בהחלטה לגבי ריבית יוני הערב היו לבנק ישראל הרבה יותר סיבות למה לא לעלות את הריבית מאשר היו לו בהחלטה הקודמת לחודש מאי, והפעם בניגוד לפעם הקודמת הוא כן העלה את הריבית. למשל: מאז החלטת הריבית הקודמת מחירי הסחורות נפלו, הציפיות האינפלציוניות בארץ ובכל העולם ירדו, גבר החשש למשבר חובות באירופה, מדד המחירים לצרכן לחודש אפריל היה נמוך מכל התחזיות, בכל העולם גברו הערכות לדחיית העלאות הריבית ובנק ישראל מעלה את הריבית. לך תבנה מודל...

מה צריכה להיות הריבית בסוף השנה ומה צריך להיות קצב ההעלאות עד אז:
אם מסכימים שהריבית הריאלית בסוף השנה צריכה כבר להיות חיובית, כלומר בהתאם לציפיות האינפלציה הנוכחיות הריבית הנומינאלית צריכה לעמוד לפחות על 3.5%-3.75%, אבל איך צריך להביא אותה לשם? בנק ישראל קצת מבלבל, או שהוא לא מעלה את הריבית כמה חודשים, פתאום צרור, אח"כ פגז של חצי אחוז, דממה, טפטוף אש, מה נסגר, מה השיטה?
התנודתיות הגבוהה דווקא מושכת ספקולנטיים, אותם אלה השנואים על בנק ישראל. אנו מאמינים כי היה צורך להתמיד בקצב העלאות של רבע אחוז פעם בחודשיים עד להבאת הריבית לרמה ריאלית חיובית (3.75%) ומשם להתחיל לחשוב מה ולמה, כמה ומתי להעלות. עד שנגיע שם עדיף היה לעבור לטייס אוטומטי.

בגלל הסחורות - ב"י עבר להסתכל על האינפלציה הרחוקה
לא רק שהאינפלציה ב-12 החודשים האחרונים נמצאת מעל לגבול העליון של יעד בנק ישראל (4%) גם ציפיות האינפלציה ל-12 החודשים הבאים נמצאות מעל לגבול היעד: 3.4%. הבעיה היא שחלק גדול מהאינפלציה נובע מעליית מחירי הסחורות, מה שבא לידי ביטוי בין השאר בסעיפי המזון והתחבורה (דלק). התנודתיות במחירי הסחורות הופכת את ניהול המדיניות המוניטרית לבעייתית וכידוע בארה"ב פתרו את הבעיה בנטרול השפעת מחירי הסחורות ע"י התייחסות רק לאינפלציית ליבה. השיטה בישראל כן מתייחסת לכל המרכיבים במדד ולכן בנק ישראל בבעיה. מה עליו לעשות כשמחירי הסחורות מתנדנדים ויום אחד הנפט ב-113$ לחבית ותוך 6 ימים נופל ב-14% ל-97$ ? הפתרון שמצא בנק ישראל הוא להסתכל לדבריו על ציפיות האינפלציה הרחוקות יותר, ציפיות אלה מקזזות במידה מסוימת את תנודתיות מחירי הסחורות ומאפשרות לו לנקוט במדיניות מוניטרית יציבה יותר. אלא שבפועל אנחנו רואים אותו מעלה גם בחודש שבו אין סיבה משמעותית.

הגורמים העיקריים להעלאת הריבית היום לדברי בנק ישראל והתייחסותנו אליהם:


"סביבת האינפלציה הגבוהה" – נכון, אבל הציפיות במגמת ירידה.
מרבית האינדיקטורים שנוספו החודש תומכים בהערכה שברביע הראשון ובחודש אפריל נמשך הגידול המהיר בפעילות הכלכלית – נכון, אבל בעולם נוספו החודש מספר אינדיקטורים בעייתיים לגבי הרביע הראשון.
הקצב השנתי הגבוה של עליית מחירי הדירות. – נכון, אבל דווקא בחודש האחרון הוא החל להתמתן
מספר בנקים מרכזיים המשיכו גם החודש בהעלאות ריבית –נכון, אבל רובם אותתו על האטת קצב העלאות.
היצוא צריך להתאים את עצמו לתמיכה ברמת החיים ולא רמת החיים להתאים עצמה ליציבות היצוא
סוגיית שער החליפין היא עדיין אחד הפרמטרים החשובים ביותר מבחינת קביעת המדיניות המוניטרית. השקל אומנם נחלש מתחילת החודש ואף מתחילת השנה מול רוב המטבעות המובילים בעולם, אך הוא עדיין חזק ומקשה על היצואנים. מכיוון שרוב החלשות השקל נובעת כנראה מאי היציבות האזורית קיים חשש שאם המצב יירגע יחזור השקל להתחזק וישלים את השפעת פער הריביות. אז עלול בנק ישראל להתחרט שהעלה את הריבית. עם זאת, אנו לא חושבים שהמטרה של בנק ישראל צריכה להיות לייצב את היצוא תוך שינוי רמת החיים (החלשת המטבע המקומי פוגעת ברמת החיים), אלא להיפך, להתאים את היצוא כדי לשמר את רמת החיים ויציבות המחירים. בנק ישראל אומנם רומז באופן מסוים שרמת החיים הגבוהה וירידה ביצוא אינן מוצדקות כיוון שנשענות על עיוות שיוצרים משקיעי מט"ח ספקולנטיים, אבל מאז דרש מרוכשי מט"ח לדווח לו על מטרות הרכישות עוד לא שמענו ממנו מי באמת קונה או מוכר מהשקל והאם באמת מדובר בספקולציות. ואיך בנק ישראל יתמודד אם יגלה שמדובר דווקא במקרה הפוך?

השפעה על שוק ההון
שוק ההון היה מגיב הן להותרת הריבית והן להעלאת ריבית מכיוון שהפעם באמת לא היה קונצנזוס לגבי הדרך בה יבחר בנק ישראל, אבל ההחלשות הבוקר של השקל סימנה שהמשקיעים אולי נוטים להמר דווקא על הותרת הריבית על כנה. אם אכן כך היה הדבר אז כעת יוכל השקל להתחזק מעט או שההחלשות שלו תתמתן. שוק האג"ח לא יאהב כמובן את ההחלטה, ובמיוחד האג"ח הצמודות הבינוניות. עדיין כאמור השוק לא יהיה מופתע מחר מההעלאה ולא צפוי להגיב בקיצוניות (בנטרול גורמים אחרים שעשויים להשפיע).
[attachment=0:8kv4enjc]clal.jpg[/attachment:8kv4enjc]

לחודש הבא אנו מעריכים שבהחלטת הריבית הבאה, לחודש יוני, שתתקבל ב-27/6/11, יותיר בנק ישראל את הריבית על כנה (3.25%), במטרה להמשיך את מתווה העלאות הריבית המסודר. מדד מאי שצפוי להיות להערכתנו גבוה יחסית (0.6%), בעיקר בשל זינוק מחיר הנפט, לא יהיה סיבה מספיק טובה לנקוט בהעלאת ריבית שנייה ברציפות, כל עוד שאר התנאים ממשיכים להיות דומים לאלה של היום.