ההחלטה לא להעלות (או להוריד) את הריבית לא ממש הפתיעה (22 מתוך 23 חזאים בסקר של בלומברג חזו את הותרת הריבית) אבל בהודעה עצמה הוכנסו מספר שינויים מעניינים אשר מאפשרים להעריך את השינוי בתוואי הריבית העתידי. בשורה התחתונה, בנק ישראל עולה על הגדר, ובצדק. ההתפתחויות בחודש וחצי האחרונים היות סוערות במיוחד ובאופן טבעי לוו בהרבה אמוציות ותגובות מוגזמות בשווקים. אי הוודאות בתקופה כזו גבוהה באופן חריג ולא מאפשרת לקבל החלטות חשובות בצורה מושכלת.

הנקודות המעניינות בהודעה

• בראש ובראשונה, תחזית חטיבת המחקר של בנק ישראל לאינפלציה ולריבית השתנו באופן משמעותי. האינפלציה ב-12 חודשים המסתיימים ברביע השלישי של 2012 תעמוד על 2.5% (דומה לתחזית שלנו) והריבית באותה תקופה תעמוד על 3.3% בלבד (גם דומה להערכות שלנו). במילים אחרות, ע"פ בנק ישראל, האינפלציה בדרך חזרה ליעד והריבית לא תעלה בשנה הקרובה.

• באותה פסקה בה מפרט בנק ישראל את התחזיות הוא גם מציין את הסיכונים העיקריים למשק (וכנראה גם להתממשות התחזיות שהוצגו): "התממשות הערכות פסימיות לגבי ההתפתחויות בכלכלה העולמית, וההשפעה הצפויה לכך על הביקושים ליצוא מישראל ועל הביקושים המקומיים, והתפתחויות גיאו-פוליטיות שליליות". השימוש במילה פסימיות היא תוצאה של הסיכון הקיים בהתדרדרות של הבעיות באירופה לכדי משבר פיננסי עולמי. במקרה כזה, בהחלט סביר כי נראה ירידה מהותית בצמיחה, באינפלציה וכנראה גם הפחתות ריבית. אם תרחיש כזה לא יתממש אנו מעריכים שלא נראה הפחתות ריבית.

• למרות ההאטה בהכנסות ממיסים (ביולי ההכנסות היו נמוכות ב-3.5% מהתוואי העונתי החזוי), בנק ישראל סבור כי הגרעון ב-2011 יהיה בין 2.7% ל-3% (היעד הוא 3%). העמידה ביעד הגרעון השנה נראה לנו בהחלט סביר אך יש סימן שאלה גדול לגבי היכולת של הממשלה לעמוד ביעד ל-2012 (2%), לאור ההאטה במשק והשפעות אפשריות של המחאות החברתיות.

• בנק ישראל לוקח לעצמו חלק מהקרדיט על ההאטה בעליית מחירי הדירות. ע"פ ההודעה, ההאטה בקצב העליות, זה החודש השני ברציפות (12.5% ב-12 חודשים שהסתיימו ביוני לעומת 13.9% באלו שהסתיימו במאי) נובעת מהעלאת הריבית, מצעדי בנק ישראל בתחום המשכנתאות, מהצעדים שנקט משרד האוצר במיסוי על נדל"ן ומהמשך הגידול בהתחלות הבנייה. נזכיר כי בהודעה בחודש שעבר טען בנק ישראל כי "עדיין מוקדם לראות בנתונים הזמינים באופן ברור את השפעתם (של הגורמים לריסון עליית המחירים, א.ג.) על מחירי הדירות". עבר חודש וכנראה שכבר לא מוקדם, הרי חודשיים רצוף זה כבר לא מקרה אלא השפעה ברורה. שלא יובן לא נכון, גם אנחנו חושבים שהגורמים שהוזכרו תורמים להאטה בשוק הנדל"ן (במיוחד גידול ההיצע) אבל מפה ועד לציין זאת כעובדה המרחק גדול. בכל מקרה בנק ישראל ממשיך בתחזית כי מחירי הדיור ימשיכו להאט בשנה הקרובה.

• בפרק "הגורמים העיקריים להחלטה" הוריד בנק ישראל את המשפט הקבוע בחודשים האחרונים לפיו "ברמת הריבית הנוכחית, ממשיכה הריבית המוניטארית להיות מרחיבה". הסיבה להשמטת המשפט היא לאותת לשווקים כי בנק ישראל לא רואה כרגע צורך להמשיך בתוואי ההעלאות. הירידה בציפיות האינפלציוניות בחודש האחרון מ-3.1% ל-2% העלתה למעשה את הריבית הריאלית במשק באחוז, כך שהשווקים עשו בשביל בנק ישראל את העבודה והביאו את הריבית הריאלית לרמה בה לבנק ישראל נוח כרגע. נציין כי במידה והחששות להאטה משמעותית בצמיחה במשק לא יתממשו זו עדיין ריבית מרחיבה והיא תצטרך לעלות אך לאור אי הוודאות אין שום סיבה לא לדחות את ההעלאות עד שאי הוודאות תתבהר מעט.

• עוד גורם עיקרי שמצוין בהודעה הוא ההחלטה של הפד להותיר את הריבית האפסית עד אמצע 2013. החלטה זו של הפד כמובן תקשה על בנק ישראל אם בעתיד הוא ירצה להעלות את הריבית.


לסיכום, בהסתכלות קדימה השאלה המעניינת היא איך יראה תוואי הריבית העתידי כאשר מצד אחד הריבית הריאלית עדיין נמוכה ביחס למצבו של המשק אך מצד שני גורמי הסיכון עלו משמעותית ובמיוחד החשש מהתדרדרות הבעיות באירופה לכדי משבר פיננסי. אנו מעריכים שבתרחיש הסביר ביותר הריבית תוותר ברמה של 3.25% לפחות עד סוף השנה ותגיע לרמה של 3.25-3.5% בעוד 12 חודשים.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות