השבועיים הסוערים בשווקים הצליחו לחלץ ממקבלי ההחלטות בעולם קריאות הרגעה נואשות במטרה להחזיר למשקיעים מעט מהאמון בהם שאבד בתקופה האחרונה. הפד הבטיח להותיר את הריבית אפסית עד אמצע 2013 ובאירופה ה-ECB ממשיך לרכוש אג"ח של איטליה וספרד. קריאות ההרגעה עשו לבינתיים את העבודה ותמכו בעליות בשווקים בסוף השבוע אך ללא שינוי מהותי בגישה של האירופאים לבעיות החוב כנראה שהדגש הוא על הבינתיים.

ה-ECB ימשיך לרכוש?
רכישות האג"ח של הבנק האירופי המרכזי מצליחות בינתיים לשמור על התשואות נמוכות כאשר האג"ח ל-10 שנים של איטליה וספרד נסחרות בתשואה נמוכה מ-5% (4.98% ו-4.94% בהתאמה), מה שמקל על איטליה וספרד לגלגל את החוב. היכולת של הבנק המרכזי להמשיך ולשמור את התשואות מתחת ל-5% תלויה אך ורק באמון המשקיעים לגבי הרצון של הבנק לעשות זאת שכן הבנק יכול להדפיס באופן עקרוני כמה אירו שירצה. אז למה מופיע סימן השאלה בכותרת? בעיקר כיוון שקיימת הערכה כיום בשווקים כי ה-ECB לא ממש מתלהב מהרכישות ומבצע אותן רק עד שקרן הסיוע של גוש האירו תתחיל בעצמה לרכוש אג"ח. כזכור, לפני כשבועיים וחצי אושר לקרן הסיוע האירופית לרכוש אג"ח בשווקים אך הרכישות יוכלו להתחיל רק כאשר כל ממשלה תאשר את התוכנית באופן פרטני, מה שמתעכב בינתיים מסיבות פוליטיות.
את ההיגיון שעומד מאחורי ההערכות האלו ניתן לסכם בשתי נקודות:
1. ה-ECB ונשיאו, ז'אן קלוד טרישה, ידועים בגישה המוניטארית הקפדנית שלהם ובמשקל היתר שהם נותנים לסיכוני האינפלציה לעומת לסיכוני הצמיחה. בניגוד לפד, ה-ECB לא צפוי להזרים כל כמות נזילות שתידרש לשווקים רק בשביל לשמור על התשואות נמוכות.
2. ה-ECB לא מתלהב מרכישות אג"ח של מדינות ה-PIIGS שעלולות להגיע להסדר חובות. הבנק מחזיק כיום כשליש מהאג"ח היווני והיה אחד מהמתנגדים העיקריים להכרזה על דיפולט של יוון בחודשים האחרונים.

עוד באירופה:
• פער התשואות בין אג"ח של צרפת ושל גרמניה ממשיך לגדול ועומד כיום על 63 נ"ב (אג"ח ל-10 שנים). גם ה-CDS של צרפת נותר גבוה ועומד על 151 נ"ב מה שמלמד כי השווקים ממשיכים לדאוג למצבם של הבנקים הצרפתיים החשופים מאוד לאיטליה וספרד ולמצבו של החוב הצרפתי במידה והממשלה תאלץ להתערב ולתמוך בבנקים ו/או בהגדלת קרן הסיוע.
• גם בזירת המאקרו מצבה של צרפת לא מזהיר כאשר ביום שישי התברר שהצמיחה ברבעון השני בצרפת עמדה על 0%, לעומת הרבעון הראשון. מנתוני הצמיחה עולה גם כי הצריכה הפרטית התכווצה ב-0.7% בעוד הסעיף היחיד שהמשיך לצמוח בקצב סביר הוא סעיף ההשקעות בכלל והשקעות פירמות בפרט.
• ממשלת איטליה אישרה תוכנית צנע בהיקף של 45 מיליארד אירו שנועדה לאפשר לממשלה לעמוד בהבטחתה להגיע לאיזון תקציבי כבר ב-2013. אישור התוכנית היה תנאי שהציב ה-ECB על מנת להמשיך ולרכוש אג"ח של ממשלת איטליה.

