ברקע לדוחו"ת, גרמניה אמרה ביום חמישי "כן" לקרן הסיוע, אבל המשקיעים קראו בין השורות "לא" (ראו הרחבה). עשן הלהבות ממדינות ה-PIIGS מגיע כעת גם לברלין, כשהסיכון של גרמניה החל לעלות (ראו הרחבה) וזו מתחילה להשתעל, מה שמעלה סימני שאלה גם לגבי קרן הסיוע עצמה (ראו הרחבה). במזרח, נתון תעשיה טוב מסין נותן מעט תקווה ש"לא הכל גרוע". מדד התעשייה בסין טיפס בחודש ספטמבר, חודש שני ברציפות, בהובלת עליה בהזמנות החדשות ליצוא לערכן הגבוה ביותר מאז חודש מאי. בארה"ב, המשקיעים כבר שכחו ממבצע טוויסט (מבצע מה?) להחלפת אג"ח קצרות בארוכות אבל עכשיו התמונה מתחילה להתבהר, ברננקי קם מהחפיר, צעק "אחרי" ורץ באמוק ללהבות, הוריד את תשואות האג"ח ל-30 שנה אל מתחת ל-3 אחוזים (2.91%) אבל המשקיעים נשארו מחופרים היטב ולא איגפו למניות.
אצלנו, צפויה להתחיל שנה מתוקה (זה לפחות מה ששמעתי שהרוב ביקשו) מחר הנפקות אג"ח ממשלתי ישראלי בלא פחות מ-6 סדרות בסכום כולל של 1.4 מיליארד דולר, על רקע עליית פרמיית הסיכון של ישראל ועל רקע המתיחות הגיאו-פוליטית באזור.
יוון - פרשת שלח לך
"וראיתם את הארץ מה היא, ואת העם היושב עליה - החזק הוא, הרפה, המעט הוא, אם רב? ומה הארץ אשר הוא ישב בה - הטובה היא, אם רעה? ... ומה הארץ - השמנה היא, אם רזה? היש בה עץ אם אין?" במדבר י"ג, יח-כ. כשחוזרים המרגלים ממשימתם, עשרה מהם מואשמים שהוציא את דיבת הארץ לאחר שקבעו כי "ארץ אוכלת יושביה" היא.
מחר ומחרתיים (3-4 באוקטובר) יחזרו מרגלי קרן המטבע מיוון ויצטרכו להודיע לשרי האוצר של השבטים מגוש האירו האם טובה היא או רעה היא הארץ, האם עשתה כפי שהבטיחה "כל מה שצריך" כדי לרסן את החוב המשתולל? ואם יעבירו אליה השבטים את החלק השני מתוך תוכנית הסיוע (110 מיליארד אירו). אנו מעריכים שכשיחזרו המרגלים מיוון הם יוציאו את דיבת הארץ ויגידו "ארץ אוכלת כספיה" היא. האם יעבירו לה עוד כסף, האם הוא יספיק ומה יהיו ההשלכות?:
גרמניה, כשאת אומרת "כן" למה את מתכוונת?
כשאת אומרת "כן", למה את מתכוונת?... אם ה"כן" הוא "כן", ובאמת אולי הוא רק "אולי"?
הפרלמנט הגרמני אמר בהצבעה ביום חמישי "כן" לקרן הסיוע האירופאית (קרן של 440 מיליארד יורו). משמעות ה"כן" הוא "כן" לגמישות הקרן, הסכמה שטכנית כבר הייתה צריכה להתקבל לפני יותר מחודשיים, בזמן שהקרן התחילה להעמיד דרישות למתן סיוע. רבים אף טוענים שההצבעה דווקא הדגישה את ה"לא". שהוויכוח בפרלמנט הדגיש את ה"לא" לשחיקת הריבונות הפיסקלית הדמוקרטיה, ה"לא" לתמיכה באיחוד פיסקלי אירופאי, ה"לא" לאג"ח משותפות לגוש האירו וה"לא" להעברות כספים אינסופיות.
