סקירת מאקרו. מאור לוסקי.

[ולרי.ס.]

ישראל
תהליך ההשתטחות בצמיחת הכלכלה הישראלית עליו דיווחנו לפני כחודש ממשיך. אנו לא הבנו על מה מבוסס פרץ האופטימיות לעתיד עליו דיווחו העסקים. ואכן, לצערנו בחודש זה נתוני הסחר הבינלאומי ממשיכים להיראות פחות ופחות טובים.
• מספר המשרות הפנויות יוני ירד מעט לרמה של 66.1 אלף, לעומת 66.4 אלף בחודש הקודם. מנגד, מספר המועסקים עלה לרמה של 2.145 מיליון, למול 2.127 מיליון בחודש הקודם.
• בחודש יוני ירד היקף יבוא הסחורות שעמד על 6.1 מיליארד דולר, וכן היקף ייצוא הסחורות שעמד על 4.9 מיליארד, ויצרו גירעון מסחרי של 1.2 מיליארד דולר. בסה"כ בששת החודשים הראשונים הגירעון המסחרי עומד על ממוצע של 14.4 מיליארד דולר במונחים שנתיים, למול 7.8 מיליארד ב-2010. עפ"י נתוני המגמה חלה ירידה ביצוא הסחורות בקצב שנתי של 2.1% ברבעון השני, לעומת עלייה בקצב של 19.5% ברבעון הראשון. היבוא עלה עפ"י נתוני המגמה בקצב שנתי של 21.6% ברבעון השני, למול עלייה בקצב של 48.4% ברבעון הראשון. קצב צמיחת היבוא האט משמעותית בכל רכיבי היבוא.
• מדד אמון הצרכנים בחודש יוני עמד על מינוס 12.7, ומהווה שיפור ברמת הפסימיות שנמדדה בחודש הקודם, ועמדה על מינוס 17.8. הפרמטר היחיד המצביע על אופטימיות הוא זה המתייחס למצב הכלכלי של משק הבית. בהשוואה למדינות אחרות ב-OECD, ניתן לציין כי הצרכנים בגרמניה אופטימיים, ואילו הצרכנים ביוון, ופורטוגל פסימיים במיוחד. נתון מעניין הוא כי הצרכן הספרדי פסימי פחות מזה הישראלי.
[attachment=0:pjx6c3a8]maorluski.JPG[/attachment:pjx6c3a8]
ארה"ב
המאבק בין הרפובליקנים והדמוקרטים טרם נשלם, והתאריך הסופי להעלאת תקרת החוב מתקרב והולך (2 באוגוסט, להזכירכם). בהמשך לכך, מזהירה מודי'ס מפני הורדת דירוגה של ארה"ב אשר במידה ולא תעלה את תקרת החוב תכנס למצב של חדלות פירעון כבר בסתיו הקרוב. S&P אינה מסתפקת בכך ומזהירה כי גם לאחר אישור העלאת תקרת החוב והימנעות ממצב של חדלות פירעון, חוסר טיפול מספק בנטל החוב עצמו יוביל להורדת הדירוג ב-90 הימים שלאחר ה-2 באוגוסט.
• שוק העבודה – שוק העבודה האמריקאי אינו מייצר מספיק מקומות עבודה על מנת לשמר את שיעור האבטלה, ושיעור האבטלה מתחיל לגאות בשנית. נתון זה, בשילוב של קיפאון בשכר אינו מעודד בלשון המעטה. מנגד, נקודת אור היא שיפור בנתוני תחילת יולי בנודע לדורשי עבודה חדשים.
• מגזר הייצור – עדיין אינו מתאושש באופן מלא, ונשאר לעמוד בין יציבות להתכווצות. מדד האמפייר-סטייט מסמן התכווצות ביולי ומיישר קו עם העלייה במלאי העסקי ביחס למכירות, ועם הסנטימנט הצרכני הרעוע.
• הצריכה הפרטית – נתונים סבירים של המצב הקיים בצל התדרדרות של הסנטימנט הצרכני חרף ירידה בציפיות האינפלציה. במידה ושוק העבודה לא יצליח להציג שיפור, אנו צפויים להיחלשות גם במדדים אלה בחודשים הבאים.
