מפתיע לגלות עד כמה לעיתים השוק מסתגל במהירות לחדשות רעות. זוכרים שרק לפני שבועיים כולנו נרעשנו נוכח הדליפה מהכור ביפן ? האם משהו השתנה בינתיים ביפן ? ממש לא. נהפוך הוא, הדיווחים בסוף השבוע האחרון הצביעו על כך שיתכן וקליפת הליבה (מה זה ?) באחד הכורים בקעה.

מהי תגובת השווקים ? עליות ברחבי אירופה וארה"ב. פורטוגל פושטת את הרגל ? ביג דיל. אכלנו כמוה לארוחת צהריים עוד במאי האחרון. מהומות במזרח התיכון ? באמת ?! אותנו מטריד יותר "האח הגדול". מפציצים את קדאפי ? רק תיזהרו כשאתם יורדים נמוך עם המטוסים. גם אצלנו השוק התמודד די בקלות עם חידוש הירי בדרום והפיגוע בירושלים.

אבל אותנו אי אפשר להאשים באדישות, אנחנו באמת כבר רגילים. אז מה קורה פה? האם השווקים אכן נעשו אדישים לסבל אמיתי? לעיתים ניתן לומר שכן. אלא שאנו סבורים שהתמונה היא מעט שונה. לשוק שמגיב במתינות או בהתעלמות מחדשות רעות קוראים BULL MARKET. משמעותו של המונח הזה שפירושו כנראה נהיר למי שקורא את הסקירה הזו אינו בא לתאר רק את המצב של שוק עולה, שבדרך כלל נהנה מסביבה כלכלית תומכת. העליות בשוק מוזנות (לפחות עד עכשיו) מהנתונים הכלכליים שמעידים על ההתאוששות החדה בכלכלה הגלובלית.

הנתון החיובי התורן היה נתוני התוצר של הרבעון הרביעי בארה"ב שהתפרסמו ביום שישי והציגו צמיחה נאה של 3.1%. בשווקים המתעוררים כבר מזמן שבו לקצבי צמיחה ומרשימים, וגם אנחנו כבר התרגלנו לנתונים המרשימים שמספק לנו המשק הקטן שלנו. האם נתוני המקרו ימשיכו ל"תדלק" את השווקים? אנחנו סבורים שכן, ואת הסיבות לכך פירטנו בסקירות שכתבנו בחודשים שעברו.

צמיחה כלכלית אכן טובה למניות, אבל לא כל כך לאגרות חוב. הביטו על הגרף המצורף למטה שלקוח מהאתר "BUSINESS INSIDER". הגרף (המפתיע, יש לומר) מתאר את המתאם הגבוה שבין הייצור התעשייתי בעולם לבין העלייה במחירי הסחורות (למעט סחורות אנרגיה, למרות שהמתאם אליהם כנראה גבוה אף הוא) בעשר השנים האחרונות. למרות שרבים סבורים שהעלייה במחירי הסחורות היא תופעה שהחלה בשנתיים האחרונות, מן הגרף ניתן ללמוד שהעלייה החלה כבר בתחילת העשור הקודם.

את הסיבות למגמה הברורה הזו כולם כבר מכירים : ההתאוששות שבאה לאחר התפוצצות בועת ההיי טק, ובעיקר הצמיחה החזקה בשווקים המתעוררים.

[attachment=1:3nltwqne]סקירה אפסילון 28.03.JPG[/attachment:3nltwqne]

מגמת הצמיחה בשווקים המתעוררים תימשך גם בשנים הקרובות. היא תסחוף עימה את הכלכלה הגלובלית, מה שימשיך להשפיע על מחירי הסחורות וכנגזרת גם על יוקר המחייה. זה כאמור טוב מאוד למניות. בעיקר ממגזר התעשייה והסחורות. אבל מי שמחזיק אגרות חוב בתור החלק הסולידי בתיק שלו, עלול למצוא עצמו מאוכזב. אפילו מאוכזב מאוד. ביום שישי האחרון אמר נשיא הפד של פילדלפיה (באנגלית זה נשמע הרבה יותר טוב), פלוסר, את הדברים האלו :

"My proposed strategy involves raising rates and shrinking the balance sheet concurrently".

הבחור אמריקאי, לא סיני, הודי או ברזילאי. זו אינה ההתבטאות הראשונה של בכיר בפד שמתחיל להביע דעות ניציות בקשר למדיניות המוניטרית. למרות שפלוסר אינו הבכיר הראשון מתוך הפד שמתבטא בזכות שינוי המדיניות המוניטרית, ולמרות שהוא ציין בנאומו שהדברים מייצגים רק את דעתו (אוי לו אם זה לא כך בדרך כלל), הרי יתכן שיש בכך סוג של הכנת "דעת הקהל" לקראת מגמה החדשה שתגיע מתוך הפד. יתכן שהפד לא ימהר להעלות את הריבית וימתין עוד כמה חודשים (סוף השנה?) לפני שהוא יעשה את הצעד הדרמטי הזה. אלא שהשוק לא יחכה לפד. השוק, בראותו את הנתונים הבריאים שמייצר המשק האמריקאי, יתחיל לבקש תשואה גבוהה יותר על השקעותיו הסולידיות. מפני שאם המשק צומח והפעילות הכלכלית מגיעה כבר לרמות של לפני המשבר והחברות רושמות רווחי שיא, אין עוד שום סיבה להותיר את הריבית ברמתה הנמוכה.



בקיצור, היכונו לעלייה "נאה" בתשואות על האגרות האמריקאיות. ואם באותו רגע תחושו במשב אוויר חזק, דעו שלא מדובר בטורנדו, כי אם באנחת רווחה שתפרוץ ממשרדי בנק ישראל. זאת, מאחר והבנק המרכזי נשען במשך זמן רב על הטענה לפיה הוא אינו יכול להעלות ריבית בשל הריביות הנמוכות בעולם. כפי שידוע לכולם, גם הטענה הזו כבר אינה בדיוק מבוססת לאחר שברחבי העולם המתפתח תהליך עליית הריבית כבר מזמן נמצא בעיצומו.

אלא שאם האופציה של העלאת ריבית במשקים המפותחים נשמעת יותר ויותר (גוש האירו לפני שבועיים), ניתן להעלות את הריבית גם אצלנו ב"נוחות" יותר. כיצד תשפיע העלאת הריבית על העקומים ? הגרף המצורף מטה מתאר את השינוי הצפוי בעקומי התשואה בהנחת ריבית של 3.5% בסוף השנה. מאחר והעקום הצמוד תלול בהרבה מעמיתו השקלי ומאחר והוא גם מגלם ציפיות גבוהות, אנחנו עדיין רואים סיכון גבוה יותר באפיק הצמוד.

[attachment=0:3nltwqne]סקירה אפסילון 23.03 2.jpg[/attachment:3nltwqne]

אלא שהבחירה בעקום השקלי על פני הצמוד היא בחירה של "הפחות גרוע" ולא בחירה שתניב לנו רווחים בזמן הקרוב. לפיכך, נמשיך לשמור על מדיניות מאוד דפנסיבית בתיקים הסולידיים שלנו בקרנות ("אפסילון (A1*) 10/90 דיבידנד","אפסילון (00*) ריבית משתנה"," אפסילון (A1*) מק"מ פרימיום") עד שיחסי הסיכון – סיכוי ישתנו באופן מהותי.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל

אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ.