מה הפיל את מנית כי"ל ב-16.3% מראשית השנה ומה לעשות עכשיו?

את הגורמים האפשריים שהביאו למפולת במניה אפשר לחלק לשניים:

גורמים מיוחדים לכי"ל:
רצון המערכת הפוליטית להגדיל את התמלוגים המוטלים על רווחים ממכירת אשלג מים המלח בכמות העולה על 3 מיליון טון, מ- 5% ל- 10%. מדובר על שחיקה לא משמעותית של כ-20 מיליוני דולרים ברווח הנקי השנתי או נזק של 250 מיליוני דולרים מהשווי שוק (מכפיל רווח של 12.5).
וויכוח על תמלוגי חסר, לטענת המדינה, בסכום כולל של עד 170 מיליוני דולרים.

קציר המלח הנועד למנוע את הצפת המלונות, כאשר במקרה הגרוע ביותר מדובר על 6 מיליארד ש"ח שיוטלו כולם על כי"ל. הסכום נראה מפחיד אך מדובר על פריסת התשלומים עד לשנת 2030, כלומר אחרי היוון מדובר על נזק של 2 ש"ח ממחיר המניה.

כל הגורמים האלה ביחד – המיוחדים לכי"ל – מסתכמים ב- 3 ש"ח במחיר המניה. ואמנם, הגרף למטה מראה כי הביצועים של כי"ל (הקו הכתום) מתחילת השנה אינם כה שונים משאר התעשייה:
נסיים את החלק הזה באזהרה שאסור להתעלם מהאפשרות שיעשו לכי"ל מעשה ששינסקי – כלומר יענישו אותה על הצלחתה ע"י הפרת חוזים קיימים, למשל ע"י העלאה פרועה באחוז התמלוגים. אנחנו לא יודעים להעריך מה הסבירות לתרחיש קיצון כזה, אם כי אנו מניחים שהיא נמוכה, ומלבד זאת ייתכן שהדבר מסובך מאוד משפטית. בכל אופן ברור שאת הסיכון הזה צריך לגדר ע"י החזקה במניות אחרות בסקטור הדשנים. והנקודה הזו מובילה אותנו לחלק הבא –

גורמים המשפיעים על כלל התעשייה:
האיום של הודו לא לקנות אשלג השנה הוא משמעותי מאחר שהודו אחראית לכ-10% מהצריכה העולמית של האשלג. אנחנו נוטים להעריך כי הודו תחתום בסופו של דבר השנה וזאת על סמך הצהרות מהצד ההודי לפיהן יש נכונות לשלם כ-450 דולר לטון (10% הנחה ממחיר הספוט) אך לתקופה של שנה שלמה – ולא חצי שנה כפי שחברות האשלג דורשות.

כפי שהגרף הבא מראה, מניית פוטאש התחילה לפגר אחרי מחיר התירס בערך בתקופה בה ההודים היו אמורים לחתום על החוזה החדש ולא חתמו. כלומר ייתכן שזהו גורם משפיע הרבה יותר ממה שניתן לחשוב על סמך השקט היחסי שמלווה את הנושא הזה. נציין גם כי הודו חשובה במיוחד לכי"ל שנתח השוק העולמי שלה הוא 10% אך נתח השוק שלה בהודו הוא 20%.

האטה עולמית/מיתון עולמי – העלאת הרבית בסין ובהודו בצירוף נתונים כלכליים חלשים בארה"ב מעלים את החשש כי העולם עומד בפני האטה כלכלית – דבר שמן הסתם יוריד את הביקוש לגרעינים ולכן את מחיר הגרעינים.

יש לנו על כך שתי הערות. ראשית, אנו מעריכים כי להאטה בארה"ב תהיה השפעה מועטה יחסית על הביקוש לגרעינים וזאת מכיוון, שלפחות עפ"י נתוני משרד החקלאות האמריקאי, הביקוש לגרעינים בארה"ב לא התאושש מאז משבר 2008 והוא מיוצב סביב רמה מיתונית. ראה את הטבלה למטה המראה כי לאחר הנפילה החדה בביקוש לגרעינים למאכל בהמות (מסומן בירוק) – מעין מדד עקיף לצריכת בשר – הסקטור הזה לא התאושש עד היום כאשר הצמיחה הכללית בביקוש לתירס בארה"ב הגיעה כמעט כולה משוק האתנול ומעט משוק הייצוא.

לעומת הסיכון הנמוך בארה"ב, האטה אמיתית בסין היא סיכון ברור ואמיתי. נתוני הצמיחה התעשייתית שפורסמו בסין לפני כשבוע אמנם מראים כי הצמיחה ממשיכה להיות חזקה, אך זהו איום עם פוטנציאל אמיתי. כמובן שלהאטה חדה בסין תהיה השפעה הרסנית לא רק על סקטור הדשנים אלא על כמעט כל הסקטורים בכלכלה העולמית, חוץ מסקטורים הגנתיים קלאסיים, אבל זו נחמה קטנה.

