השבוע הראשון של 2011 נפתח ברגל ימין, ברקע, העלאת תחזיות רווחי חברות בארה"ב (בניהן בלטו חברת האלומיניום אלקואה ויצרנית הרכב ג'נרל מוטורס), המשך פרסומי נתוני מאקרו מעודדים, בניהם סקר המשרות של ADP, שהצביע על עלייה של 297 אלף משרות, לעומת צפי לעלייה צנועה של 100 אלף משרות. עם זאת, פרסום נתונים אמינים יותר לגבי מצב שוק העבודה שפורסמו בסוף השבוע, אכזבו את המשקיעים, בניהם בלט נתון מספר משרות חדשות בסקטור הפרטי (Private Payrolls) כשעלה פחות מהצפי. שיעור האבטלה אומנם ירד מ-9.7% ל-9.4% אך כיום זהו נתון בעל חשיבות נמוכה יחסית. התחזקות הדולר מול סל המטבעות בשבוע החולף הקשתה מצידה על מניות היצואניות האמריקאיות (מדד ה-DXY עלה ב-2.5%), מה שהביא גם לירידה במחירי הסחורות (הנקובות בדולר) ב-2.7% (מדד ה-CRB). האג"ח הממשלתיות נסחרו בתנודתיות, בארה"ב, סיכמו לבסוף את השבוע כמעט ללא שינוי, שם התשואה ל-10 שנים טיפסה מ-3.3% ל-3.47%, אך נפלה ביום שישי בחזרה ל-3.32% (מחיר עלה), אצלנו הממשלתיות משלימות הבוקר את הפערים מהעדר המסחר בסוף שבוע ועולות (תשואה יורדת). באירופה, התגבר החשש ליכולת החזר החוב של מדינות ה-PIIGS (בא לידי ביטוי בעליית פרמיית הביטוח על האג"ח, CDS), אך לא השפיע באופן משמעותי על השווקים.
יש לי תחושה ש... ש..הערב יהיה ערב טוב, ש..הערב יהיה ערב טוב... , מלאו הכוס, איך היא רוקדת, מזל טוב!
אנו עדיין מעריכים כי שוק המניות אטרקטיבי משוק האג"ח.
מאקרו בישראל – הזרים באים
השבוע פרסמה למ"ס כי על-פי נתוני המגמה בחודשים האחרונים (אוגוסט-אוקטובר 2010) נרשמה עלייה של 1.0% בחישוב שנתי בשכר הממוצע ברוטו למשרת שכיר, ועלייה של 1.8% במספר משרות השכיר (בחישוב שנתי). נתונים אלו, יחד עם אומדני החשבונאות הלאומית לשנת 2010, שפורסמו לפני שבועיים, מעידים על פעילות מהירה של המשק, ותומכים בהמשך העלאת ריבית.
בנק ישראל פרסם נתונם על פעילות הזרים בארץ, מהם עלה כי הזרים הגדילו בחודש נובמבר את סך ההשקעה בישראל, דרך הגדלת ההשקעות הישירות לשיא שנתי, ומאידך הפחתת ההשקעה באג"ח שקליות. לעומתם הישראלים צמצמו בסה"כ את השקעותיהם בחו"ל, מה שתמך בהמשך התחזקות השקל.
פוזיציית שקלי – צמוד:

בטווח הקצר: מדד נובמבר שפורסם ב-15/12 עלה בהתאם להערכותינו רק ב-0.1%, נמוך מציפיות השוק, הרבה בשל המשך ירידה בסעיף הדיור חודש שני ברציפות בנובמבר. כבר לאחר פרסום מדד אוקטובר המרנו כזכור את המלצתנו מעדיפות לאפיק הצמוד אל האפיק השקלי, זאת בשל הערכות לאינפלציה נמוכה מאז ועד חודש מרץ 2011. למרות האמור לעיל, מדד דצמבר צפוי להערכתנו לעלות ב-0.3%, אך נכון להיום זו עליה שיתכן כבר מגולמת בשוק. לאחר מכן, בחודש ינואר, אנו כבר צופים חזרה למדדים נמוכים מהממוצע (0.1%-) ולכן ההחלטה אם לנסות לתפוס את המדד הגבוה יחסית של דצמבר, היא סובייקטיבית. עם זאת, במידה ומחירי הירקות לא יחזרו לרדת בקרוב אנו עשויים לעדכן את מדד ינואר ל-0%, אך במקביל יתכן ונפחית את מדד פברואר מ-0% ל-0.1%-, בשל ירידה שהחלה במחירי הנפט. בטווח הבינוני אנו כאמור מעדיפים לשבת על האפיק השקלי כשבסה"כ צופים מדדים דצמ' 2010-מרץ 2011 רק ב-20 נ.ב).
תחזיתנו ל-12 החודשים הבאים (כולל מדד דצב', שטרם פורסם) נמוכה מהאינפלציה הגלומה בשוק = 2.7%, והיא כוללת פרמיית סיכונן אינפלציוני של 0.4%. לאחר פרסום מדד דצמבר יראה מולו בנק ישראל אינפלציה 12 חודשים לאחור של 3.1% (מעל הגבול העליון של היעד).

