לפני חודש, כאשר בנק ישראל הפתיע והעלה את הריבית ב-50 נקודות, טענו שמכיוון שהדרך הנכונה לתכנן את התיק הוא בראיה של 12 חודשים, הרי שהעלאה של 50 נקודות ואז 0, כמוה כשתי העלאות של 25 נקודות.

מה שכן, אומנם עוד לא ראינו את תגובת השווקים לאי ההעלאה החודש, אבל בהינתן ש-2/3 מהחזאים חזו שלא יהיה שינוי, לא מן הנמנע שהתגובה לא תהיה חריפה מדי. אם אכן כך, אפשר יהיה לסכם את השפעות מהלך ה-50/0 ב:
• השקל התחזק – ממש לא תוצאה רצויה מבחינתו של הנגיד.
• הורדת הציפיות האינפלציוניות – מ-3.7% לפני ההעלאה ל-3.1% אחריה, לאחר שהשווקים השתכנעו מה-50 נקודות שהנגיד רציני (אם כי, לשקל שהתחזק גם היתה תרומה לכך).

מכל מקום, בהודעה הנוכחית אין שום דבר מעניין. גם אין שינויים נוספים בתחום המשכנתאות כפי שהיו לא מעטים שציפו. מצד שני, אין שום סיבה להכריז על שינויים שכאלו במסגרת ההודעה על הריבית, כך שאפשר להמשיך ולצפות להם. לפי העיתונות – הם יגיעו כבר בימים הקרובים.

תחזיות כפי שנאספו ע"י בנק ישראל
• אינפלציה 12 חודשים – ממוצע חזאים: 3.1% כמו בחודש שעבר. הציפיות הנגזרות משוק ההון ירדו ל-3.1% לעומת 3.7% בחודש שעבר, וירדו גם לכל אורך העקום. הבנק, בצדק, נותן לעצמו קרדיט שזה קרה בגלל ההעלאה בת 50 נקודות שביצע בחודש שעבר.
• מדד אפריל - תחזית ממוצעת של החזאים ושל בנק ישראל לאפריל: 0.8%. מדובר בחודש עונתי גבוה, והבנק מרגיע שזה שיעור שתואם את יעד האינפלציה.
• אינפלציה בראיה של 12 חודשים לאחור – תהיה גבוהה מ-3% במהלך כל 2011. בנק ישראל מאמין שבאמצע 2012 היא תרד (בראיה אחורה) אל תוך היעד. אנחנו גם.
• ריבית בנק ישראל באפריל 2012 – על פי ממוצע החזאים, 4.2%. נגזר מהשוק: 4.4%, שזו גם התחזית של בנק ישראל. הבנק מדגיש שמעבר להשפעה של מחירי הסחורות והדיור על המדד, הוא יהיה תלוי גם בשע"ח, שבתורו, יהיה תלוי בצמיחה העולמית – אם הצמיחה תהיה גבוהה יותר, היצוא הישראלי יהיה חזק יותר, והשקל יהיה חזק יותר. אם כך יקרה, אומר בנק ישראל, האינפלציה תהיה נמוכה יותר והריבית גם.

שתי הערות על החלק הזה בניתוח של בנק ישראל:
ראשית, נראה כאילו הבנק מתיחס פה בשוויון נפש להמשך התחזקות השקל. כמי שלא רואים את התועלת בהתערבות עקבית בשוק המט"ח, אנחנו בעד שוויון הנפש הזה.
שנית, יש לנו בעיה קלה עם הניתוח הזה: לפי ההקשר ברור שהבנק מתיחס כאן לשערו של השקל מול סל המטבעות, אבל מה שמשפיע על המדד בארץ הוא כמעט רק הדולר. התחזקות או החלשות של הדולר מול השקל, בניגוד להתחזקות או החלשות מול הסל, תלויה הרבה יותר במה יקרה לדולר בעולם, מאשר בסחר החוץ שלנו. אנחנו מעריכים שמתישהו במהלך השנה הקרובה יחול היפוך והדולר יתחזק בעולם. זה יקרה, להערכתנו, כאשר מחירי הסחורות יתיצבו ואף יירדו, ואיתם תרדנה גם הציפיות האינפלציוניות וציפיות הריבית בעולם. כשזה יקרה, לא תהיה עוד הצדקה להמשך היחלשותו של הדולר – המדינה היחידה בעולם שכרגע לא מוטרדת בכלל מאינפלציה. למותר לציין, שזהו תרחיש אחד בלבד שיכול להסביר התחזקות דולר בהמשך השנה. בעיות מחריפות בגוש האירו, יכולות לגרום לאותה תוצאה בדיוק.

