סוף שבוע מאוד לא רגוע עבר על שוקי המטבע, המניות, הסחורות והאג"ח. בסופו (יומיים בסה"כ):
• הדולר התחזק ב-3.4% לעומת האירו.
• הנפט איבד 11% תוך יומיים, ו-15% מהשיא באמצע שבוע שעבר. מחירו עתה 97 דולר.
• התשואות על אג"ח אמריקאי לעשר שנים ירד ל-3.16%, רמה נמוכה בה היה לאחרונה לפני חצי שנה.
• ה-P&S ירד ב-0.9% ביום שישי, אבל החזיר לעצמו 0.4% ביום שישי.
• מחיר הכסף איבד 10% ביומיים וכ-25% בשבוע. כך חולפת לה תהילת עולם (עד ההתנפחות הבאה).

שורה של גורמים לתנודות החדות, שכל אחד מהם בפני עצמו היה מייצר תנודות לא מינוריות:

א) האטה בקצב העלאות הריבית באירופה
ביום חמישי, בישיבה החודשית של ה-ECB, הותיר טרישה את הריבית על כנה ב-1.25%, כצפוי.
מה שלא היה צפוי זה הטון המאוד חלוש בו דיבר על ההתאוששות הכלכלית – טון מאוד שונה מזה בו עשה שימוש בחודשים הקודמים. גם ההשמטה של המשפט שאומר "נעקוב בדריכות רבה אחר האינפלציה" הפתיעה את המשקיעים, שמיהרו למתן את תחזיותיהם לתוואי הריבית העתידי בגוש האירו. האמת, לא היה צריך להפתיע. טרישה אמר כבר לפני חודשיים, שגם כשיתחיל להעלות את הריבית, הוא לא מתכוון לעשות זאת כל חודש.

אבל הטון והנתונים החלשים שיצאו ביום חמישי מגרמניה ומבריטניה עשו את שלהם, והאירו איבד 2% מול הדולר ביום חמישי. הירידה היומית החדה הזו התאפשרה גם בזכות המהלך המהיר שעשה האירו מול הדולר בחודשים האחרונים: 15% בחמישה חודשים. אחרי עליה חדה כזו, קל הרבה יותר לתקן.

ב) אינדיקטורים חלשים מאוד בארה"ב ובאירופה (ביום חמישי)
מכיוון שהם היו חלשים גם באירופה וגם בארה"ב, אין סיבה עקרונית להשפעה של גורם זה על המטבע. על מחירי האג"ח, המניות והסחורות – כן. בכלל, בשבועיים האחרונים הנתונים היוצאים מארה"ב מפתיעים את השווקים בחולשתם. וזה עוד לפני שהסתיימו שתי תוכניות ההנשמה המלאכותית המסיביות של האמריקאים: ההרחבה הכמותית המוניטרית, שצפויה לרדת שלב בעוד חודש וחצי, וההרחבה הפיסקלית, שהשפעתה על הצמיחה תהפוך שלילית ב-2012 (וזה עוד לפני הקיצוץ התקציבי שיגיע גם הוא).

גם כאן, העליה המהירה – כמעט אנכית - במחירי הסחורות מראשית השנה: 40% במחירי הנפט ו-80% במחירי התירס, היא שאיפשרה את התיקון החד מאוד במחיריהם בסוף השבוע.

במקרה של האג"חים, מדובר כמובן בעליית מחירים כתוצאה מאובדן התיאבון לסיכונים לנוכח הנתונים החלשים, ולעדכון ציפיות לתוואי העלאת ריבית מאוחר יותר בארה"ב.

