האירועים הדרמטיים הגלובליים והמקומיים לא עושים חיים קלים לפקידי האוצר אשר אמורים להכין את תקציב המדינה. בעוד שבמישור הגלובלי נראה שהמשק יושפע לרעה מההאטה בצמיחה העולמית, הרי שגם השפעתם של האירועים המקומיים, ובראשם המחאה החברתית מורגשים היטב בתקציב. כל אלו מציבים אתגר לא פשוט בבניית התקציב. בשבוע שעבר פרסם האוצר את תחזית גביית המיסים של המדינה לשנים 2011 ו- 2012.
[attachment=2:ruui2hd5]epsilon1.jpg[/attachment:ruui2hd5]
מכיוון ששנת 2011 מתקרבת לסיומה (וצפויה להסתיים בגירעון תקציבי של 3.3%, מעט מעל ליעד של 3%), בחרנו להתמקד בסקירה זו בגירעון התקציבי הצפוי בשנת 2012, והשפעתו על שוק האג"ח הממשלתי. משרד האוצר הפחית את תחזית גביית המיסים לשנת 2012 מסך של 232.3 מיליארד ₪ לסך של 227 מיליארד ₪. כתוצאה, הגירעון בתקציב צפוי לגדול מ- 2% ל- 2.6%. בתחזיותיו, משרד האוצר לקח בחשבון את השפעות אישור המלצות ועדת טרכטנברג בנושא המס (ראו בטבלה הבאה בסעיף שינויי חקיקה), וכן הניח רמת צמיחה בתוצר של 4% בשנת 2012.
בבואנו לנתח את הגירעון התקציבי לשנת 2012, יש לנסות ולענות על השאלות הבאות:
1. האם רמת הצמיחה אכן תעמוד על 4% ?
2. האם שינויי החקיקה (המלצות טרכטנברג כאמור) אכן יובילו לגידול בגביית המס ?
3. כיצד ישפיעו דרישות תקציביות (לדו' משרד הביטחון) על הגירעון ?

שיעור הצמיחה
ללא ספק הנקודה המהותית ביותר. לרמת הצמיחה השפעה מרכזית על היקף גביית המיסים, כאשר כפי שניתן לראות בטבלה לעיל, האוצר צופה שצמיחה של 4% בתוצר תוביל לגידול של 12.9 מיליארד ₪ בהכנסות מגביית מיסים. נראה כי תחזית האוצר אופטימית מידי. אנחנו סבורים שהצמיחה במשק צפויה להיות מתונה יותר, כאשר תרחיש סביר הוא צמיחה של 3% (בדומה לתחזית בנק ישראל שצופה צמיחה של 3.2%).
הסיבות נובעות כמובן מהמצב בעולם, כאשר ההאטה בארה"ב והמשבר באירופה כבר משפיעים על קצב הייצוא (המהווה כ- 35% מהתוצר), שרושם ירידה בחודשים האחרונים, ועל פעילות הייצור.
ע"פ החישובים שלנו, צמיחה של 3% בלבד בשנת 2012 תוביל לגירעון של כ- 3.2% בתקציב. זאת לעומת תחזית האוצר, שעומדת כאמור על גירעון של 2.6% בלבד.

יישום המלצות ועדת טרכטנברג
עוד לא הסתיימה ישיבת הממשלה שאישרה את המלצותיה של ועדת טרכטנברג וכבר חלקן החלו להתמסמס, כמו למשל סעיף הגדלת הוצאות המעביד לביטוח לאומי כבר בוטל (אובדן הכנסות של 400 מיליון ש"ח).
בנוסף, בניגוד להנחת הממלה, העלאת שיעור מס החברות (מ- 24% ל- 25%) לא בהכרח תוביל לעלייה בגביית המיסים. משנת 2003 ירד שיעור מס החברות מרמה של 36% לרמה של 24% בשנת 2011. בשנים הללו דווקא עלתה רמת ההכנסות מגביית מס חברות, כאשר שיעור העלייה המצטבר בשנים 2003-2010 (כ- 51%) היה גבוה יותר משיעור הצמיחה במשק באותה תקופה (כ- 37%).
[attachment=1:ruui2hd5]epsilon2.jpg[/attachment:ruui2hd5]
כפי שניתן לראות, בשנים הראשונות להורדת מס החברות (2003-2006) ההשפעה הייתה משמעותית יותר, כאשר למרות הירידה בשיעור המס, גביית המיסים זינקה בחדות, הרבה מעבר לשיעור הצמיחה בתוצר.
ההסבר האקדמי לתופעה הזו (שהורדת שיעור המס דווקא מובילה לעלייה בגביית המיסים) מופיע בעקומת לאופר. ע"פ עקומה זו, ישנה נקודה אופטימאלית שבה שיעור המס ימקסם את הכנסות המדינה ממיסים. ההיגיון שעומד מאחורי העקומה הוא שבשיעור מס של 0%, ההכנסה ממס היא 0, ובשיעור מס של 100%, גם כן ההכנסה ממס היא 0 (שכן אין תמריץ להרוויח).
כך מתקבלת עקומת פעמון:
[attachment=0:ruui2hd5]epsilon3.jpg[/attachment:ruui2hd5]
השאלה המשמעותית היא היכן אנחנו נמצאים על עקומת לאופר?
לאחר בחינה שערכנו עולה כי אנו נמצאים סביב הנקודה האופטימאלית. בעוד שבשנים 2003-2006 שיעור מס החברות ירד בחדות מ- 36% ל- 31%, שיעור הצמיחה בגביית מס החברות היה הגבוה ביותר. ההסבר הוא ששיעור המס היה גבוה מידי בהשוואה למדינות אחרות, ולא עודד השקעות. בשנים 2007-2010 שיעור הצמיחה בגביית מס החברות התמתן, ולכן בשלב זה נראה שההשפעה של העלאת 1% במס החברות (מרמה של 24% לרמה של 25%) לא תהיה מהותית. אלא שכאן יש לקחת בחשבון שני דברים. הראשון, מעטות החברות שאכן משלמות מס בשיעורו הנקוב בחוק בשל הטבות שונות ותכנוני מס למיניהם. בנוסף, יתכן שהחשש מהמשך המגמה של העלאת מיסים יוביל את החברות לבצע תכנוני מס אגרסיביים שיעמידו בספק את יכולתה של הממשלה לגבות מס בשיעורו החדש.
כאן אנחנו חוזרים לנקודה שההשפעה המהותית יותר על גביית מס החברות בשנת 2012 תהיה הצמיחה במשק, שכאמור להערכתנו תהיה הרבה יותר נמוכה מ- 4%. המדינה צופה שביטול מתווה המס ליחידים ולחברות וכן העלאת מס החברות תוסיף לקופתה כ- 3.2 מיליארד ₪ בשנת 2012. אנחנו מניחים שגם כאן ההנחות היו אופטימיות מידי, ולא נלקחו בחשבון תכנוני מס וצמיחה נמוכה יותר.
דרישות תקציביות
בשבוע שעבר התבטא שר הביטחון אהוד ברק בקשר לפריצת מסגרת התקציב ואמר שהוא ממליץ להרחיב את מסגרת התקציב ב- 7-8 מיליארד ₪ בשנה, למשך 5 שנים. מיותר לציין שהגדלת התקציב בסכומים אלו תשנה את התמונה בצורה משמעותית, תוביל לגירעון של כ- 4% בתקציב ותעלה את יחס החוב תוצר של המדינה. כמובן שהדרישה החדשה הגיעה לאחר שאותו שר בדיוק טען שהוא בעד המחאה החברתית...ברור לגמרי שאישור דרישות תקציב הביטחון עלול להוביל לגל תביעות תקציביות נוספות.
סיכום ומסקנות
נכון לרגע זה, נראה שתחזיות האוצר אופטימי מידי וקשה להאמין שהגירעון בתקציב בשנת 2012 יעמוד על 2.6%. בהנחה ששיעור הצמיחה בתוצר בשנת 2012 יעמוד על 3%, הגירעון צפוי להגיע לשיעור של 3.2%. להערכתנו, לשיעור גירעון של סביב ה- 3% לא תהיה השפעה מהותית על שוק האג"ח הממשלתי.
יחד עם זאת, במידה ואימוץ המלצות ועדת טרכטנברג יעלו את צד ההוצאה הממשלתית ללא איזון ראוי בצד ההכנסות (תרחיש סביר להערכתנו), וכן במידה ונחזה בקבלת דרישות תקציביות כאלה ואחרות, הגירעון עלול להיות גדול יותר. גירעון של 4% ויותר ישנה את התמונה ויגרום ככל הנראה לעליית תשואות לאורך העקום הממשלתי.
לאור זאת, ולמרות ההנחה הסבירה שהריבית לא תעלה בזמן הקרוב לצד המשך מגמה של אינפלציה מתונה, אנו מעדיפים להקטין במעט את המח"מ של התיק השקלי שלנו למח"מ של כ- 4 שנים (ממשלתי שיקלי). השתטחות העקום (בעיקר בחלקו הארוך) מלמדת אותנו שתוספת התשואה במח"מ הארוך יותר לא מפצה על הסיכון.
אנו ממשיכים לדבוק בהערכתנו כי האפיק הקונצרני ממשיך להציע את יחסי הסיכון – סיכוי הראויים ביותר מבין כל האפיקים הסולידיים. על אף העליות הנאות שרשמו המדדים הקונצרניים בשבועות האחרונים, המרווח עדיין ראוי ומספק פיצוי ראוי למשקיע הסולידי בתקופה של ריבית נמוכה, אינפלציה מרוסנת ושוק תנודתי. הערכה זו באה לידי ביטוי בהשקעותנו בקרנות כגון "אפסילון (A0*) מדורג A ומעלה פרימיום" ו"'אפסילון (A0*) (!**) אג"ח פרימיום"

נכתב ע"י רו"ח ערן קלינסקי, אנליסט
אפסילון בית השקעות בע"מ.