טבע | טבעי שתפספס. כלל פיננסים.

[ולרי.ס.]

מה השתנה? בחלוף כמעט תשעה חודשים מתחילת השנה, להערכתנו, התוצאות השנתיות של טבע צפויות להיות מאכזבות ביחס לציפיות השוק. למרות הרף הגבוה, אנו מעריכים כי בתנאים הנוכחיים ביכולתה של טבע לעמוד בטווח התחתון של תחזית הרווח השנתית – 4.90$ למניה. בעוד שטכנית השגת הטווח התחתון לא תחשב לאזהרת רווח, מדובר יהיה באכזבה ביחס לציפיות השוק וקונסנסוס האנליסטים העומד על 5.05$ למניה.
במה לדעתנו הקונסנזוס טועה? קונסנזוס השוק עומד על מכירות ורווח למניה של B18.5$/5.05$ מול תחזית החברה ל-B19.0$-B18.5$/5.20$-4.90$ לדעתנו, תחזית הרווח (באמצע הטווח) גבוהה מדי ואינה מתיישבת עם תחזית המכירות (בטווח התחתון). בעוד שאנו צופים עמידה בקירוב בטווח התחתון של תחזית הרווח, להערכתנו השוק ממעיט (1) בהשפעת אי-השקת/השקה מאוחרת של ה-Lovenox אשר להערכתנו נכללה בתחזיות החברה ל-2011 (2) בהשפעת החולשה בחצי הראשון של השנה על התוצאות השנתיות, בעיקר עקב לחצי מחירים באירופה, ובפרט מצרפת. רמז לכך היתה הירידה ברווח התפעולי אשר קוזזה באמצעות "מתיחת האיברים" אשר נדרשה לטבע על מנת לעמוד בקונסנזוס ב-2Q11.
מהי תזת ההשקעה? לדעתנו, עתידה של טבע תלוי במספר התפתחויות מהותיות ארוכות טווח; קצב שחיקת הקופקסון, איכות הפייפליין של ספלון, ביוגנריקה, וכו'. עם זאת, השאלה המרכזית שעל הפרק נוגעת לחששות המשקיעים מאזהרת רווח, בדגש על חסר מסתמן בתוצאות הרבעון הרביעי. אכזבה בתוצאות הכספיות תהווה אקורד סיום צורם לסדרה של אירועים שיצרו סדקים לא מבוטלים באמון המשקיעים בחברה, במהלך השנה האחרונה. אנו צופים כי ביכולתה של החברה לעמוד בקירוב בטווח התחזיות התחתון של 2011- 4.90$, אך לא בקונסנזוס השוק – 5.05$, לבטח לא בטווח העליון של התחזית – 5.20$. השגת הטווח התחתון אומנם לא תחשב לאזהרת רווח אך להערכתנו תגרור תגובה שלילית במניה.

מה ההשפעה על המודל? אנו צופים רווח למניה של 1.22$ ב3Q11- ומורידים את תחזית הרווח ב-4Q11 ל-1.54$, לעומת תחזית קודמת של 1.65$ ($4.91 לשנה לעומת 5.01$ קודם לכן). עם סגירת רכישת ספלון באמצע אוקטובר, טבע צפויה לעדכן תחזית מאוחדת ל-2012, ככל הנראה לפני פרסום תוצאות .4Q11 אנו צופים עבור 2012 מכירות ורווח למניה של B20.2$/5.19$, ללא הכללת ספלון. עם הכללת ספלון, אנו צופים מכירות ורווח למניה של B22.4$/5.61$.

איפה ייתכן שאנו טועים? להערכתנו, הסיכויים של טבע לעמוד או לעבור את קונסנזוס השוק תלויים ב-wild card כגון השקת ה-Lovenox אשר יכלה לתרום כ-0.06$~ ברבעון. הזדמנות נוספת עשויה להגיע מהשקת הליפיטור הגנרי, אם טבע תתבקש לשתף פעולה עם רנבקסי ההודית, בעלת הזכות להשיק בבלעדיות – הזדמנות השווה לדעתנו 0.03$~ ב-4Q11 (ראה הרחבה). מלבד זאת, שיפור דרסטי בגנריקה האירופאית עשוי לחולל את השינוי (למרות שתחזיותינו ל-4.91$ כבר מביאות בחשבון שיפור ניכר באירופה ואינן כוללות השקת Lovenox או ליפיטור גנריים).

מה ההמלצה? באופן פרדוקסלי, ההתעצמות הגדלה של הקופקסון ממשיכה לשחוק את המכפיל של טבע (כבר מהנמוכים בתעשיית) תוך הדגשת סימני השאלה סביב עתידה של ספינת הדגל של החברה. מנגד, חולשה כללית ובעיות תזמון בגנריקה מעלים לטעמנו את רף הציפיות והסיכון מדרגה אחת גבוה מדי. ללא אירוע יוצא דופן, אנו מתקשים לראות את טבע עומדת בתחזיות השוק. כאמור, השגת הטווח התחתון אומנם לא תחשב לאזהרת רווח אך להערכתנו תגרור תגובה שלילית נוספת במניה. על כן, בהיעדר טריגרים חיוביים בזמן הנראה לעין, איננו רואים במניה הזדמנות קניה.
מורידים המלצה לתשואת שוק מתשואת יתר, ללא מחיר יעד.



כרוניקה של שנה תנודתית עם סוף מותח. לאחר סיום שנה מאכזבת, טבע הנחתה בתחילת השנה למכירות ורווח למניה של B19.0$-B18.5$/5.20$-4.90$, תחזית נמוכה מהערכות השוק דאז ל-B18.9$/5.30$. בשיחת הועידה הסבירה החברה כי עקב מספר גורמים, בעיקר תזמון השקות גנריות משמעותיות, צפוי חצי ראשון חלש אשר יפוצה בחצי שני חזק במיוחד. ההנחיות קיבלו משנה תוקף כאשר בסוף רבעון2Q11 , לאחר שדווחה עלEPS של 2.14$, הנחתה החברה לרווח למניה של 1.22$ ב-3Q11. כך למעשה הנחתה החברה שעל מנת לעמוד בטווח התחתון של התחזית, תידרש להשיג 1.54$ למניה ב-4Q11, או 1.69$ על מנת להשיג את אמצע הטווח - 5.05$.

אף שמדובר ביעד מאתגר כשלעצמו, נקודת המוצא שלנו היא שטבע תעמוד בתחזית שנתנה בסוף רבעון 2Q11 לרבעון הקרוב - 1.22$. לאחר שרבעון 2Q11 לא כלל אף השקה משמעותית, הרווח ברבעון 3Q11 צפוי להגיע משיפור מגמה כללי; קופקסון, מוצרי נשימה, אזילקט בנוסף לתרומה משתי השקות מרכזיות;Levaquin ו- Nasacort (בבלעדיות אך בשותפות עם פריגו).
[attachment=2:yyin4ghi]table10_200911.jpg[/attachment:yyin4ghi]
איך משיגים 1.54$ ברבעון 4Q11? בניסיון "לפרק את המוקש" של 4Q11 הערכנו את התפלגות הרווח ברבעון. על כן, אנו מעריכים כי ביכולתה של טבע לעמוד ב-1.54$ ברבעון הרביעי ו-4.90$ לשנה – כלומר טווח התחזיות התחתון:

0.03$ - אנו צופים שיפור אורגני בקופקסון ב-4Q11. הנחה המבוססת על גידול של 6% במכירות שנה על שנה, ומכירות שנתיות של 3,853M$.
0.03$ - טבע צפויה לקבל את זכויות השיווק על הקופקסון בגרמניה וסקנדינביה מידי סנופי בתחילת אוקטובר (ויתר המדינות במהלך 2012).
0.06$ - מהתאוששות במספר פרמטרים אורגניים:
- השקת מוצרים חדשים במגזר מוצרי הנשימה נוסף לשיפור עונתי
- עליה במכירות בגרמניה כתוצאה מכניסה לתוקף של מכרז AOK. זאת בנוסף לסיום הסכם להפחתת מחירים אשר לחץ את הרווחיות בחצי הראשון של השנה
- חזרה לייצור מלא במתקן מוצרי הזרקה ב-Irvine ובירושלים