הטווח הבינוני-ארוך:
באופן כללי, יכולת המודלים להעריך טווחים אלה נמוכה ולכן בשגרה סביר שהציפיות הארוכות יתכנסו למרכז יעד בנק ישראל (2%) פלוס שקלול של סיכוני אינפלציה ודפלציה. נכון להיום אנו רואים את סיכוני האינפלציה משמעותיים יותר וזאת למרות התמתנות סעיף הדיור במדדי אוקטובר ונובמבר ואי הוודאות מאירופה.



הלחצים האינפלציוניים חזקים להערכתנו מהדפלציוניים, בעיקר בשל הפעילות הכלכלית המהירה, כפי שבאה לידי ביטוי באומדני הצמיחה הגבוהים של למ"ס לשנת 2010 (4.5%), השפעת המדיניות המוניטרית המרחיבה (כולל ריבית ריאלית שלילית), מגמה עליית מחירי סחורות (טיפסו ב-22% במונחים שקליים ב8 חודשים האחרונים) ושיעורי האבטלה הנמוכים (הכוללים לחצים לעליות שכר, שכאמור כבר מתחילים לבוא לידי ביטוי). אנו מעריכים שלחצים אלה מצדיקים פרמיות סיכון גבוהות, אך נמוכות מאלה שדורש כיום שוק ההון.

ריבית- התחזית שלנו לגבי קצב העלאת הריבית עלתה וגבוהה כעת מהמגולם בשוק, בעיקר בטווחים של אמצע 2011 והלאה, תחזית שאם תתממש תפגע בכל האפיק האג"חי, אך במיוחד בצמודות הארוכות, (ראה טבלת תחזיות בעמוד 2). לגבי החלטת הריבית הקרובה, לחודש פברואר, שתפורסם ב-24/01, להערכתנו קיימת סבירות גבוהה יותר שבנק ישראל יבחר לעלות אותה ב-25 נב. ל-2.25%, בעיקר לאור נתוני הצמיחה הגבוהים לרבעון השלישי, הציפיות האינפלציוניות שעדיין גבוהות, המשך פרסום נתונים טובים מארה"ב, בניהם בלט נתון המשרות של ADP, והזמן שעבר מאז העלאת הריבית הקודמת, וזאת למרות המשך התחזקות השקל ואי הוודאות המתרחבת מאירופה. גם עליית התשואות בשוק האג"ח והשיפוע הגבוה של העקום מאותתות שעל בנק ישראל להמשיך ולעלות ריבית כדי לא להיכנס למלחמה אבודה עם השוק.


העדפת טווח השקעה (על העקום)
התשואה ל-10 שנים בארה"ב נותרה בשבוע החולף כמעט ללא שינוי, כשעלתה מ-3.29% ל-3.32%, אך במהלך המסחר השבועי כבר נגעה גם ברמות קרובות ל-3.5%. באג"ח הקצרות הסיפור היה דומה, ובסה"כ שיפוע העקום (הפרש התשואות) עלה בצורה שולית. בישראל בה לא מתנהל מסחר ביום שישי, נותרו התשואות גבוהות יותר, ולכן השיפוע נותר תלול כשטיפס מ-1.92% ל-2.06%.

