לאחר ירידות הבוקר באסיה, על רקע חוסר התפתחות חיובית בנוגע למשבר החוב האירופאי, כשאתמול שרי האוצר הסכימו על העברת סכום נמוך מהציפיות לקרן המטבע (150 מיליארד אירו לעומת צפי ל-200 מיליארד), עשו השווקים לקראת הצהריים סיבוב פרסה ועברו לעליות לאחר פרסום מדד אמון העסקים החיובי בגרמניה.
אמיר כהנוביץ | כלכלן ראשי | כלל פיננסים ניהול נכסים ומחקר

מצד אחד חדשות טובות, מצד שני, העדר נתונים חמורים מספיק בגרמניה או בכלל בארה"ב, לא מאפשרים לפד ליזום תוכנית הקלה כמותית נוספת (QE3), לא מאפשרים לבנק המרכזי באירופה לנקוט במדיניות מרחיבה לכל הגוש בזמן שגרמניה עדיין צומחת, (ראו הרחבה) ולא מאפשרים קבלת החלטות קשות למדינאים באירופה (קשה יהיה להם להשיג רוב בפרלמנט או תמיכה ציבורית).

בינתיים, נראה שהמשבר האירופאי שנמצא ברקע הוא משקולת על השווקים: ביום שבו אין התפתחות חיוביות ברירת מחדל היא "הזמן אוזל" והשווקים יורדים. אבל בכל זאת, עמוק בפנים כולנו יודעים ש...
שמה? מה אנחנו יודעים?

בפנים אנחנו יודעים שברגע האמת כן יתקבלו החלטות קשות. השאלה היא רק מתי. זמן, כאמור, הוא דבר קריטי. למשל, מרגע יישום תוכנית הרחבה כמותית נוספת בארה"ב (שאנחנו אגב חושבים שהיא חסרת תכלית) ייקחו עפ"י הערכות לפחות 9 חודשים עד שיורגשו ההשפעות על הכלכלה.

"כל מקום נמצא במרחק הליכה כשיש לך זמן" – סטיב רייט

אמון העסקים בגרמניה: ה-PIIGS באמת לבד בבוץ...
מדד אמון העסקים בגרמניה לחודש דצמבר זינק מ-106.6 נקודות ל-107.2 בזמן שהתחזיות היו לירידה ל-106 נקודות. המדד הוא סקר בקרב 7000 מנהלים לגבי העסקים שלהם. איך שזה נראה מצד החברות המצב לא כזה רע והם לא רואים תרחיש כל כך חמור עומד לפניהם. שוק העבודה בגרמניה יציב, הכלכלה הגרמנית מתפקדת והיצוא אל מחוץ לאירופה תקין. כמו שכבר הסברנו בעבר, ההיסטוריה מראה שרוב ההשפעה של משברי חוב מדינה הסתכמה בתוך אותה מדינה עצמה. ההשפעות על מדינות אחרות הלכה ופחתה ככל שהקשרים בין המדינות ירדה. עד כה אנחנו רואים שההיסטוריה חוזרת גם שמדובר במשברי חוב במדינות משמעותיות הרבה יותר לכלכלה העולמית (כמו איטליה).

עם כזה נגיד מי צריך אויבים
בנאום אתמול אמר נגיד הבנק המרכזי באירופה, מריו, כי התחזית הכלכלית הנוכחית היא "לא בטוחה" ובמקביל הוא ערער את התקוות כי הבנק המרכזי יהיה אגרסיבי יותר בסיוע למדינות, על ידי הרחבת רכישות האג"ח. סכין, סכין, אבל למה גם לסובב?
ושוב נראה שמריו, כמו קודמו, טרישה, מעוניינים להלחיץ את מדינות אירופה ולגרום להן לעבוד ביחד למען איחוד פיסקלי הדוק יותר (הוא גם אמר את זה). לא נמאס לכם כבר מהמשבר הזה?