ג) העלאת דרישות הכיסוי להשקעה בחוזים על כסף (silver)
בורסת הסחורות בשיקגו הודיעה בסוף השבוע על העלאה חמישית תוך שבועיים בדרישות הכיסוי למשקיעים בחוזים על כסף.
זה הולך כך:
עד לפני שבועיים הדרישות היו לכיסוי (margin) של 8.7 אלף דולר לכל חוזה ששוויו במחירים נוכחיים 200 אלף דולר. זה לא בדיוק יחס רזרבה של 4.35%, כפי שמתבקש לפרשן, בגלל שהרזרבה הנדרשת היא בדולרים קבועים על חוזה שמחירו יכול להשתנות בצורה חדה. בכל מקרה, יחס הכיסוי הזה הועלה בשבועיים האחרונים ל-16 אלף דולר. מסוג הדברים שגורמים למשקיע לחשוב שוב על כדאיות ההשקעה בנכס. בוודאי שהוא חושב שוב, כאשר מדובר בנכס שמחירו התנפח באופן בועתי שאינו נתון לוויכוח – כמעט פי שלושה בתוך פחות משנה.

מחיר הכסף (הסחורה, כמובן) לא מענין אותנו. אין לו השפעה על מדד המחירים לצרכן וגם לא על הצמיחה. מי שמשקיע בנכס שמחירו התנתק באופן כל כך ברור מגורמים בסיסיים של ביקוש והיצע, מתוך אמונה שיימצא המשקיע שירכוש ממנו את הסחורה במחיר גבוה יותר לפני שמחירה יתרסק, שיערב לו.
סיפור ה-margin על הכסף מעניין אותנו משום שהירידה בת 10% במחיר הכסף תוך יומיים ובת 25% במחירו תוך שבוע, גרמה גם לספקולנטים בחוזים של נפט ותירס לחשוב שוב. וכאמור, הנפט ירד מ-113 דולר בשבוע שעבר ל-97 דולר ביום שישי.

ד) ואז, הגיעה השמועה על יוון
"יוון שוקלת פרישה מגוש האירו" היתה הכותרת של העיתון הגרמני "דר שפיגל" , שיצאה ביום שישי. היא גרמה לנפילת האירו ב-1.3% מול הדולר, יום אחרי שכבר איבד 2%. היא גם חיזקה את האג"ח האמריקאי (אחרי שמחירו כבר ירד, בעקבות נתון המשרות החזק שהתפרסם ביום שישי), כתגובה פבלובית של בריחה למשהו בטוח יותר מאירופה.

הרעיון שיוון תעזוב עתה את גוש האירו הוא מופרך בעליל. העלות של פרישה כזו מהממת בגודלה. זה לא אומר שאף מדינה לא תוכל אף פעם לפרוש מגוש האירו. זה רק אומר שעכשיו זה ממש לא הזמן, והדרך היא ממש לא הדרך. אם זה אי פעם יהיה הזמן, זה יעשה בצורה מאוד מובנית ומתוכננת. כרגע, הדבר היחיד שמחזיק את הראש של היוונים מעל המים זה החברות שלה בגוש האירו.

רק בשביל להבין את משמעות היציאה של מדינה מהמטבע האחיד, הנה דגימה:
• ה"דרכמה החדשה" תפוחת בעשרות אחוזים לעומת האירו.
• ברגע ההודעה על הפרישה, אם היא נעשית בצורה לא מסודרת, יהיה צונאמי של כסף זר ומקומי שיברח מהפקדונות ומתוכניות החסכון בבנקים ביוון. שהרי החלפת הפקדונות הנקובים היום באירו בפקדונות בדרכמות, תסב נזקים בני עשרות אחוזים לבעליהם.
• ריצה שכזו על הבנקים, פירושה קריסה מיידית של הבנקים ביוון. (מדינות שעשו בעבר מהלכים דומים, ליוו אותם בהקפאת חשבונות. זה היה בתקופות אחרות, במדינות אחרות. לא ברור איך עושים דברים כאלו במדינות מערביות בימינו).
• הפיחות של המטבע המקומי יגרור ירידה דו ספרתית משמעותית ברמת החיים במדינה.
• הפיחות החד יגרום גם לכך שיחס החוב לתוצר של יוון, שברמה של 140%, כבר היום הוא בלתי ניתן לגישור ללא מחיקת חוב (כך אנו מעריכים), יגרום לעליה לרמה גבוהה עוד יותר.
• מרגע שיוון לא תהיה חברה בגוש האירו, ולנוכח הזינוק שיירשם ביחס החוב לתוצר, יהיה ברור (למי שעדיין לא ברור לו עכשיו), שחלק מהחוב יימחק. מיחזור החוב יהפוך מאוד בעייתי.
• נכון, שלאחר שנים יאפשר הפיחות של המטבע העצמאי את חזרתה של יוון לפסים של צמיחה. אבל זה ייקח שנים של תקופת צנע חריפה.