אירופה
יוון - סוכנויות הדירוג המרכזיות הזהירו כי אפילו התכנית לגלגול חובות וולונטארי בהסכמת הנושים של החוב היווני תוביל לחדלות פירעון יוונית מבחינתן. מהלך, אשר יסכן את יכולתו של ה-ECB להעניק אשראי לבנקים היווניים תוך הסתמכות על אג"ח יווניות ממשלתיות כעירבון, ועלול לסבך את הבנקים הזרים. ה-ECB לפחות מתכוון "לקנות" זמן ע"י התחשבות בדירוג הגבוה ביותר, הצפוי להגיע מחברת דירוג אזוטרית קנדית.
פורטוגל – מודי'ס הורידה את דירוג האשראי של פורטוגל לדירוג Ba2, הנחשב לדירוג "זבל". בתוך כך, השהה ה-ECB את התקנה הפנימית שלו הקובעת כי ניתן להסתמך על חוב ממשלתי בעל לפחות דירוג השקעה אחד. אמנם פורטוגל עדיין עומדת בקריטריון הישן, אך ה-ECB מיישר קו עם הקולות בתוך הגוש הקוראים להפחית את התלות בשלוש סוכנויות הדירוג בעיקריות.
אירלנד – מודי'ס אינה נחה לרגע, ומורידה את דירוג האשראי של אירלנד לרמה של Ba1, דירוג "זבל", בעוד שתי המדרגות האחרות משאירות את הדירוג על רמת השקעה של BBB+ יציב.
איטליה – קואליציה מקרטעת, חוב של 120% מהתוצר, פריון עבודה נמוך עם עלויות עבודה גבוהות שלחו את תשואות האג"ח האיטלקיות כלפי מעלה, אשר בתורן השפיעו על האג"ח של מגזר הבנקאות הצרפתי בעל החשיפה הגבוהה ביותר לאג"ח איטלקיות (מישהו אמר הדבקה?).
ה-ECB העלה כמצופה את הריבית בגוש בשיעור של 0.25%, לרמה של 1.5%. אם כי סייג והודיע שאין משמעות העלאה זו, מעבר לרצף העלאות קרב.
ה-ECB נלחם באינפלציה בשעה שעלויות הגיוס של חלק ניכר ממדינות הגוש עולות, וקיים חשש של קריסת המערכות הפיננסיות.
כתבנו בעבר כי אינפלציה גבוהה בגרמניה וצרפת אינה דבר שעל הגוש לחשוש ממנו, שכן עליות שכר במדינות אלה יסיטו חלק מן הייצור וייצרו ביקושים בשאר מדינות הגוש החלשות, מדיניות ה-ECB אינה ברורה לנו.

אסיה
• מדד המחירים לצרכן בסין עלה בחודש יוני לרמה של 6.4%, ב-12 החודשים האחרונים, בהמשך לרמה של 5.5% בחודש הקודם. המזון ממשיך "לתדלק" את האינפלציה הסינית כאשר עלה ב-12 החודשים האחרונים בשיעור של 14.4%, ומחירי מוצרים שאינם מזון עלו ב-3% בלבד.
• התמ"ג הסיני צמח ברבעון השני בשיעור של 9.5%, אל מול הרבעון השני אשתקד, בהמשך לצמיחה בת 9.7% ברבעון הראשון. הצמיחה הייתה מעל לצפי, והסירה מעט מחשש המשקיעים כי הריסון המוניטארי הסיני יצנן משמעותית את הצמיחה.
• ריבית הבסיס הסינית הועלתה בשיעור של 0.25%, לרמה של 6.56% בכדי לנסות ולהתמודד עם הכלכלה המתחממת.
הזוית הפיסקאלית
סך ההכנסות ממסים ברבעון הראשון עומדות על 49.8% אחוזי ביצוע. מבחינת סך הגבייה מול התחזית, הגבייה הכוללת במחצית הראשונה של השנה נמצאת בעודף גבייה של כ-0.3 מיליארד ₪. אולם, אם בתחילת השנה נהנתה הממשלה מעודפי גבייה, בהמשכה הגבייה הייתה דומה יותר לתחזית, ואילו בחודש האחרון ירדה הגבייה בכ-1.1 מיליארד ₪ ביחס לתחזית.
הזוית המוניטארית
בנק ישראל מזהיר מפני עליית מחירי השכירות על רקע צעדיו, וצעדי הממשלה לצינון מחירי הדירות. להזכירכם, אנו פרסמנו אזהרה זו כבר בסקירה של ה-5 ליוני.
