סקירת שוק ההון בארץ: באוצר יעשו הכול בכדי לא לאבד את האמינות הפיסקלית

2011. 12. 11 | רון אייכל


רון אייכל, סקירת שוק ההון בארץ
מאקרו:

> משרד האוצר דיווח השבוע כי הגירעון בפעילות הממשלה בחודש נובמבר הסתכם ב-0.8 מיליארד ש"ח. ב-12 החודשים האחרונים הגירעון הוא 28.2 מיליארד ש"ח - גבוה מהתכנון בתקציב השנתי.
> האוצר יעשה הכול בכדי לא לאבד את האמינות הפיסקאלית שהיא כה חשובה בימים אלו. לכן, הגירעון הממשלתי צפוי להגיע בשנת 2012 לכדי 3% מהתוצר.
> הזרים ממשיכים לממש אחזקות במק"מ ולהשקיע באגרות חוב ממשלתיות לא צמודות.

אגרות חוב:

> מגמה חיובית בשוק האג"ח המקומי.
> ציפיות האינפלציה נסקו בכל הטווחים.
> קנייה חוזרת של חברות בבורסה המקומית תמכו בעליית מחירי איגרות החוב הקונצרניות.



מאקרו:

הפעילות הממשלתית בחודש נובמבר
משרד האוצר דיווח השבוע כי הגירעון בפעילות הממשלה בחודש נובמבר הסתכם ב-0.8 מיליארד ש"ח.

בצד ההוצאות הממשלה המשיכה לשמור על שיעור ביצוע נמוך מזה המתכונן, ודומה לרמה הממוצעת בחודשים האחרונים.

בצד ההכנסות, החודש, נרשמה עלייה קלה (0.4%) בהשוואה לחודש המקביל אשתקד. ההכנסות ממסים עקיפים (מע"מ ויוצ"ב) ממשיכים להתרחב, ובהשוואה לחודש המקביל אשתקד, גדלו ב-6.3%, ואילו במסים הישירים מסתמנת מגמת ירידה ברורה החל מחודש יוני של השנה.

מתחילת השנה הסתכם הגירעון ב-15.1 מיליארד ש"ח, לעומת 17.1 מיליארד ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד. לשנה הנוכחית, מאושר גירעון של 25.2 מיליארד ש"ח. זאת, לעומת גירעון של 28.2 מיליארד ש"ח שנרשמו ב-12 החודשים האחרונים – כלומר, גבוה מתכנון התקציב השנתי.

כדי לעמוד ביעד הממשלתי, הגירעון בפעילות הממשלה בחודש דצמבר צריך להסתכם בפחות מ-8.1 מיליארד ש"ח. כידוע, חודשי דצמבר מתאפיינים בגרעון גבוה. אמנם, בחודש דצמבר 2010, הסתכם הגירעון ב-13.0 מיליארד ש"ח ובדצמבר 2009, הגירעון היה 11.8 מיליארד ש"ח, אך הגירעון החודשי הממוצע, בחודשי דצמבר בעשור האחרון עמד על כ-8 מיליארד ש"ח. על כן, נראה כי לא תהיה בעיה מהותית לאוצר לעמוד ביעד הגירעון לשנה זו.

סימני שאלה ביחס ל-2012 – אנו די אופטימיים שהאוצר יעשה הכול בכדי לשמר את האמינות הפיסקלית
אין ספק כי על רקע משבר החובות האירופי וחוסר יכולתה של הכלכלה האמריקאית לצמוח בצורה בריאה, ישנה אי ודאות גבוהה ביחס להכנסות הממשלה בשנת 2012. לפיכך נראה כי יעד הממשלה לגירעון בשנה זו - 2% מהתוצר – הוא שאפתני למדי.

בהקשר זה, בנק ישראל פרסם השבוע הודעה על דבר הביצוע הצפוי של תקציב המדינה בשנת 2012 ובטווח הבינוני, מול יעדי התקציב. בבנק ישראל צופים כי הגירעון בתקציב המדינה בשנת 2012 יהיה (3.2%), הנמוך במקצת מהגירעון ב-2011 (בנק ישראל צופה גרעון של 3.5% ב-2011), אך גבוה מ-3.0%. החריגה מהיעד (2.0%) תגרם מירידה בהכנסות.

נזכיר, כי בחודש הקודם, עדכן משרד האוצר את תחזיותיו לגבי שנת 2012, וכעת הם צופים כי לא יעמדו ביעד הממשלתי (2.0%) וכי החריגה תסתכם בכ-5 מיליארד ש"ח, כלומר הגרעון יטפס לכדי 2.6% מהתוצר.

גם אנו לא צופים עמידה ביעד הגירעון לשנת 2012. אולם אנו צופים כי הגירעון השנתי יסתכם ברמה של 3%, הדומה לשנת 2011, לאחר התאמות תקציביות נוספות, שבלעדיהן הוא היה מגיע לכדי 3.5%.

על רקע משבר החובות האירופי והפחתת דירוגי החוב המסתמנים הן בקרב המדינות החזקות באירופה והן בארה"ב ברור לנו כי באוצר יעשו הכול בכדי לא לאבד את האמינות הפיסקלית. זו תוכל להישמר רק אם יתקיימו 2 תנאים במקביל:

(1) הגירעון לא יחרוג את רמת ה-3% מהתוצר.
(2) הצמיחה תהיה גבוהה מהגירעון (משמעות הדבר היא ירידה נוספת ביחס החוב לתוצר).

במידה ובאוצר לא יעמדו ביעדים אלו שהם לא שאפתניים במיוחד, על רקע הסערה העולמית, עלול להיווצר מצב בו עלויות גיוס החוב תעלינה.

כאמור, להערכתנו, באוצר ישלבו בין העלאת מסים לבין צמצום הוצאות בכדי להביא את הגירעון לכדי 3%, בכדי להמשיך ולשמר האמינות הפיסקלית. כך, הגירעון יגיע לכדי 27 מיליארד ש"ח.
השקעות זרים בארץ ותושבי ישראל בחו"ל
בחודש אוקטובר, תושבי חוץ מימשו נטו כ-1.6 מיליארד דולר במק"מ. זאת בהמשך למגמה בחמשת החודשים האחרונים, בהם הסתכמו המימושים במק"מ בכ-4.2 מיליארד דולר. במקביל למימושים במק"מ, נמשכה המגמה של השקעת הזרים באיגרות חוב ממשלתיות, בעיקר באיגרות לא צמודות. החודש, השקיעו הזרים נטו של כ-330 מיליון דולר, בהמשך ל-3.6 מיליארד דולר בחמשת החודשים האחרונים.
כלומר, הזרים יוצאים מאסטרטגיית ה-Carry Trade שכה הטרידה את בנק ישראל.


נזכיר, ב-16 בדצמבר יבוטל הפטור לתושבי חוץ בגין רווח הון ממכירת איגרת חוב או מלווה של מדינת ישראל או בערבותה ושהמועד לפדיונם אינו עולה על 13 חודשים מלאים מיום הוצאתם. ביטול פטור זה מצטרף לביטול הפטור לתושבי חוץ על רווחי הון על הניירות האמורים, באמצעות קרנות נאמנות ועסקאות עתידיות מסוימות.
לאור דברים אלה, אנו צופים כי מגמת הקיטון של אחזקת הזרים במק"מ, והשקעה באג"ח ממשלתי לא צמוד, תימשך לכל הפחות, עד חודש דצמבר של השנה.

באפיק המנייתי, מכירת חברת 'מכתשים-אגן' אשר נמכרה לחברת כמהצ'יינה הסינית הביאה לכך שהמימושים נטו של הזרים במניות בחודש אוקטובר עמדו על כ-1.2 מיליארד דולר.

תושבי ישראל הקטינו בחודש ספטמבר את החשיפה לחול הן במניות והן באג"ח.
במניות, מימשו תושבי ישראל נטו כ-390 מיליון דולר. המשקיעים המוסדיים שינו את מגמת ההשקעות שלהם מהחודשיים הקודמים – מהשקעה של כ-760 מיליון דולר בממוצע לחודש למימוש של 124 מיליון דולר בחודש ספטמבר. באג"ח מימשו תושבי ישראל השקעות בהיקף של 320 מיליון דולר.

שוק האג"ח – האפיק הממשלתי מנצח

שוק האג"ח המקומי התנהל השבוע במגמה חיובית, עם עליות בולטות בקרב האפיק הקונצרני.
גם השבוע, המסחר התנהל בצל העדכונים לגבי ההתפתחויות המוניטריות והפיסקליות באירופה. לצד חדשות שליליות שהיו השבוע באירופה, כמו אזהרה להפחתת דירוגי חוב למספר מדינות ובנקים, פורסמו גם חדשות חיוביות כמו ההתקדמות בוועידה האירופאית לפיקוח על התקציבים שתסתיים מחר. נראה כי באירופה החדשות הטובות הן אלה שהטו את הכף ומירב המדינות רשמו רווחי הון באיגרות הממשלתיות, גם במדינות הפריפריאליות כמו ספרד ואיטליה. האיגרת המקומית הממשלתית ל-10 שנים, ה"ממשלתית שקלית 0122", רשמה רווח הון גם כן, והוסיפה 0.4% לערכה.

האיגרות הממשלתיות הצמודות המשיכו לרשום רווחי הון גם השבוע (עלייה של 0.2% באיגרת לשנתיים, ושל 1.0% באיגרת ל-10 שנים).
שינויים אלה הביאו את ציפיות האינפלציה לעלות בטווחים הקצרים (19 נ"ב לשנתיים) ובטווחים הארוכים (12 נ"ב לעשר שנים).
נראה כי השוק מפנים כי ציפיות האינפלציה בחודשים האחרונים היו נמוכות ולכן חזר לרכוש איגרות צמודות.

המסחר בשוק איגרות החוב הקונצרניות התנהל בחיוב השבוע. הודעות של חברות בבורסה על קנייה עצמית של איגרות חוב השיבה במעט את אמון המשקיעים ותמכה במחיריהם. בנוסף, ירידת המחירים באיגרות החוב בתקופה האחרונה היוותה קרקע פורייה לרכישה של איגרות חוב הן מצד משקיעים, והן מצד מנפיקי החוב.
כך, התל בונד 20 הוסיף 1.4% לערכו בעוד שהתל-בונד 40 רשם רווח הון של 0.8%. התל בונד השקלי "הסתפק" בעלייה מתונה של 0.3%.

המרווחים בין מדדי התל בונד לאיגרות הממשלתיות המתאימות קטנו השבוע, ב-24-19 נ"ב במדדים הצמודים, ונותר ללא שינוי במדד השקלי. אין ספק שמדובר בנתון מעודד, לאור עליית המרווחים החדה בחודשים האחרונים (מאז סוף חודש אוגוסט).


המלצות השקעה:
(1) גם בתקופה זו אנו ממשיכים להעריך כי האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תהיה גבוהה מאשר מוערכת על ידי השוק. כי לכך, ישנה עדיפות לאפיק הצמוד (אם כי היא פחותה מאשר לפני מספר שבועות).
(2) יתר על כן, ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 4-3 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.