משבר החוב הריבוני באירופה זה כל כך 2011... תתחילו לחשוב על המשבר הבא:

העולם מתייבש מנכסים בטוחים
בשנת 2010 כבר היה ברור שמשבר הסאב-פריים כבר מאחורינו ועם הפנים קדימה ל-2011 ציפינו לראות מדינות עם חובות גדלים שנאלצות להנפיק כמויות גדולות של האג"ח ומולם משקיעים שמרגישים יותר ויותר נוח לעבור לנכסים מסוכנים. התרחיש הזה של מצד אחד עליה בהנפקות ומצד שני ירידה בחיסכון היה מביא לעליית ריביות ריאלית בכל העולם, מה שאכן קרה בתחילת השנה. אלא שהאדם מתכנן תוכניות ואלוהים צוחק, החמרת המשבר באירופה אומנם הביאה לעלייה בהנפקות האג"ח, בדומה לתחזיות, אלא שאלו כבר לא היו באותו דירוג, והן עברו מצד הנכסים הבטוחים לצד הנכסים המסוכנים. בנוסף, הבנק הפדראלי בארה"ב (הפד) והבנק המרכזי באירופה הגדילו את רכישות האג"ח הבטוחות מהשוק וזה החל להתייבש. למעשה יש הטוענים שהתייבשות שווק הנכסים הבטוחים התחיל כבר בשנות ה-90 במשבר היפני. בכל מקרה, גם בצד הביקוש לא היה שקט. הצמיחה המהירה והעודף המסחרי של מדינות מתעוררות הביא לעליית הביקוש לנכסים בטוחים ועליה דומה בביקוש התרחשה גם ע"י שאר המשקיעים. התוצאה הייתה בלתי נמנעת, עודף היצע על ביקוש הביא לקריסה של סביבת הריבית חסרת סיכון בעולם. דבר זה בא לידי ביטוי בין השאר בתשואות השפל של האג"ח הממשלתיות בארה"ב וגרמניה.

הגרף המצורף מציג תמונה של התכווצות הנכסים הבטוחים בעולם (AAA):
(הגרף בפורמט גדול יותר בקובץ המצורף)
[attachment=0:1kzxfa5o]cfb.jpg[/attachment:1kzxfa5o]
אם נוריד גם את האג"ח הצרפתי מהגדרת הנכסים הבטוחים (הנחה סבירה לאור האיומים על הורדת הדירוג שלה) אנו רואים כי עד 2011 נעלמו מהעולם כמחצית מהנכסים הבטוחים. ייצור נכסים בטוחים הפך להיות דבר קשה ביותר, אמון המשקיעים נפגע ולמעשה כרגע נראה כי כמעט רק ארה"ב באמת יכולה לייצר נכסים בטוחים בעולם. כדי שהיא תצליח לענות על עודפי הביקוש לנכסים בטוחים היא חייבת להגדיל את הגרעון בתקציב בקצב מהיר. אבל כאן הפרדוקס, אם ארה"ב תגדיל את הגרעון היא תגרום לסכנה למעמד הבטוח שלהן. כל עוד זה לא יקרה, שיעורי הריבית הריאלית ימשיכו לרדת ואיתן התשואות על האג"ח הבטוחות!

למה מחסור באג"ח בטוחות משנה?
דיויד בקוורט מאוניברסיטת טקסס מסביר לאילו בעיות גורם מחסור בנכסים בטוחים:
1. בטוחות
ראשית, רבים מאותם נכסים בטוחים משמש כבטחונות לעסקאות וכאמצעי חליפין. למשל, –MBSים בדרוג AAA שימשו כבטוחות להסכמי רכש והיו מקבילות לפיקדון עבור מערכת הבנקאות. היעלמותו אותם נכסים בטוחים משמעותו היעלמות כסף למערכת הבנקאית. אם אותו מחסור יגרום לבנקים להוריד את רמות המינוף יפגעו כל ענפי הכלכלה ומצב משקי הבית.