ארה"ב
• התשואות ממשיכות להיות נמוכות מאוד. אג"ח ל-10 שנים נסחר בתשואה של 2.25%, אג"ח ל-5 שנים נסחר בתשואה של 0.96%, נמוך יותר מאשר בשיאו של המשבר ב-2008.
• התשואות הנמוכות הן תוצאה גם של ההבטחה לריבית נמוכה וגם של ציפיות לצמיחה חלשה מאוד, עם הסתברות מסוימת למיתון חוזר. כיוון שאנו מאמינים שהמשק האמריקאי לא יחזור למיתון, התשואות כיום נראות לנו נמוכות מדי.
• התשואות הנמוכות עשויות לתמרץ בטווח הבינוני משקיעים לפנות לאפיקים מסוכנים יותר מהאג"ח הממשלתי ואת הבנקים להוציא חלק מהר המזומנים עליו הם יושבים החוצה למשק. הביקוש לאשראי מצד המשק עדיין נמוך אמנם אך הוא הולך ומשתפר ברבעונים האחרונים.
• המכירות הקמעונאיות עלו בחודש יולי ב-0.5% (בהתאם לצפי). מצד שני, אם מנכים את מכירות הדלקים (שעלו ב-1.6%) והרכבים (עלו ב-0.4%), המכירות הקמעונאיות עלו רק ב-0.3%, לא גליק גדול.
• מצד שלישי, בימים טרופים אלו, גם עלייה של 0.3% היא משהו להיאחז בו, בטח אם היא מלמדת שבכל זאת הצמיחה ברבעון השלישי עשויה להשתפר מעט לעומת המחצית הראשונה של השנה.
• מדד סנטימנט הצרכנים של אונ' מישיגן ירד לעומת זאת לרמת שפל שלא נרשמה מאז מאי 1980 (54.9 נק'). גם מהנתון הזה לא צריך להתרגש יותר מדי כיוון שמדד סנטימנט מושפעים מאוד מהפן הפסיכולוגי כך שהמדד נפגע משמעותית מהורדת הדירוג בארה"ב ומהמצב בשווקים.

מחר מדד המחאה
מעבר להשפעות העולמיות, הירידה החדה בציפיות האינפלציוניות נבעה גם מהמחאה החברתית והשפעותיה הצפויות. מדד יולי שיתפרסם מחר עשוי לשפוך מעט אור על עצמת השפעות המחאה על המחירים, מה שיפחית מאי הוודאות באשר לאינפלציה העתידית. להערכתנו, נכון להיום השפעת המחאה על האינפלציה אינה גבוהה ובעיקר בגלל שמחירי השכירות צפויים להמשיך ולעלות גם בשנה הקרובה (אם כי בקצב איטי יותר). המשך המחאה והסלמתה, כמו גם הפחתות מיסים עקיפים של הממשלה יגדילו בוודאי את הירידה באינפלציה.

עוד על המחאה:
• מהפרסומים בעיתון עולה כי ההישג הראשון של המחאה יהיה העלאת מס חברות מ 24% ל25%. העלאה של אחוז במס חברות שווה כ-650 מיליון ₪ בשנה. כיוון שבשנה הבאה היה אמור המס לרדת באחוז משמעות ההעלאה היא תוספת של כ-1.3 מיליארד ₪ לקופת המדינה.
• ייתכנו גם יישום מדרגת מס חדשה למשתכרים שכר גבוה מאוד ומס עיזבון על ירושות בסכומים גדולים. שני הצעדים הללו לא צפויים לתרום תרומה משמעותית להכנסות ממיסים.
• הפחתת המע"מ נראית לנו פחות סבירה כיוון שכל אחוז הפחתה במע"מ יעלה לקופת המדינה כ-3.5-4 מיליארד ₪ ולאור הניסיון הפחתה של פחות מאחוז במע"מ לא מתורגמת במלואה להורדת המחירים לצרכן.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו - פסגות בית השקעות