אתנול – תעשיית האתנול בארה"ב צורכת 40% מייבול התירס האמריקאי, או 20% מייבול התירס העולמי והיא שימשה מנוע צמיחה משמעותי מאוד מבחינת ביקוש לגרעינים בשש השנים האחרונות. הסנאט החליט ביום חמישי לבטל את הסובסידיה התומכת בתעשיית האתנול, אם כי נראה שההחלטה לא תהפוך בינתיים לחוק ועוד יעברו עליה גלגולים מגלגולים שונים עד שגרסא מסוימת שלה תתממש.

כך או אחרת נראה כי אי אפשר יותר להסתמך על האתנול כמנוע צמיחה. האתנול מספק כיום בערך 10% מהביקושים לדלק לתעבורה בארה"ב וללא זינוק חד במחיר הנפט, שייתן תמריץ לשימוש נרחב יותר באתנול כתחליף נפט, כנראה שהוא יישאר ברמה של 10%. מצד שני, אותם 10% מתבססים על מנדט פדראלי שאין כל תוכנית פוליטית לבטלו והוא משמש רצפה מבחינת השימושים.

הגורם האחרון שמשפיע על מניות הדשנים הוא חולשת הדולר האמריקאי.
הדולר האמריקאי – כנכס ריאלי הנקוב בדולרים, גרעינים, כמו נפט, נעים ביחס הפוך לכיוון הדולר, כפי שמראה הגרף למטה המשווה את מחיר התירס לשער הדולרי הגלובאלי - DXY.
חישוב פשטני מראה כי ירידה בשער הדולר היא חיובית מבחינת רווחים לכי"ל. ראשית יש לאמר כי לכי"ל הוצאות שקליות בערך של כ-600 מיליון דולר בשנה. כלומר על כל ירידה של אחוז בשער הדולר, לחברה נוספות הוצאות של כ-4 מיליון דולר (לאחר גידור).

מצד שני, ובהנחה ששער הדולר הוא הדבר היחידי שמשתנה ובהנחה שמחיר האשלג נע ביחד עם מחיר התירס, ירידה של אחוז בשער הדולר תעלה את מחיר האשלג מ-500 דולר לטון ל-505 דולר לטון. כאשר כי"ל מוכרת 5.5 מיליון טון אשלג בשנה, התוספת למכירות היא בגובה 27.5 מיליון דולר. חוץ מתמלוגים למדינה ועמלות סוכן, הסכום הזה יורד כולו לרווח התפעולי. כלומר החברה מרוויחה תוספת של בערך 20 מיליון דולר לפני מס כתוצאה מירידה באחוז בשער הדולר.

כמובן שאליה וקוץ בה. הירידה בשער הדולר, גם מורידה את שער המניה של כי"ל הנקוב בשקלים (בהנחה שהשקל מתחזק מול הדולר באותו קצב שבו שער הדולר העולמי נחלש).

הנקודה היא שבשוק שבו הדולר יורד, כספי המשקיעים מופנים לסחורות ולמניות הניזונות מהסחורות. כלומר, כי"ל ושאר הסקטור יהנה (כפי שקרה ב-2008 ועד לפני כחודשיים) מזרימת השקעות אוטומטית. בנוסף, הזרמת ההון הזו תרחיב את המכפילים שבהם כי"ל נסחרת, מה שיהפוך את הערך של הרווח הנוסף שמגיע כתוצאה מירידת שער הדולר (אותם 20 מיליון) ליותר משמעותי מירידת הערך השקלי של החברה בכללותה.

סיכום:
אפילו לאחר ביטול סובסידית האתנול, החוזה הקרוב על התירס נסחר ב-7 דולר לבושל, מחיר, שאם יחזיק מעמד, מבטיח את המשך הטיפוס במחיר האשלג לכ-600 דולר לטון עד סוף 2012. העלייה במחיר האשלג מתורגמת לצמיחה של כ-42% ברווח הנקי בשנת 2011 (וזאת עפ"י הקונצנזוס, אנחנו מעריכים כי הצמיחה יכולה להגיע ל- 57%). בשנת 2012 הצפי הוא לצמיחה של 14%.

אנחנו ממשיכים בהמלצת קנייה. מחיר המטרה שלנו - 67 ש"ח למניה – נראה גבוה ביחס למחיר המניה הנוכחי אולם לנוכח העמידות הבלתי רגילה שמראה מחיר התירס, פוטנציאל הצמיחה בשנתיים הקרובות, והפוטנציאל להמשך הירידה בדולר אנחנו לא רואים סיבה לסגת. נציין רק כי מן הראוי להשקיע במניות אחרות בסקטור כדי לגדר את סיכוני החברה הספציפיים.