שאלה אחרת שאפשר לשאול, זה איך עיתון מאוד רציני כמו ה"דר שפיגל" מפרסם כזו ידיעה מופרכת.
התשובה היא שאין ספק שליוונים ולרשויות האיחוד האירופי יש ניירות שעוסקות באפשרות התאורטית של יציאה מגוש המטבע. זה לא אומר שהם באמת שוקלים את זה כצעד אופרטיבי עכשיו.
ההערכה היא ש"דר שפיגל" רצה ללחוץ על אנגלה מרקל ולהבהיר לה שמה שגרמניה ומוסדות האיחוד עושים היום: דנים בעוד תוכנית סיוע ובעוד קיצוצי תקציב ליוונים, לא יעזור. המצב מחייב צעדים רחבים וחכמים יותר, הכוללים גיבוש הסדר חוב. כרגע, נראה שלאף אחד באירופה אין האומץ לומר שהמלך עירום ולחפש פתרון כולל.

ושאלה שלישית: איך יכול להיות שהמשקיעים מתיחסים לידיעה ברצינות ומפילים את האירו בעוד 1.3%, אחרי 2% יום קודם. התשובה היא, בדיוק כמו התשובה על שאלת הנפילה במחירי הסחורות – בגלל העליה החדה שהיתה קודם לכן. האירו התחזק בכ-15% מול הדולר מאז ראשית השנה. התחזקות שהיתה מבוססת על ציפיות לפתיחה מוגזמת של פערי הריבית (טענו שהיא מוגזמת עוד לפני שטרישה הבהיר זאת ביום חמישי), ועל התעלמות מוחלטת מהבעיות הקשות של מרחב האירו.

התחזקות הדולר לא טובה לסחורות ולמניות
כאמור, כפי שפתחנו ואמרנו: הכל סובב סביב הדולר.
התחזקות הדולר, כל שאר התנאים שווים, מייקרת את הסחורות הנקובות בדולרים במונחים של מטבעות אחרים. ההתיקרות הזו גורמת לירידה בכמות המבוקשת לאותה סחורה, וירידה זו מורידה את מחירה הדולרי של הסחורה. המעגל הזה מתכנס כמובן באיזשהו שלב. אלא אם כן, נכנסים ספקולנטים לתמונה או לחילופין, אלא אם כן פוגעת מלחמת שבטים באספקת הנפט ממדינה כלשהי.

הקשר בין חוזקו של הדולר לבין מחירי הסחורות מאוד חזק ומאוד מובהק: הקורלציה היא של 80% בשלוש השנים האחרונות.

קשר כלכלי קיים גם בין הדולר לבין מחירי המניות – גם הוא של כ-80%. חצי מהכנסות החברות הרשומות במדד ה-S&P מקורן מחוץ לארה"ב. המשמעות היא שהתחזקות הדולר תוביל לירידה ברווחים הדולריים של אותן חברות, גם אם לא נרשם כל שינוי ברווחים של החברה במדינת המקור. התחזקות הדולר תוביל גם לירידה בביקוש למוצרי יצוא אמריקאיים עקב התיקרותם במטבע מקומי.

