סוף עידן הבונגה בונגה באיטליה. בארה"ב, כצפוי, טוב מהצפוי. פסגות.


הידיעות על העברת תוכנית הצנע באיטליה והתפטרותו של ברלוסקוני החזירו מעט אופטימיות לשווקים. ה-S&P 500 עלה בשישי ב-1.95% בעוד הדאקס עולה ב-3.22% והמדד האיטלקי ב-3.68%. גם בשוק האג"ח נשמעה צפירת הרגעה כאשר התשואה על אג"ח איטלקית ל-10 שנים ירדה מ-7.4% ל-6.4% "בלבד". בארה"ב התשואה על אג"ח ל-10 שנים דווקא עלתה ל-2.06% על רקע המשך נתוני המאקרו החיוביים ודוחות החברות הטובים, כצפוי, מהצפוי.

סוף עידן הבונגה בונגה
עם אישור תוכנית הצנע האיטלקית ע"י הפרלמנט מסר ראש הממשלה, סילביו ברלוסקוני, את התפטרותו לנשיא במהלך שעשוי לסמל יותר מכל את השינוי שתאלץ לעבור אירופה בשנים הבאות. לא עוד שבוע עבודה של 34 שעות ופנסיה בגיל 60 אלא הקפאות שכר, הפרטות וערבי דיון משמימים בנושאים כלכליים חברתיים. האם מדינות גוש האירו תשכלנה לבצע את השינויים המבניים הנדרשים על מנת לשרוד כגוש בעל השפעה פוליטית בעולם? כלל לא בטוח, אם כן התהליך יהיה כואב מאוד ויעלה לגוש בצמיחה אפסית למשך מספר שנים. בכל אופן השאלה הזו כלל לא נמצאת כרגע בראש מעייניהם של המשקיעים אשר עדיין חוששים מקריסה של המערכת הפיננסית באירופה.
תוכנית הצנע תחל לפעול השנה וצפויה, בהתחשב בתחזיות המאקרו של הממשל להביא לאיזון תקציבי ב-2014.
היקף התוכנית - 59.8 מיליארד אירו (3.4% מהתמ"ג)
שינויים בצד ההכנסות:
• העלאת המע"מ באחוז ל-21%
• העלאת מס על נכסים פיננסיים ל-20%
• הפיכת העלאת המיסים הזמנית על מוצרי אנרגיה לקבועה
• העלאת מיסים על פירמות בסקטור האנרגיה
• החמרת הענישה על אי תשלום מיסים והגברת הצעדים למניעה
• מס "עשירים" של 3% להכנסות מעל 300,000 אירו

שינויים בצד ההוצאות:
• העלאת גיל הפנסיה לנשים מ-60 כיום ל-65 ב-2026. גיל הפנסיה של הגברים יוותר 65.
• הפרטות של חברות ממשלתיות וצעדי התייעלות חריפים בחברות שנשארות ממשלתיות
• קיצוצים תקציביים ייעודיים ורוחביים
• הקפאת שכר בסקטור הציבורי עד 2014
הצלחתה של התוכנית תלויה הן ביכולתה של הממשלה החדשה ליישם את הצעדים שנקבעו והן באמון השווקים בהצלחה זו וירידת התשואות בהתאם. כמובן ששני הצדדים קשורים אחד לשני בחוזקה. אי הסכמות פוליטיות אשר יעכבו את יישום התוכנית עלולות לגרום לעלייה בתשואות ובכך לגידול בהוצאות הממשלה על מימון החוב, ותפגע ביכולת להמשיך ולקצץ. תשואות האג"ח באיטליה אמנם ירדו בעקבות התוכנית אך רמתן האבסולוטית עדיין גבוהה. אם חייזר היה נוחת לפני שבוע ושומע שהתשואה על אג"ח איטלקית ל-10 שנים היא 6.4% התגובה הראשונה שלו (אחרי שהוא היה מנסה להבין למה לא מציעים לו משהו לשתות לפני שמטרידים אותו בענייני כלכלה) הייתה "איזה פחד! איטליה בדרך למשבר חמור". היום כשהתשואה ב-6.4% המשקיעים אומרים "פיו! איזה מזל, איטליה ניצלה מהמשבר". לפי חוק האצבע, על מנת שממשלה תוכל לצמצם ביחס החוב/תוצר, על הצמיחה הנומינאלית להיות גבוהה מהגרעון הבסיסי + עלות שירות החוב. לפי תחזיות ה-IMF קצב הצמיחה הממוצע באיטליה ב-5 השנים הבאות יעמוד על 2.6% כך שגם אם תצליח הממשלה להגיע לאיזון תקציבי, יש צורך בירידה נוספת של התשואות על מנת שאיטליה תצליח לקצץ ביחס החוב/תוצר.