המתנגדים לקרן הסיוע נמצאים במלכודת ה"סיכון הכפול"
"סיכון כפול" הוא מצב משפטי בו אדם מועמד פעמיים לדין על אותה עבירה תוך קיום מערך עובדות זהה; במקומות רבים בעולם, מצב זה אסור. כעת, לאחר שהמתנגדים בגרמניה לקרן הסיוע האשימו אותה בבזבוז כספי משלמי המיסים הגרמניים הם יתקשו לשפוט אותה שוב:
המתנגדים בגרמניה להעברת כספים נוספים לקרן הסיוע, מעבר ל-440 מיליארד יורו שכבר מושקעים בה, האשימו את קובעי המדיניות כאילו ה-440 מיליארד יורו שהועברו לקרן בוזבזו ונמחקו. בכך הם סיבכו את עצמם במלכודת "הסיכון הכפול" כשהם מתקשים כעת להסביר למה הם מנגדים לתוכנית למנף את אותם 440 מיליארד יורו (באמצעות הלוואות) כדי להגיע לקרן של 2 טריליון יורו. כי הרי אמרו שהכסף כבר מחוק, אז שחררו.
המינוף אומנם לא ישנה את כמות הכסף שהעבירו הגרמנים, אך הוא מעלה באופן משמעותי את הסיכון למחיקת הכסף במידה ומצבן של מדינות ה-PIIGS יורע, גם באופן מתון יחסית. או שבכל מקרה צודק מנהל ההשקעות קאם אווי שאומר:
הגדלת הסיוע הגרמני הוא כמו עיסוי לחולה סרטן סופני, לטווח הארוך התוצאות עדיין זהות.
10 הבעיות בקרן הסיוע לאירופה (EFSF)
מייק רידל סקר בבלוג של M&G Investments את הבעיות העיקריות שבקרן החילוץ האירופית ממנה מצפות מדינות גוש היורו לישועה:
1. קיים סיכון משמעותי לכך שאחת או יותר מבין המדינות בדירוג AAA, אשר אמור לספק לקרן החילוץ דירוג מושלם, יספגו הורדת דירוג שיחליש את עמדת הקרן.
2. בגודלה הנוכחי הקרן לא גדולה מספיק כדי לחלץ את איטליה וספרד.
3. הגדלת הקרן תפתור את בעיה 2 אבל תחריף את בעיה 1.
4. מבנה הקרן כשותפות וולונטרית של מדינות האיחוד האירופי יוצר "סיכון משפטי"- מדינות יכולות לפרוש מהקרן ואז המדינות שיוותרו (גרמניה) יעמדו מאחורי ההתחייבויות של כולם.
5. העובדה שהונפקו אג"חים של קרן החילוץ תחת גיבוי של פורטוגל, ספרד ואיטליה יוצרת בעיה כשמדינות חדשות נדרשות לסיוע. לדוגמה- קיימים כיום בשוק אג"חים בגיבוי של פורטוגל למשל, ואג"חים מאוחרים יותר שנועדו לחלץ את פורטוגל, ולמרות שברור כי האג"חים שהונפקו מאוחר יותר, בטוחים יותר, מעמדם זהה כשתי יחידות של אותו נכס.
6. הגדלת ההיצע של אג"ח AAA תדחק החוצה הנפקות פרטיות ותגדיל את עלויות המימון לגופים בתוך המדינות ולסקטור הפרטי. בנוסף יפחת האמון בהתחייבויות הפחות מחייבות שנתנו המדינות שמאחורי הקרן.
7. במקרה של שימוש בכספי הקרן לחילוץ בנק או מדינה יהיה צורך בגיוס חוב ממשלתי נוסף מצד חברות הקרן ותגדל בעיה מספר 1.
8. התממשות התרחיש בו מדינה פושטת רגל וקרן החילוץ נכנסת לפעולה מוכיח את כישלון הקרן. לא יהיה בכך הפתעה מכיוון שהקרן לא מסייעת להורדת נטל החוב או מסייעת בהפיכתו לבר- קיימא.