שורות תחתונות:
המניות בארה"ב
• נישאות על גב ההרחבה הכמותית. היא תסתיים בעוד חודש וחצי.
• נהנו מנתוני מקרו חזקים עד כה. בשבועיים האחרונים – הנתונים מאוד נחלשו.
• נעזרו ברוח גבית חזקה מאוד של דולר הולך ונחלש. איננו יכולים לומר אם היומיים האחרונים מהווים ראשיתה של מגמה הפוכה, אבל גם אם לא עכשיו, היא תתהפך בעתיד. זהו טיבו של מסחר במט"ח – תנודות מאוד חריפות שמתהפכות במפתיע.
• נעזרו גם ברוח גבית חזקה של מחירי סחורות עולים – מדובר בסקטור שמהווה כ-20% ממדד ה-S&P. איננו יכולים לומר אם היומיים האחרונים מהווים ראשיתה של מגמה הפוכה, אבל גם אם לא עכשיו, היא תתהפך בעתיד. המקור לעליה הראשונית במחירי הסחורות היה שוק (shock) של היצע. טיבם של שוקים כאלו, בניגוד לעלית מחירי סחורות כתוצאה מעליה בביקוש, היא שהם זמניים. בוודאי, כאשר אח"כ מתלבשים עליהם ספקולנטים ומעצימים אותם.
• דוחות החברות מצוינים, אבל ללא שיפור במקרו, יתקשו להמשיך ולהצטיין.

אג"ח בארה"ב
• הנתונים הפיסקלים של ארה"ב איומים. מצב הגרעון ישתפר בשנים הבאות. בעיית החוב תמשיך להיות אימתנית עוד שנים ארוכות.
• הציפיות האינפלציונית נמוכות.
• בעקבות נאום ברננקי, המשקיעים דחו את העלאת הריבית הראשונה שהם רואים בארה"ב. אנחנו חושבים שלא דחו מספיק.
• להערכתנו, לא יושפע לרעה מסיום 2QE (במאמר שפרסמנו לפני כשבועיים הסברנו מדוע יש להערכתנו הבדל בין השפעת סיום 2QE על המניות והסחורות להשפעתו על האג"ח.
• ללא שיפור בנתוני המקרו, התשואות תמשכנה לרדת

מניות בישראל
• התמחור בסדר סביר. אפשר גם למצוא סחורה זולה.
• לא ניתן לתזמן את השוק.
• שתי הנקודות הראשונות פירושן, שאין סיבה לצמצם את רכיב המניות בתיק. זה לא אומר שלא יכולים להיות נזקים נוספים.
• גורמים גאו פוליטיים הם שהניעו את שוק המניות בישראל מראשית השנה. לא כלכלה. הגורמים הללו הובילו ליציאת הזרים מהשוק, ולאי חזרתם עד עתה. הגורמים אלו, מעצם הגדרתם, הם זמניים (גם אם אין כל יכולת – גם לא לגופי מודיעין – לחזות מתי ה"זמני" הזה נגמר).
• נתוני המקרו של ישראל מאוד חזקים (אפילו חזקים מדי).
• הריבית במגמת עליה, אבל הריבית הריאלית עדיין שלילית.
• השקל התחזק עד כה ופגע בשוק המניות.

אג"ח בישראל
• מצב התקציב מצוין.
• השנה יהיה היקף הגיוסים דומה פחות או יותר לפדיונות – לא הרבה מדינות יכולות להתגאות בכך.
• ציפיות האינפלציה מאוד גבוהות. לטעמנו, מדי גבוהות.
• הציפיות להעלאת הריבית ועליית התשואות גבוהות. לטעמנו, לפחות בהקשר של התשואות: מדי.
• התשואות לטווח ארוך כבר מענינות. אם כי, אנו צופים שתהינה מענינות עוד יותר בהמשך.

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית – פסגות בית השקעות