זה לא סוד שאנו נמצאים בסביבה אינפלציונית גבוהה יותר מזו שאליה התרגלנו בעשור האחרון. גם מדד המחירים לצרכן של חודש מאי, שעלה שוב בשיעור לא מבוטל של חצי אחוז, משקף את זה. להזכירכם, יעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה נע בין התייקרות שנתית של אחוז עד לכל היותר שלושה אחוזים. בפועל, ב- 12 החודשים האחרונים האינפלציה ממשיכה להיות בשיעור גבוה מארבעה אחוזים.

כרגיל, מה שדוחף את האינפלציה למעלה הם המשך עליית מחירי הדיור והסחורות. גם החודש עלה סעיף הדיור בעקבות התייקרות של יותר מאחוז במחירי שכר הדירה, שיעור עלייה מהגבוהים בשנה האחרונה. סעיפים אחרים במדד, כמו פירות וירקות, שתרמו לעלייה שלו בחודשים הקודמים, דווקא מיתנו קצת את העלייה במדד. למרות המשך העלייה במחירי הדירות, נראה כי המאמצים הרבים של בנק ישראל ומשרד האוצר, המשלבים העלאות ריבית יחד עם שינויי מיסוי ורגולציה בנושא הדיור, מתחילים לשאת פרי, ומסתמנת האטה בשיעור העלייה של מחירי הדירות.

מחירי הסחורות ממשיכים לרדת בשבועות האחרונים, ועשויים להוריד את שיעור האינפלציה. בנוסף, המאבק הנוכחי במחיר הקוטג' ממשיך לצבור תאוצה, ועשוי לתרום את חלקו בבלימת העלייה במחירם של מוצרי מזון וצריכה בסיסיים נוספים. מנגד, השילוב של ירידה באבטלה בחודשים האחרונים יחד עם עלייה בשכר הריאלי במשק, צפוי לייצר לחצים אינפלציוניים בעתיד.

במילים אחרות, תמיד קיימת אי-וודאות כזו או אחרת כאשר אנו באים להעריך את התנהגות האינפלציה בעתיד. בעקבות זאת, ציפיות האינפלציה הנגזרות מהפער בין עקום התשואות השקלי לצמוד, לא תמיד הגיוניות. יש לכך דוגמאות רבות. במחצית השנייה של 2008 למשל, החששות מכניסה למיתון הורידו את הציפיות האינפלציוניות לשנה הקרובה אל מתחת לאפס. בפועל, האינפלציה לא ירדה כל כך נמוך. באמצע 2010 הציפיות גילמו אינפלציה גבוהה משלושה אחוזים כשבפועל התוצאה הייתה קרובה יותר לשני אחוזים.
לאחרונה, השינויים הכלכליים התכופים בארץ ובעולם מבלבלים כנראה את המשקיעים יותר מהרגיל, והציפיות האינפלציוניות מתנדנדות גבוה או נמוך מידי בתדירות גבוהה. מי שערני לעיוותים האלו, יכול לנצל אותם לטובתו על ידי הגדלת הרכיב השקלי כשהציפיות גבוהות מידי, והגדלת הרכיב הצמוד במקרה ההפוך. ניצול העיוותים האלו דורש מעקב יום-יומי, משהו שאנחנו עושים כחלק משגרת ההשקעות שלנו.

האם גם עכשיו יש עיוות מסוים? ובכן, בשבועות האחרונים ראינו ירידה חדה בציפיות האינפלציוניות, שהביאה אותם לרמה הגיונית. ירידת מחירי הסחורות לרמה שפויה יותר, הצלחה בבלימת עליית מחירי הדיור והשכירות, ואולי גם ההשפעה של מהפכת הקוט'ג על המחירים במשק, כל אלו צפויים לשמור על האינפלציה בתוך תחום היעד הממשלתי. יחד עם זאת, להערכתנו האינפלציה לא תרד יותר מידי מתחת לרף העליון של תחום היעד הממשלתי, שלושה אחוזים. אחת הסיבות לכך, היא הריבית הנמוכה במקומות רבים בעולם, שצפויה להישאר כך עוד זמן מה ועשויה להקשות על ירידת האינפלציה.

לכן, בשלב זה אנחנו סבורים שיש מקום לשלב בתיק אג"ח שקליות וצמודות גם יחד, עם עדיפות קלה לאפיק הצמוד. אם נופתע ונראה את הציפיות האינפלציוניות יורדות נמוך מידי, לדעתנו, זה יהיה הסימן שכדאי להגדיל את הרכיב הצמוד. מצד שני, אם הציפיות שוב יגלמו שיעור אינפלציה גבוה מידי בעקבות התפתחות מאקרו כזו או אחרת, נעדיף כנראה את הרכיב השקלי.