9. הגיבוש של קרן החילוץ הנוכחית (EFSF) מסובך וקשה אך בכל מקרה יחזיק רק עד 2013, אז אמור להיכנס לפעולה מנגנון ה- ESM לייצוב המערכת הפיננסית האירופאית והמגעים לייסודו עוד בראשיתם.
10. המימון של הקרן לא מאובטח מראש אלא מושג באמצעות הנפקות הדורשות אמון מצד המשקיעים שיתנו את כספם לטובת קרן בעלת מנדט הולך וגדל להלוות את הכספים בדיוק ברגע שבו השווקים מחליטים כי מדינות ובנקים מאבדים את יכולת הפירעון שלהם.
כבר כעת נסחרות האג"ח שהנפיקה קרן החילוץ במרווח של 1% מהאג"ח הגרמני, מה שעלול להמשיך להעיב על הביקושים לאג"ח של הקרן ולהקשות עליה למלא את תפקידה. ובינתיים הסיכון של גרמניה, תקוותם של המשקיעים, עולה בצורה מדאיגה (ראו גרף בסוף העמוד).
אסטרטגיית השקעות לפי –TED SPREAD
בשנת- 2007 לא הרבה משקיעים ידעו לבצע בדיקת לחץ דם לבנקים, אבל היום אפילו ילד בכיתה ח' כבר יודע שכדי לבדוק לחץ דם של בנק מסתכלים על מדד ה- TED SPREAD או מדד הליבור-OIS (מרווחים בין ריבית בין-בנקאית לבין ריבית ממשלתית ללא סיכון או ריבית קצרה למשך לילה של בנקים מרכזיים). המרווח מספר לנו עד כמה חוששים הבנקים אחד מהשני.
יש המשתמשים בשני המדדים הללו כאיתות לגבי מתי הזמן לקחת סיכון ומתי לצאת מסיכון, הערכים המקובלים הם שהתפשטות הטד ספרד עולה ל- 40 נקודות בסיס או הליבור-OIS מעל 29 נקודות בסיס אתה רוצה להיות קצר יותר באג"ח ולעבור למזומן. אם המרווחים עולים עם השוק, אז למכור מניות ולקחת הביתה חלק מהרווחים. אם הם נופלים עם השוק, לקנות מניות.
היום עומד ה-TED SPREAD על 35 נקודות ומאותת שעדיין כדאי להיות באג"ח הארוכות ולהישאר באחזקת שוק במניות, וכמוהו הליבור-OIS, שעומד על 28.6, אך מאותת שקרובה הנקודה שמאותת על כדאיות בהורדת סיכון.
האנליסטים היום פחות טובים מהאנליסטים של 1990?
בגרף שבנתה חברת המחקר Bianco האדום מוצג הרווח התפעולי של מדד ה-S&P ב-12 החודשים החולפים, באותה מערכת צירים מופיעים שני גרפים נוספים המציגים את תחזיות הרווח התפעולי לאותם 12 חודשים מותאמים קדימה כך שיעמדו במקביל לתקופה שבה התממשו (בכחול תחזיות האנליסטים מרמת החברה עד לרמת המדד, ובירוק תחזיות מרמת המקרו לרמת המדד).האזורים האפורים הם מיתונים רשמיים.
ניתן לראות במהלך מיתון 1990/1991 האנליסטים של החברות היו אופטימיים מדי ב-25%. במהלך מיתון 2000/2001 היו אופטימיים מדי ב-23% ובמהלך "המיתון הגדול" 2007/2009 היו אופטימיים מדי ב-40%.
כלומר, עפ"י ניסיון העבר, אם הכלכלה תיכנס למיתון סביר שתחזיות רווחי החברות גבוהות ב-20%-40% מהרמה בה יהיו בפועל. ועדיין, זו לא בהכרח סיבה לפאניקה שהרי שוק המניות כיום כבר מגלם ירידה חדה מאד ברווחים (בא לידי ביטוי במכפיל הנמוך) ובמיוחד ביחס לאלטרנטיבות ההשקעה בסביבת הריבית הנמוכה.
הגב עם ציטוט