צרפת כבר לא מקלט בטוח
המרווח בין אג"ח צרפתי לגרמני ממשיך להתרחב ועומד כיום על 149 נ"ב (אג"ח ל-10 שנים) לעומת 30 נ"ב בלבד ביוני השנה. לא רק זאת שהמרווח הולך וגדל, אלא שהמתאם בין שני האפיקים שנחשבו לפני זמן לא ארוך כמקלטים הבטוחים של אירופה הפך להיות שלילי בשבועות האחרונים. משמעות הדבר היא שצרפת כבר לא נתפסת כמקלט ובימים סוערים המשקיעים בורחים ממנה לאג"ח הגרמני. גם חברות הדירוג מאותתות כי דירוג ה-AAA המושלם של צרפת בסכנה במידה והמשבר האירופי ימשיך להחמיר. אפרופו חברות הדירוג, ביום חמישי התפרסם בבלומברג כי חברת הדירוג S&P פירסמה בטעות הודעה על הורדת דירוג לצרפת, מה שהעלה את התשואות ב-20 נ"ב באופן מיידי. ההודעה תוקנה תוך זמן קצר תוך כדי התנצלות של S&P ואישור מחדש של דירוג ה-AAA אך הנזק כבר נעשה והתשואות לא ירדו חזרה לרמה בה היו לפני פרסום ההודעה השגויה. משמעותן של 20 נ"ב בעלות החוב של צרפת היא עלות של 100 אירו למשק בית רק בגלל מייל שנשלח בטעות. חברות הדירוג לא ממש מצליחות לצבור לעצמן עדת מעריצים בשנים האחרונות.
גם לפני השטות של S&P המשקיעים לא ממש מאמינים בדירוג ה-AAA של צרפת ומהסתכלות על עקומי התשואות באירופה ניתן לראות כי צרפת מדורגת ע"י השווקים איפשהו בין גרמניה (AAA) לבלגיה (AA+). מעבר לעלות שירות החוב, יש לעליית התשואות בצרפת גם השפעה על עלות המימון של קרן הסיוע האירופאית ומכאן על הריבית על ההלוואות שניתנות למדינות הבעייתיות. כיוון שצרפת ערבה לחלק משמעותי מכספי הסיוע, התשואות על אג"ח של הקרן עלו גם הן וממש לא מגלמות דירוג AAA מושלם. (ראה גרף)
[attachment=0:9ep99qob]1365.jpg[/attachment:9ep99qob]
ארה"ב – נתוני מאקרו חיוביים ודוחות חברות טובים
נתוני המאקרו בארה"ב ממשיכים להפתיע לחיוב. עיקר ההפתעה כמובן נובע מהורדת הציפיות של האנליסטים אבל בימים טרופים אלו גם זה משהו.
• מספר הדרישות הראשוניות לדמי אבטלה עמד בשבוע האחרון על 390 אלף בלבד לעומת צפי ל-400 אלף. הנתון השבועי נוטה להיות תנודתי מאוד ולכן אנו מסתכלים על הממוצע הנע של ארבעה שבועות על מנת להבין את המגמה במשק. ממוצע זה ירד בחודשיים האחרונים מ-422 אלף ל-400 אלף אך הוא עדיין גבוה ברמה האבסולוטית ביחס לרמת ה-300 אלף שאפיינה את המשק האמריקאי ערב המשבר.
• מדד בטחון הצרכנים של אונ' מישיגן עלה ל-64.2 נק' (60.9 חודש קודם וצפי ל-61.5). עיקר העלייה נובע כמובן מהעליות החדות בשוקי המניות באוקטובר אך גם מהנתונים החיוביים שמתפרסמים ומהתפוגגות החשש ממיתון חוזר. בכל אופן המדד עדיין נמוך ביחס לרמתו הממוצעת במחצית הראשונה של השנה (72.5 נק').
• לפי דו"ח הפד הרבעוני, היצע האשראי במשק ממשיך לגדול כאשר הבנקים מקלים את תנאי האשראי שלהם הן לצרכנים והן לעסקים. מנגד, חשוב לציין, נרשמה בקרב שני הסקטורים ירידה בביקוש לאשראי וזאת בשל החששות מהאטה שהתגברו, תהליך הפחתת המינופים של הצרכן האמריקאי, יתרות המזומנים האדירים של הפירמות והגידול החד במלאי ההון של הפירמות ברבעונים האחרונים.

גם מבחינת דוחות החברות עולה כי התמונה פחות עגומה משהיה נדמה קודם. מתוך 427 חברות שדיווחו עד כה, 247 הפתיעו (ביחס לתחזיות האנליסטים) לחיוב בשורת ההכנסות (58%) ו-288 בשורת הרווח (67.4%). גם אם נתעלם מתחזיות האנליסטים (גרועים בתחזיות כמעט כמו כלכלני מאקרו), 80% מהחברות הציגו גידול ממוצע של 11% בהכנסות ו-73% מהחברות הציגו גידול ממוצע של 15.5% ברווחיות.

בשורה התחתונה: ארה"ב צומחת אבל לאט, אירופה בקושי תצמח בתרחיש האופטימי ותוביל את העולם למשבר פיננסי בפסימי. הצמיחה במשק הישראלי שתלויה מאוד בשני הגושים הללו תואט גם כן בשנה הבאה (תחזית פסגות: 3-3.25%) מה שיוביל לעלייה בשיעור האבטלה.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו - פסגות בית השקעות