2. דילמת טריפין - המשבר הבא?
כאמור, את רוב הנכסים הבטוחים כיום בעולם מייצרת ארה"ב. מה שמעמיד את העולם בסיכון מערכתי. השורשים שלו מתחילים עוד באמצע המאה הקודמת, כאשר חיפוש אחר שיטה שתוביל ליציבות מוניטרית עולמית הביאה את מדינות העולם להחזיק רזרבות עצומות של דולרים. בשנות ה-60' הבין הכלכלן רוברט טריפין שמערכת מוניטרית עולמית המבוססת באופן בלעדי על הדולר תגרום למצב שבו אותה נזילות גבוהה שניסו קברניטי הכלכלה העולמית להשיג תוביל לגירעונות שוטפים של ארה"ב. בשלב כלשהו תלות היתר באותו מטבע יחיד תגרום לערעור הביטחון בו. טענה זו, נודעה בשם דילמת טריפין. כיום קיים חשש שהמחסור בנכסים בטוחים בעולם מעלה שוב את דילמת טריפין: מדינות רבות בחפשן אחר נכסים בטוחים להשקעה נאלצות לעבור לנכסים דולריים (סין לדוגמה), מה שגורם לעלייה בגרעון השוטף של ארה"ב. אלא שיום אחד הנכס ללא סיכון הזה, אג"ח אמריקאיות, יהפוך בעצמו לנכס מסוכן. במצב כזה ארה"ב תיכנס למשבר במאזן התשלומים שיתגלגל למשבר חובות ולקריסת הדולר. אתם יכולים להמשיך לשנן את מנטרת "הדולר החזק", אך אין שום ראיה שתגבה את המנטרה הזאת. אף אחד לא יכול לקבוע את ערכו של הדולר וגם לא ראשי הבנק המרכזי. הצעד היחיד שישמר את ערכו הוא שזרים ימשיכו להזרים אליו ביקושים, אבל פתרון כזה לא יוכל להמשך לעד... משבר ואולי אפילו האטה חריפה בסין לדוגמא עלולה להצית את המשבר.

סחורות – מורידים הימורים
מחודש מאי השנה ירד מדד מחירי הסחורות (ה-CRB) ב-20.2% ורק החודש ב-5.7%. כמו כן, מספר החוזים על סחורות ירדו לשפל של 31 חודשים. האם הירידה בהימור על הסחורות צריכה להפחיד? נראה שלהיפך, ההיסטוריה מראה שירידה בהימורים על הסחורות שיקפה בעיקר את הירידות שהיו ולא ירידות שיהיו. למעשה השפל הקודם בהימורים על סחורות היה ב-28 באפריל 2009. מאותו יום החלו מחיר הסחורות לעלות והשלימו בתוך שנתיים עליה של כ-68%. להערכתנו, הביקושים לסחורות עדיין ימשיכו להיות חזקים, ובטח שאלה משמשים גם כאפיק השקעה בתקופה שבה ההשקעה בניירות ערך נשחקת, אך חלק גדול מההשפעה על כיון המחירים תהיה עוצמתו של הדולר. במידה והדולר יחזור להיחלש בעולם, לאחר גל העליות האחרון, הוא ימשוך את מחירי הסחורות לירידה.

היום - שוק הנדל"ן בארה"ב
אנחנו בעיצומו של שבוע פרסומי הנדל"ן בארה"ב. לאחר שאתמול פורסם סקר הקבלנים שהפתיע בעליה מ-20 ל-21 נקודות, היום יפורסמו נתוני התחלות הבניה (צפי לעלייה של 1.1%) ונתון אישורי בניה חדשים (צפי 1.4%-). אנחנו כבר ציינו בעבר, שאנו לא רואים חשיבות בנתונים הללו בתקופה שבה ארה"ב מוצפת בבתים שעומדים למכירה. עם זאת, המשקיעים נאחזים היום בכל נתון שיכול לרמוז על רמז למצב הכלכלה. לפעמים זה כבר מביך...