בנק ישראל פרסם את הפרוטוקולים של החלטת הריבית לחודש יולי. מתוך ארבעה חברי הנהלה מייעצים, שלושה תמכו בהשארת הריבית על כנה, ואחד תמך בהעלאת הריבית מתוך רצון לפעול כבר בחודש זה כנגד המשך עליות מחירי הדיור.
להערכתנו בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית על כנה חודש נוסף, על רקע הנתונים הקיימים:
• ציפיות אינפלציה מתחת ליעד הממשלתי העליון, לאורך רובו של העקום, למעט ב-12 החודשים הקרובים
• השארת הריבית על כנה חודש נוסף תואמת את הערכות חטיבת המחקר לתוואי העלאת הריבית.
• שער החליפין הנומינאלי האפקטיבי ממשיך לשמור על רמה נמוכה במיוחד בחודשיים האחרונים. ירידת שער האירו קשורה להתנהגותו בעולם.
• עפ"י נתוני האוצר חלה ירידה של 14% במספר העסקאות בנדל"ן בחודש מאי ביחס לאותה עת אשתקד. כמו כן, חלה ירידה בחלקם של משקיעים ביחס לכלל הרוכשים. בחזית המחירים חלה ירידה של כ-0.5% במחירי דירות חדשות.
• מחירי הסחורות נמצאים ברמה נמוכה מחודש מאי.
• המצב הכלכלי בעולם המפותח, והמתפתח עדיין שביר.
• למרות:
• ציפיות האינפלציה עדיין גבוהות, וב-12 החודשים הקרובים הן מעל לרף היעד הממשלתי העליון. הריבית הריאלית כבר אינה שלילית, אך עדיין מרחיבה ונמוכה מאוד, ואינה תואמת את מצבו הכלכלי של המשק.
• המשק הישראלי נושק או אף עבר את רמת פוטנציאל הצמיחה שלו. ההשקעות במשק אינן צפויות לבוא לידי ביטוי בשנה הקרובה.
• חרף ירידת מחירי הסחורות, החשמל בישראל צפוי להתייקר על רקע בעיות בזרימת הגז ממצריים.
המלצות ליועצים
• שקלי-צמוד- בסקירה הקודמת היינו אדישים בין האפיק השקלי לצמוד, לאור העובדה כי הוא מגלם היטב את הערכות התפתחות האינפלציה מבחינתנו. אנו ממשיכים להיות אדישים בין האפיקים.
• מח"מ- אישור העלאת תקרת החוב (כפי שאנו מאמינים שיקרה) עלולה לדחוף את התשואות למעלה (מעבר לנכסי סיכון), אולם גם זליגה למטה היא תרחיש אפשרי, בהתאם לפרסום הנלווה להעלאה זו. על כן אנו עדיין ממתינים ומעדיפים שהייה קצרה עד קצרה בינונית, כפי שהעדפנו זה זמן רב. אנו מאמינים שלקראת השני באוגוסט ייתכן ויגיע תורו של מהלך טאקטי לחלק הארוך.
• אג"ח קונצרניות – ה"תספורת" שהעניק אילן בן-דב למשקיעי האג"ח של טאו, לימדו אותנו כי יש גבול למוכנותו של בעל שליטה להשקיע בהסדר חוב, ואין תחליף לבדיקה כלכלית ריאלית של הנכסים. ה"ריח" של הסדר כזה און אחר המתקרב לדלק נדל"ן, כיפוף הידיים של בן-דב, וכמובן הבעיות באיטליה הבריחו חזרה את המשקיעים לחיקן החם של האג"ח הממשלתיות. ללא ספק, בטווח הקצר רגוע ונעים יותר באג"ח הממשלתיות, אולם אנו עדיין מעריכים כי המרווחים באג"ח הקונצרניות המסוכנות יותר, עדיין מגלמים תרחישים קיצוניים, קיצוניים מידי. ברוב המקרים מדובר להערכתנו בהערכת יתר של פסימיות, גם במקרה של הגעה למצב של הסדר. על כן אנו חוזרים על המלצתנו - משקיעים המסוגלים לסבול מתקופה של חוסר רוגע ותנודתיות יכולים להשיא בשוקי האג"ח הקונצרניות תשואות אשר יפצו מעל ומעבר למול הסיכון הנלקח בהן.