מאקרו, אגרות חוב וריביות

> השבוע היה זמנה של איטליה לעלות לסדר היום.
> בארה"ב נמשך הדו-קרב על תקרת הגירעון. ב-Moody’s לא ממתינים ומאותתים למחוקקים להזדרז, באמצעות הפחתת אופק הדירוג.

מניות
> עונת הדוחות נפחתה. מרבית הדיווחים היו טובים מאשר היה הצפי.
> בשבוע הקרוב יגבר שטף הדיווחים.
> להערכתנו, שוק המניות האמריקאי הוא אטרקטיבי למדי.




איטליה – יש בעיות, אבל לא כצעקתה
לפי שנה וחצי, כאשר עלו לראש סדר היום בעיות החוב של מספר מדינות ריבוניות אירופיות, נולד קיצור חדש בשם PIIGS, האות הלטינית 'I' מופיעה פעמיים בקיצור והיא מהווה את האות הראשונית בשמותיהן של המדינות Ireland ו-Italy. עם זאת, באופן שלהערכתנו היה די ברור, ההתייחסות לאיטליה הייתה מועטה ביותר. עד לשבוע האחרון.

הסיבה הבסיסית, שבגינה הוכנסה איטליה לקבוצה המפוקפקת, הייתה רמת החוב הציבורי הגבוהה של המדינה כ-120% מהתוצר (גודלו של המשק האיטלקי הוא כ-2.1 טריליון דולר).

דווקא הגירעון הממשלתי של איטליה הוא לא הבעיה המרכזית. לראיה, הוא עמד בשנת 2010 ברמה של 4.6% שהיא נמוכה מממוצע מדינות האירו (6.0%) והאיחוד האירופי (6.4%), ואף נמוכה מאשר ממוצע 3 המדינות הגדולות האחרות בגוש האירו (גרמניה – 3.3%, צרפת – 7% וספרד- 9.2%).

יתר על כן, היעד הרשמי של קובעי המדיניות באיטליה הוא להביא את הגירעון לרמה של 3% בשנת 2012, כלומר, בהחלט לא יעד בלתי ניתן להשגה בהינתן הסביבה הפיסקלית והעסקית הנוכחית.

עם זאת, ברור כי החוב הגבוה במונחי תוצר מהווה נטל משמעותי בכל האמור לניהול המדיניות הכלכלית וגם ביחס המשקיעים לאיגרות החוב של איטליה.

לפיכך, על איטליה יהיה לקצץ כ-5% מהתוצר במהלך 4 השנים הבאות, בכדי רק לשמר את רמת החוב הציבורי ברמתו הנוכחית. זהו המהלך שברלוסקוני מנסה לקדם בימים האחרונים ואף די בהצלחה

מבחינת יכול החזר החוב – הצמיחה – כאן התמונה היא די עגומה וככל הנראה זהו עקב אכילס של המשק האיטלקי והסיבה להתנפלות הפתאומית על המשק.

בעקבות המשבר העולמי ב-2008 איבד המשק 7% צמיחה. מאז, המשק צמח ב-2% בלבד. כלומר, לא השיב לעצמו את אבדן הצמיחה. יתר על כן, ברבע הראשון של השנה, הצמיחה הייתה בקושי חיובית.

אם נשווה את איטליה לצרפת, שלשתיהן כמות אוכלוסיה דומה, אזי בעשר השנים האחרונות התמ"ג האיטלקי צמח בשיעור של 3% בלבד, לעומת 12 בצרפת. הבדל זה מבטא בצורה טובה את הפער בפריון לשעת עבודה שבין שתי המדינות – בעוד שבאיטליה הוא נותר ללא שינוי, בצרפת הוא גדל ב-9%.
כאשר הפריון נותר בסטגנציה, בכלכלה שבה האוכלוסייה צומחת בשיעור של 0.3% לשנה, אין באמת יכולת לייצר צמיחה כלכלית. יתר על כן, נפגעת גם מידת התחרותיות של המדינה וחוסנה בתחום מאזן התשלומים.

במבט על, הכלכלה האיטלקית נמצאת בסוג של נסיגה, בהשוואה למתרחש במדינות אירופיות אחרות. כך לדוגמא, ההשקעה בתשתיות תחבורתיות מהווה כ-1.6% מהתוצר, לעומת 2.5% בשנת 2009 ולעומת רמה של 2.2% בגוש האירו, בממוצע.

חשוב לציין, כי גם כאן, עיקר החוב האיטלקי נמצא בידי ידיים אירופיות ובמיוחד צרפתיות וגרמניות. לפיכך, מידת ההשפעה של בעיות בתשלום החוב תישאר מצומצמת ופנים אירופית.

במהלך השבוע ביצע האוצר האיטלקי מספר הנפקות לטווחים שונים. הצלחת ההנפקות הייתה חלקית. לדוגמא, הונפקה איגרת חוב ל-2023 בהיקף של 1.24 מיליארד אירו, ההנפקה הייתה חלקית ויחס הכיסוי הסתכם בפי 1.5. האיגרת הונפקה בתשואה לפדיון של 5.64%. איגרת אחרת בהיקף של 763 מיליון אירו הונפקה ל-2017 בתשואה לפדיון של 4.93%. יחס הכיסוי עמד על פי 2.3.

בסוף השבוע, נסחרה איגרת החוב של איטליה לטווח של שנתיים בתשואה לפדיון של 4.16%, הגבוהה ב-270 נ"ב מעבר לזו של ממשלת גרמניה לתקופה דומה. האיגרת האיטלקית ל-10 שנים נסחרה בתשואה לפדיון של כ-5.7%, הגבוהה ביותר מ-300 נ"ב, מעבר לזו של ממשלת גרמניה.