0.05$ - אנו מעריכים כי טבע העלתה מחירים באופן משמעותי במגוון רחב של מוצרים גנריים "ישנים".
0.03$ - השקות מרבעון 3Q11:Levaquin ו- Nasacort* (בשותפות עם פריגו).
0.09$ - השקות מרבעון 4Q11: Zyprexa* (בשיתוף עם Dr.Reddy), Combivir*, Solodyn,Entocort ,Keppra ,Aldara ,Xyzal Prometrium.
0.05$ - תרומה תיאורטית מהשקות ה-Lovenox ו-Lipitor (ראה הרחבה בעמוד הבא)
*השקה בבלעדיות

כאמור, קונסנזוס השוק ל-2011 עומד על מכירות ורווח למניה של B18.5$/5.05$, תוך הנחה סמויה כי בידי החברה הכלים להשיג רווח גבוה ביחס לעמידה בטווח התחתון של תחזית ההכנסות - B18.5$. לדעתנו, תחזית הרווח (באמצע הטווח) גבוהה מדי ואינה מתיישבת עם תחזית המכירות. בעוד שאנו צופים עמידה בקירוב בטווח התחתון של תחזית הרווח, להערכתנו השוק ממעיט בהשפעת אי-השקת ה-Lovenox אשר להערכתנו נכללה בתחזיות החברה לשנה. בנוסף, נקודת פתיחה נמוכה כתוצאה מחולשה גנרית בחצי הראשון של השנה תקשה על טבע לעמוד בהערכות השוק. רמז לכך נמצא בירידה ברווח התפעולי ב- 2Q11אשר קוזזה באמצעות "מתיחת האיברים" אליה נדרשה החברה על מנת לעמוד בקונסנזוס השוק.

אנו מביאים בחשבון אפשרות ל"מתחית איברים" נוספת בחצי השני של השנה, אשר עשויה לסייע לטבע "לגנוב" מספר סנטים מהשפעת Buy-Back או מאירועים חד- פעמיים שונים; הפחתתות מס, השמטת הוצ' משפטיות, הכרה ברווחי מימון, וכו'. כך או אחרת, קשה לנו לראות שינוי מהותי בפרמטרים תפעוליים כתוצאה מאירועים אלו.

Lovenox – משהו השתבש בדרך. לאחר שלפני יותר משנה הפסידה טבע את ההשקה של ה-Lovenox ל- ,(MNTA) Momenta אתמול חלפה על פניה חברה נוספת, Amphastar (בשת"פ עם Watson), לאחר שקיבלה גם כן את אישור ה-FDA להשיק את התרופה. ה- Lovenoxהיא תרופה לדילול דם של סנופי אבנטיס, בעלת היקף מכירות של כ-2.5 מיליארד דולר ב-2009 (ארה"ב). מאז השקתה הגנרית של סנדוז (בשת"פ עם MNTA) בנובמבר 2010, גלגלו מכירות ה-Lovenox הגנרי (Enoxaparin) כ-245$~ מ' ברבעון ראשון 2011. השקה אשר ללא ספק היתה חסרה לטבע ברבעונים האחרונים עם הפגיעה במכירות הגנריות.

לדעתנו אחת השאלות בנוגע ליכולת של טבע לעמוד בתחזיות השנתיות היא מידת הסתמכותה על ה-Lovenox כהשקה מרכזית ב-2011? נזכיר כי לאחר האישור הראשוני שניתן ל-Momenta, דחה ה-FDA בחודש ינואר את בקשתה של טבע במה שטבע כינתה "הסתייגויות מינוריות" (Minor Deficiency letter). אז טענה החברה כי בכוונתה לענות לרשימה קצרה של שאלות שהציב ה-FDA בטווח הזמן הקרוב – כזכור, זאת לפני 8 חודשים.