עוד למדנו על האופן בו הבנק רואה את הדברים מהודעת הריבית:
• הפעילות הריאלית גם ברבעון הראשון וגם בתחילת השני נראית חזקה מאוד. בראשון היא הובלה בעיקר ע"י יצוא, למרות הייסוף. הביקושים המקומיים, לעומת זאת, חלשים יחסית כבר שני רבעונים.
• שוק העבודה מאוד חזק, שזה מצוין. בהתאם לכך, יש עליה בשכר, שזה פחות מלהיב מנקודת מבט אינפלציונית.
• הכנסות המדינה ממיסים מאוד גבוהות; הוצאות התקציב, לעומת זאת, נמוכות מהתכנון. בהתאם לכך, היה עודף של 2 מיליארד בתקציב ברבעון הראשון של השנה, בעוד הרמה התואמת את היעד היא גרעון של 2.5 מיליארד. הכנסות גבוהות מעידות על צמיחה מהירה בכלל, ועל צמיחה מהירה בתחומים עתירי מס (נדל"ן) בפרט. הוצאות נמוכות לא בהכרח מעידות על משהו, ועל פי רוב יתקזזו עם הוצאות גבוהות יותר בהמשך השנה.
• השקל התחזק מול הסל ב-2.5% מאז החלטת הרבית הקודמת. למרות העלאת הריבית המפתיעה ובזכות ההתערבות של בנק ישראל במסחר, הבנק מדגיש שמדובר בשיעור התחזקות דומה למה שנרשם במדינות מהירות צמיחה אחרות.
• המשקיעים הזרים חזרו לשוק המקמ אחרי שצמצמו את מעורבותם בחודשים האחרונים. זה לחלוטין לא צריך להפתיע אף אחד. ביטול הפטור ממס למשקיעים זרים, כפי שהסברנו בעבר, לא רלבנטי לרוב רובם של המשקיעים (האמריקאים והאירופאים), עמם יש לנו אמנות מס. גם החובה שהוטלה על הבנקים ליחס רזרבה גבוה יותר להשקעות של זרים, כמוה כפער ריבית של 25 נקודות בלבד. הדבר היחיד שנשאר, ושלא ברור עד כמה הוא משפיע, זה חובת הדיווח השמי שהטיל הבנק המרכזי על עסקאות הזרים.
• 80% מהמשכנתאות שניתנו במרץ היו בריבית משתנה. היקף המשכנתאות החדשות ממשיך להיות גבוה. מחירי הדירות עלו ב-12 החודשים האחרונים ב-16.1%. שכר הדירה ב-6.1%.
• בעולם, פחת החשש שהפסקת התוכניות הממשלתיות תפגע בצמיחה, אבל התגברו חששות אחרים, ביניהם בעיות החוב של אירופה וארה"ב.

הגורמים העיקריים להחלטה, על פי בנק ישראל
מדובר כמעט בכל חודש באותם גורמים – בין אם ההחלטה היתה להעלות את הריבית, ובין אם לאו. לא צריך לייחס משמעות רבה מדי לחלק הזה בהודעה.
• הציפיות האינפלציוניות ירדו אבל עדיין מעל היעד
• הייסוף יוריד את האינפלציה
• אין בעיה של צמיחה
• מחירי הדירות והמשכנתאות המשיכו לעלות.
• האצה בהעלאות הריבית בעולם, וגם ב-ECB. פער הריבית הגדל "מהווה אתגר".

בינתיים, באירופה
נהנו בחג בדיוק כמונו. דקה לפני, ביום חמישי, התשואות על אג"ח המדינות הבעיתיות המשיכו לטפס: התשואה על האגרת של יוון לעשר שנים עלתה לאזור ה-15%, ושל אירלנד עברה את ה-10%. התשואה על האגרת של יוון לשנתיים עומדת על 23%, שזה כבר שיעור שמלמד שהשוק חושב שכל מי שמלווה למדינה לפרק זמן כזה, שם כספו על קרן הצבי.

נחזור על אמירה מאוד וותיקה שלנו: המדינות הללו, ביחד עם פורטוגל, בדרך להסדר חוב כזה או אחר. כבר לפני שנה היה ברור שזה מה שיקרה עם יוון, כבר חצי שנה אנחנו מעריכים שגם לפורטוגל לא יהיה מנוס מהסדר כזה. הנקודה היא שזה תלוי בשווקים, והשווקים מתחילים להפנים את המצב רק בימים האחרונים, וגם כן – עוד לא לגמרי.

זה לא יהיה פשוט. הסדר חוב באירופה הוא סוגיה פוליטית לפני כל דבר אחר, ולכן גם חיזוי של ההתפתחות שלו מאוד בעיתי. אבל הנה ההערכות שלנו בהקשר הזה:
• ההסדר שיגובש, לכשיגובש, יכלול מהרגע הראשון מספר מדינות - לא רק יוון.
• בהסתברות מעט נמוכה יותר: הוא גם יכלול פתרון לבנקים שמחזיקים את האגרות של המדינות הללו, ושעלולים להיקלע לבעיות מאזניות, אם לא ידאגו להם. זו הנקודה הכי חשובה. בלי זה, המשבר עלול לעלות לספירות אחרות.
• הזהב ירוויח מהודעה על הסדר שכזה.
• עם או בלי קשר להסדר שבדרך, אנחנו מעריכים שעוד השנה, נראה היפוך מגמה והחלשות של האירו והתחזקות של הדולר. בינתיים, הדולר בשפל של שלוש שנים מול האירו, והוא בהחלט יכול עוד להיחלש לפני שיתחזק. דרך אגב, כאשר הדולר יתחזק מול האירו – מכל סיבה שהיא – רוב הסיכויים שהוא יתחזק גם מול השקל. עוד דרך אגב: כאשר הדולר יתחזק, זה יקשה על הזהב.
• דבר אחרון: עם כל זה שברור לנו שיוון, פורטוגל וכנראה גם אירלנד בדרך להסדר חוב, אנחנו חושבים שלפחות במקרה של השתיים הראשונות – זה לא יעזור. מדובר בשתי מדינות לא תחרותיות, ששרדו עד עכשיו בזכות מטבע אחיד שאיפשר להן ליהנות מריבית נמוכה משהגיעה להן, ובזכות צמיחה מהירה של מדינות אירופה עד למשבר. שתי המדינות הללו צריכות מחיקת חוב, לא דחית חוב. אבל בהינתן שעוד לא עשו כלום, גם דחית חוב, בתור התחלה, זה בסדר

סיכום הערכות ותחזיות
• מחר מסיבת העיתונאים הראשונה של הפד. 2QE יושלם על פי התוכנית. סיומו לא יזיק לאג"ח ממשלת ארה"ב, למניות ולסחורות – טיפה כן.
• שוק המניות האמריקאי מאוד אופטימי. לטעמנו, קצת מדי.
• שוק המניות הישראלי מושפע מאוד מטבע ומעזיבת הזרים. לפחות לגבי הגורם השני, ניתן לומר שהוא זמני (אפשר לקוות).
• הסיפור באירופה ייגמר בבכי. יש אפשרות שהוא ייגמר גם ביבבה קלה של התיק הישראלי, אם כתוצאה ממנו האירו מאוד ייחלש (= הדולר מאוד יתחזק). הוא יכול להיגמר בבכי גם אם לא יפתרו אותו בזמן ואם הוא יגלוש למערכת הבנקאות, אבל הסיכוי לזה בעינינו מאוד נמוך. לא משחקים עם הבנקים.
• שתי תוכניות הנשמה מלאכותית אמריקאיות נמצאות לפני סיום:
• בסוף 2011 מסתיימת ההשפעה החיובית של תוכניות התמרוץ הפיסקליות. מ-2012 ההשפעה של התוכנית על הצמיחה היא שלילית. וזה עוד לפני שדיברנו על הקיצוצים המסיביים שיידרשו.
• בסוף יוני מסתיימת ההנשמה המלאכותית המוניטרית.
• שוקי המניות והסחורות נהנים מאוד מהחלשות הדולר בעולם. זו רוח גבית מאוד משמעותית, שמתישהו – להערכתנו עוד השנה – תסתיים ותהפוך לרוח חזיתית.
• מזה כחצי שנה המתאם בין שוק המניות ושוק האג"ח האמריקאי לשווקים המקבילים בישראל, כמעט לא קיים – מסיבות כלכליות מאוד קלות להסבר. פיזור תיק המניות לחו"ל הוא תמיד רעיון טוב, אבל אין לנו סיבה להניח שב-12 החודשים הקרובים יישמר הפער בין הביצועים של השווקים בישראל ובעולם המערבי.


ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית – פסגות בית השקעות