Moody’s מגבירה את הלחץ - משנה לשלילי את תחזית הדירוג לארה"ב
המשבר הפוליטי בארה"ב נמשך בשבוע האחרון במלוא עוצמתו. לשני הצדדים הפוליטיים ברור כי אי אפשר להמשיך לנהל את המשק האמריקאי ללא העלאת תקרת הגירעון אך, כל אחד מנסה להכריח את הצד האחר כי יש לעשות כרצונו.

נזכיר, כי שני הצדדים מסכימים שיש להפחית את הגירעון. עם זאת, הדמוקרטים מעוניינים להעלות מסים ואילו הרפובליקנים דורשים הקטנת הממשלה (הפחתת הוצאות). מעל לכל ברור לכולם כי המאבק הוא במסגרת המרוץ הפוליטי לקראת הבחירות לנשיאות, הצפויות להתרחש בשלהי 2012.

בסקירה שלפני שבועיים התייחסנו בהרחבה למשבר הפוליטי בארה"ב מפאת העובדה שזה לא הסתיים עד עתה, בסוכנות הדירוג Moody’s החליטו לשנות לשלילי את תחזית החוב של המשק האמריקאי ביום ה'. ביום ו', S&P ביצעה מהלך דומה. למעשה, סוכנויות הדירוג מצביעות על כך שקיים סיכוי של 50% שתבוצע הפחתת דירוג החוב של ארה"ב, אם לא יוסכם על תקרת גירעון חדשה.

עיני כולם נשואות ליום ג', ה-19 ליולי, בו צפויה להתקיים הצבעה בבתי המחוקקים האמריקאי על העלאת תקרת הגירעון ב-2.4 טריליון דולר. כרגע, ממש לא ברור שההצעה תעבור בהצלחה את ההצבעה.

כפי שסתמן כרגע, שני הצדדים צפויים להסכים על תוכנית צנועה יחסית בהיקפה שתאפשר את העלאת התקרה מבלי שאף צד לא ירגיש שהוא נכנע לאחר, דבר שלא נראה טוב אלקטורלית. סימנים להתגבשות תוכנית שכזו הביאו לעליות שערים במחירי המניות ביום ו', אגב תוך אדישות במחירי אגרות החוב.

בסיכום שבועי נרשמו רווחי הון בשוק האג"ח של ממשלת ארה"ב. כאשר האיגרת לטווח של 10 שנים נסחרה בסופו בתשואה לפדיון של 2.906% הנמוכה ב-12 נ"ב מאשר הייתה שבוע לפני כן. גם האיגרת לשנתיים רשמה רווח הון ונסחרה בסוף השבוע בתשואה לפדיון של 0.353%. הפסימיות חוגגת...

עונת הדוחות נפתחה
השבוע נפתחה עונת הדוחות הכספיים לרבע השני, כאשר כמו תמיד יצרנית האלומיניום Alcoa, היא הראשונה לדווח על תוצאותיה.
כך משלל הדוחות הכספיים שפורסמו בשבוע האחרון נציין את:
(1) יצרנית האלומיניום, Alcoa, דיווחה על תוצאותיה העסקיות לרבע השני, ביום ב' האחרון. החברה דיווחה על רווח של 0.325 דולר למניה, נמוך במעט מהצפי שעמד על 0.32 דולר למניה. הסיפור המרכזי בדוח הגיע מצד המכירות שבו דווקא נרשמה הפתעה לטובה. אלו הסתכמו ב-6.6 מיליארד דולר, לעומת צפי ל-6.3 מיליארד דולר. יתר על כן, לעומת התקופה המקבילה אשתקד, צמחו המכירות ב-27%.

(2) חברת ההסעדה Yum! Brands בעלת המותגים KFC, Pizza Hut ועוד, דיווחה על רווח בגובה של 0.66 דולר למניה, לעומת צפי השוק לכדי 0.606 דולר למניה (כלומר, פער של 8.9%). מעבר לכך, גם כן נרשמה הפתעה לחיוב גם בשורת הכנסות שהסתכמו ב-2.8 מיליארד דולר והיו גבוהות ב-9.4% לעומת רמתן לפני שנה.

(3) התאגיד הפיננסי JP Morgan הכה גם הוא את תחזית הרווח שעמדה על 1.206 דולר למניה כאשר דיווח על רווח של 1.27 דולר למניה. בשורת ההכנסות נרשמה עלייה של 6.7% לעומת הרבע המקביל אשתקד.

(4) חברת האינטרנט Google דיווחה על רווח בגובה של 8.74 דולר למניה הגבוה ב-11% מהצפי שעמד על 7.85 דולר למניה. בשורת ההכנסות נרשמה הפתעה חיובית במיוחד כאשר אלו התרחבו ב-36% לעומת רמתם לפני שנה והסתכמו ב-6.92 מיליארד דולר.

חרף הפסימיות לגבי הסביבה הכלכלית, התוצאות העסקיות של החברות הן טובות וצפויות להישאר כך גם בהמשך עונת הדוחות. יתר על כן, להערכתנו המחירים בהם נסחרות החברות הם נוחים למדי וצפויים להישאר כך כול עוד איום הריבית אינו ממשי. להערכתנו שוק המניות העולמי נסחר בדיסקאונט של כ-24% משוויו ההוגן.

בשבוע הקרוב, צפויה עונת הדוחות לעלות הילוך כאשר ידווחו, בין היתר, החברות הבאות: IBM, Coca-Cola, Bank of America, CAT, Intel ו-GE.