בשל פרופיל תרופתי קשה לאפיון, תרופת הלובנוקס נחשבת מורכבת לחיקוי (על כך תעיד טבע). על כן, בהתחשב בתחרות הגנרית הפחותה (עד אתמול חלקו סנופי ו-Momenta את השוק לבדן), טרם כניסתAmphastar/Watson , הנחנו פוטנציאל רווח התיאורטי גבוה - $0.05 למניה ברבעון (ראה פירוט בעמ' 5'). לאחר כניסת Amphastar/Watson מדובר להערכתנו בהזדמנות של 0.02$ למניה ברבעון לעומת הזדמנות של 0.05$ קודם לכן. מכאן, ניתן רק לנסות לשאר מה היו ההנחות של טבע לגבי מועד ההשקה, מידת התחרות, ומידת התרומה של התרופה ב-2011. כך או כך, התרומה השנה צפויה להיות נמוכה מכפי שחשבה טבע בתחילת שנה, אם בכלל. נזכיר כי בעיות בתזמון השקות גנריות כבר גרמו לאכזבה ברבעון 4Q10 אז החסר בהשקת ה-Gemzar ו-Lovenox תרמו לפספוס תחזיות השוק.

ליפיטור. כאשר נשאלה הנהלת טבע בשיחת הועידה לגבי מהות ההזדמנויות ברבעון 4Q11, ציינה החברה כי חלקן קשורות במידע מסחרי רגיש וכי אין ביכולתה לפרט בשלב זה. ייתכן כי טבע מחכה לתוצאות ביקורת ה-FDA במתקני היצור של Ranbaxy, בעלת אישור הבלעדיות להשיק את הליפיטור הגנרי (ל-Watson אישור מפייזר לשווק גרסת Authorized Generics). במידה וה-FDA יפסול את מתקני Ranbaxy, תיאלץ החברה להעביר את יצור הליפיטור למתחרה גנרית על מנת שלא לאבד את הזכות לבלעדיות (בדומה למה שאירע לטבע עם הבלעדיות על ה-Gemzar). כאן עשויה להיפתח הזדמנות לטבע אם תיבחר על ידי Ranbaxy בתור שותפה שתייצר עבורה את התרופה. אם אכן כך יהיה, אנו מעריכים את הרווח הפוטנציאלי ב-0.14$ למניה בתקופת הבלעדיות וב-0.02$ עד סוף השנה (השקה צפויה ב-30.11.2011).

איפה ייתכן שאנו טועים?

אי-הכללת/הסתמכות מועטה על השקת ה-Lovenox בתחזיות החברה ל-2011.
תרומה גבוהה יותר מהערכותינו בקבלת זכויות שיווק הקופסון באירופה. הנחה שלנו מבוססת על קבלת 2/3 מהזכויות שנותרו בידי סנופי ברבעון 4Q11 והיתר ב-2012. קבלת שיעור זכויות גבוה יותר כבר ברבעון 4Q11 ישפיע לחיוב על תוצאות 2011.
שיפור חד יותר מכפי שחזינו במכירות אורגניות של קופקסון (אנו צופים מכירות של 3.865$ מיליארד לשנה)
שיפור דרסטי בגנריקה האירופאית (למרות שתחזיותינו ל-4.91$ כבר מביאות בחשבון שיפור ניכר באירופה ואינן כוללות השקת Lovenox או ליפיטור גנריים)
שיפור מהותי במוצרי נשימה כתוצאה מהשקות מוצרים אתיים
שת"פ עם Ranbaxy בהשקת הליפיטור וחלוקת רווחים גבוהה לטבע מכפי שחזינו
השקה גנרית מפתיעה שאיננו מודעים אליה (הסבירות לכך נמוכה להערכתנו)
קונסנזוס ל-2011 ירד בהדרגה לקראת הדוחות, מה שעשוי לרכך מעט את המכה.
טריגרים שליליים למניה?

