורך כל השנה. עם זאת, בדומה האפיק הממשלתי בסיכום השנתי, האפיק הקונצרני השקלי הציג ביצועי יתר, ביחס לאפיק הצמוד. שוק איגרות החוב הקונצרניות הושפעו במהלך השנה, בין היתר מהגורמים הבאים:

(1) נתונים מאקרו כלכליים חיוביים בתחילת השנה, כאשר בהמשך השנה נתונים אלה נחלשו.
(2) ניסיון לדחיית חוב והסדרי חוב על ידי חברות בבורסה המקומית.
(3) המחאה החברתית.
(4) האביב הערבי.
(5) הורדת דירוג האשראי של ארה"ב והחרפת משבר החובות באירופה אשר הביא לדאגה מפני מיתון חוזר בעולם.
(6) התפתחות של משבר אשראי שמשמעותו קושי בגיוס\מחזור הון בשוק המקומי.





חוזקו של האפיק הקונצרני בא לידי ביטוי, כך שעד חודש אפריל פער התשואה בין מדד התל-בונד 60 לבין האיגרות הממשלתיות המקבילה הלך והצטמצם.
בשלהי חודש מאי, פורסמה הודעה כי החברות הציבוריות אלביט הדמיה ופלאזה מתקשות לעמוד בהתחייבויותיהן כלפי בנק הפועלים. ההודעה (כתוצאה מאפקט פסיכולוגי) הביאה לירידה במחירי איגרות החוב הקונצרניות בשוק ועלייה בפער התשואה בין האיגרות הקונצרניות לאיגרות הממשלתיות.

בהמשך השנה, בשלהי חודש יולי, התפרסמו הודעות על מספר הסדרי החוב במשק (כגון, חברות בבעלותו של אילן בן דוב וחברות בבעלותו של יצחק תשובה) וחשש המשקיעים מפני אי יכולת שירות החוב של החברות בהן השקיעו את כספם עלה. כתוצאה, נרשמו ירידות מחירים חדות במחירי איגרות החוב, במיוחד בקרב חברות אלו, אך לא רק בהן ופער התשואה בין האיגרות הקונצרניות לאיגרות הממשלתיות התרחב במידה ניכרת.

גם למחאה החברתית, לנתונים המאקרו כלכליים השליליים מחו"ל, ולהחרפה במצב הגיאו-פוליטי, הייתה השפעה שלילית על המסחר באיגרות החוב. לדוגמא, איגרות החוב של חברת 'אמפל' – אשר רשמו הפסדי הון כתוצאה מהפסקת הזרמת הגז ממצרים לישראל בעקבות המהפכה שהתרחשה שם.
איגרות החוב של הבנקים היו בהחלט השקעה כדאית בשנת 2011, ובאפיק נרשמו תשואות נאות במהלך השנה. מתוך 74 איגרות חוב של חברות בנקאיות הנסחרות בבורסה (צמודות מדד ושקליות), רק איגרת אחת רשמה הפסד הון (שטר התחייבות של בנק דיסקונט) של 0.1%.

עם זאת, אין ספק, ובאופן לא מפתיע, כי הפרסומים על חוסר-יכולת של מנפיקי החוב לשרת את חובם היה הגורם המכריע בשנת 2011 על מחירי איגרות החוב הקונצרניות.

בסיכום השנתי, בקרב איגרות החוב הקונצרניות, מדד התל בונד השקלי אשר רשם רווח הון של 5.0%. התל-בונד 20 רשם רווח הון של 0.7% ותל-בונד 40 רשם הפסד הון של 1.6%.
הפער בין מדד התל-בונד השקלי לאיגרות הממשלתיות המתאימות התרחב במהלך השנה בכ-195 נ"ב. הפער בין מדד התל-בונד 20 לאיגרות הממשלתיות המתאימות גדל במהלך השנה בכ-110 נ"ב. בין התל-בונד 40 לאלו הממשלתיות המתאימות הפער גדל ב-292 נ"ב.

בשנת 2012 צפוי להיפרע חוב קונצרני (קרן+ריבית) בהיקף של 26.9 מיליארד ש"ח. חלק נכבד מסכום זה הינו חוב של ה"טייקונים" המקומיים. לדוגמא, לחברות אשר בשליטתו של יצחק תשובה, יפרע חוב בהיקף של כ-1.3 מיליארד ש"ח. לחברות אשר בשליטתו של נוחי דנקנר, יפרע חוב בהיקף של כ-3.0 מיליארד ש"ח.



המלצות השקעה:
(1) להערכתנו, יש להתמקד במח"מ בינוני, כ-4 שנים.
(2) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 4-3 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
(3) איגרות החוב הממשלתיות מתאימות רק לרגישים מאוד לסיכון. לאלו, אנו ממליצים להתרכז במח"מ קצר עד בינוני.