אי עמידה בתחזיות השוק ב-2011. הקונסנזוס הנוכחי צופה מכירות ורווח למניה של B18.5$/5.05$.
תחזית נמוכה מהצפוי כתוצאה מאיחוד חברת ספלון
התקדמות ממשית במכירות ה-Gilenya
טריגרי חיוביים למניה?

דחייה/הסתייגות של ה-FDA מהתיק שהגישה Momenta בנוגע לגרסה גנרית לקופקסון. עשוי לגרור דחייה משמעותית בהשקת גרסה גנרית לקופקסון.
התפתחויות מוקדמות מהצפוי במשפט על הקופקסון.
תוצאות קליניות שליליות ל 12-BG.
החלטה חיובית בנוגע לשינוי התוויה לאזילקט (החלטה צפויה ב-10.2011.17)
אישור לתרופת הלקווינימוד (סבירות נמוכה להערכתנו לאור אי העמידה ביעד ראשוני בניסוי שלב 3 האחרון - Bravo)
תחזית גבוהה מהצפוי כתוצאה מאיחוד חברת ספלון
[attachment=1:yyin4ghi]table11_200911.jpg[/attachment:yyin4ghi]

Lovenox – משהו השתבש בדרך. לאחר שלפני יותר משנה הפסידה טבע את ההשקה של ה-Lovenox ל- ,(MNTA) Momenta אתמול חלפה על פניה חברה נוספת, Amphastar (בשת"פ עם Watson), לאחר שקיבלה גם כן את אישור ה-FDA להשיק את התרופה. ה- Lovenoxהיא תרופה לדילול דם של סנופי אבנטיס, בעלת היקף מכירות של כ-2.5 מיליארד דולר ב-2009 (ארה"ב). מאז השקתה הגנרית של סנדוז (בשת"פ עם MNTA) בנובמבר 2010, גלגלו מכירות ה-Lovenox הגנרי (Enoxaparin) כ-245$~ מ' ברבעון ראשון 2011. השקה אשר ללא ספק היתה חסרה לטבע ברבעונים האחרונים עם הפגיעה במכירות הגנריות.

לדעתנו אחת השאלות בנוגע ליכולת של טבע לעמוד בתחזיות השנתיות היא מידת הסתמכותה על ה-Lovenox כהשקה מרכזית ב-2011? נזכיר כי לאחר האישור הראשוני שניתן ל-Momenta, דחה ה-FDA בחודש ינואר את בקשתה של טבע במה שטבע כינתה "הסתייגויות מינוריות" (Minor Deficiency letter). אז טענה החברה כי בכוונתה לענות לרשימה קצרה של שאלות שהציב ה-FDA בטווח הזמן הקרוב – כזכור, זאת לפני 8 חודשים.

בשל פרופיל תרופתי קשה לאפיון, תרופת הלובנוקס נחשבת מורכבת לחיקוי (על כך תעיד טבע). על כן, בהתחשב בתחרות הגנרית הפחותה (עד אתמול חלקו סנופי ו-Momenta את השוק לבדן), טרם כניסתAmphastar/Watson , הנחנו פוטנציאל רווח התיאורטי גבוה - $0.05 למניה ברבעון (ראה פירוט בעמ' 5'). לאחר כניסת Amphastar/Watson מדובר להערכתנו בהזדמנות של 0.02$ למניה ברבעון לעומת הזדמנות של 0.05$ קודם לכן. מכאן, ניתן רק לנסות לשאר מה היו ההנחות של טבע לגבי מועד ההשקה, מידת התחרות, ומידת התרומה של התרופה ב-2011. כך או כך, התרומה השנה צפויה להיות נמוכה מכפי שחשבה טבע בתחילת שנה, אם בכלל. נזכיר כי בעיות בתזמון השקות גנריות כבר גרמו לאכזבה ברבעון 4Q10 אז החסר בהשקת ה-Gemzar ו-Lovenox תרמו לפספוס תחזיות השוק.

ליפיטור. כאשר נשאלה הנהלת טבע בשיחת הועידה לגבי מהות ההזדמנויות ברבעון 4Q11, ציינה החברה כי חלקן קשורות במידע מסחרי רגיש וכי אין ביכולתה לפרט בשלב זה. ייתכן כי טבע מחכה לתוצאות ביקורת ה-FDA במתקני היצור של Ranbaxy, בעלת אישור הבלעדיות להשיק את הליפיטור הגנרי (ל-Watson אישור מפייזר לשווק גרסת Authorized Generics). במידה וה-FDA יפסול את מתקני Ranbaxy, תיאלץ החברה להעביר את יצור הליפיטור למתחרה גנרית על מנת שלא לאבד את הזכות לבלעדיות (בדומה למה שאירע לטבע עם הבלעדיות על ה-Gemzar). כאן עשויה להיפתח הזדמנות לטבע אם תיבחר על ידי Ranbaxy בתור שותפה שתייצר עבורה את התרופה. אם אכן כך יהיה, אנו מעריכים את הרווח הפוטנציאלי ב-0.14$ למניה בתקופת הבלעדיות וב-0.02$ עד סוף השנה (השקה צפויה ב-30.11.2011).

איפה ייתכן שאנו טועים?

אי-הכללת/הסתמכות מועטה על השקת ה-Lovenox בתחזיות החברה ל-2011.
תרומה גבוהה יותר מהערכותינו בקבלת זכויות שיווק הקופסון באירופה. הנחה שלנו מבוססת על קבלת 2/3 מהזכויות שנותרו בידי סנופי ברבעון 4Q11 והיתר ב-2012. קבלת שיעור זכויות גבוה יותר כבר ברבעון 4Q11 ישפיע לחיוב על תוצאות 2011.
שיפור חד יותר מכפי שחזינו במכירות אורגניות של קופקסון (אנו צופים מכירות של 3.865$ מיליארד לשנה)
שיפור דרסטי בגנריקה האירופאית (למרות שתחזיותינו ל-4.91$ כבר מביאות בחשבון שיפור ניכר באירופה ואינן כוללות השקת Lovenox או ליפיטור גנריים)
שיפור מהותי במוצרי נשימה כתוצאה מהשקות מוצרים אתיים
שת"פ עם Ranbaxy בהשקת הליפיטור וחלוקת רווחים גבוהה לטבע מכפי שחזינו
השקה גנרית מפתיעה שאיננו מודעים אליה (הסבירות לכך נמוכה להערכתנו)
קונסנזוס ל-2011 ירד בהדרגה לקראת הדוחות, מה שעשוי לרכך מעט את המכה.
טריגרים שליליים למניה?

אי עמידה בתחזיות השוק ב-2011. הקונסנזוס הנוכחי צופה מכירות ורווח למניה של B18.5$/5.05$.
תחזית נמוכה מהצפוי כתוצאה מאיחוד חברת ספלון
התקדמות ממשית במכירות ה-Gilenya
טריגרי חיוביים למניה?

דחייה/הסתייגות של ה-FDA מהתיק שהגישה Momenta בנוגע לגרסה גנרית לקופקסון. עשוי לגרור דחייה משמעותית בהשקת גרסה גנרית לקופקסון.
התפתחויות מוקדמות מהצפוי במשפט על הקופקסון.
תוצאות קליניות שליליות ל 12-BG.
החלטה חיובית בנוגע לשינוי התוויה לאזילקט (החלטה צפויה ב-10.2011.17)
אישור לתרופת הלקווינימוד (סבירות נמוכה להערכתנו לאור אי העמידה ביעד ראשוני בניסוי שלב 3 האחרון - Bravo)
תחזית גבוהה מהצפוי כתוצאה מאיחוד חברת ספלון
[attachment=0:yyin4ghi]table12_200911.jpg[/attachment:yyin4ghi]