כנראה שהיום (יום א') העליות בשוק האג"ח הישראלי ימתנו מעט את השיפוע גם אצלנו. שוק האג"ח רגיש כיום מאד לציפיות הריבית ובטח יותר משוק המניות שממשיך לשמור על חוזקה גם כשהצפי לעליית ריבית עולה. התשואות הארוכות, שנקבעות בעיקר כנגזרת של ציפיות סביבת הריבית העתידית ולכן בעיקר מהפעילות הכלכלית, נלחצות כלפי מעלה על רקע פרסומי המאקרו הטובים ולעומתן התשואות הקצרות, שמושפעות בעיקר מריבית בנק ישראל, שעדיין נתפס כמעוניין לשמור על ריבית נמוכה, נותרות נמוכות. מה שמסביר את עליית תלילות העקום. למרות התלילות הגבוהה השיפוע בישראל נמוך ביחס לשיפוע בארה"ב (2.06% לעומת 2.73%) ועדיין לא נמצא ברמת תלילות שיכולה להצביע על עדיפות ברורה לחלק מסוים על העקום. מה גם, שחזרה מסוימת להתמתנות השיפוע כבר מגולמת ולכן לא תספק בהכרח רווחי הון עודפים ובמיוחד שתלילותו כיום שונה מבעבר כשנובעת מתשואות נמוכות חריגות בקצרים (ולא מגבוהות חריגות בארוכים). בארה"ב הפרש התשואות בין אג"ח לשנתיים ול-10 שנים דווקא כן נמצא כבר חודשיים, סביב רמה היסטורית גבוהה, שהעידה בעבר (לפחות ב-34 השנים האחרונות) על עדיפות לטווחים הארוכים על העקום.
התפתחויות המאקרו החיוביות ברובן (ראו בעמ' 1 בסקירת המסחר) לא הצליחו להביא את הציפיות להעלאת ריבית בארה"ב עוד בסוף 2011, אלא רק בתחילת 2012 (בסבירות של 63%.
מרווח התשואות בין אג"ח ישראלי לאמריקאי ל-10 שנים נפתח מעט השבוע, מרמה של 1.34% ל-1.48%, אך בעיקר בשל ירידת התשואות בארה"ב בימי חמישי ושישי, לאחר סגירת המסחר בישראל. גם בנטרול עיוותי סוף השבוע, המרווח עדיין גדול ביחס לממוצע ההיסטורי, מה שעשוי להמשיך ולהוות כרית ביטחון לחלק מהסיכונים מחוץ. הסיכון האבסולוטי של ישראל נותר השבוע כמעט ללא שינוי עם נטייה קלה לעלייה (עפ"י המגולם ב-CDS) ברמה של 115.7 נב. זאת לעומת עלייה בפרמיית הסיכון של ממוצע 71 אג"ח ממשלתיות בעולם (בעיקר בשל עליית סיכון במדינות ה- PIIGS), התפתחות זו אם תמשך, תתמוך בצמצום פער התשואות ותומכת באג"ח הישראלי.



חשש נוסף של משקיעי האג"ח הוא עדיין ממעבר משקיעי אג"ח למניות (לאור המכפילים העתידיים הנמוכים, יציבות רווחיות החברות והאכזבה האחרונה מהאפיק האג"חי), חשש סביר, שהחל להתממש לפני כחודש וחצי וגם השבוע.
לאור אלה אנו מעדיפים עדיין לשבת על החלק הקצר – בינוני.
בחלק הבינוני, אנו בוחנים גם את קעירות העקום (הפער המקסימלי בין עקום התשואות לעקום הסינטטי, שהוא שילוב של אג"ח קצרות וארוכות). הקעירות נמצאת במגמת עליה כללית אך מצד שני היא גבוהה ומסוכנת ועומדת היום על 0.56% בטווח ל-5 שנים, ולכן אנו ממליצים עדיין לפזר בטווחים הבינוניים את ההשקעה חצי על עקום סינטטי וחצי ישירות על עקום התשואות.
מקסום שארפ כיעד: היחס בין סטיות התקן לשנה בין ארוכות לקצרות עומד על יותר מפי 3.4 (בשקלי 0312- 1.00 לעומת 3.47 ב-0219). לכן, אם ימשכו סטיות תקן דומות ובהנחה שתתקבל השנה תשואה הגבוהה מריבית חסרת סיכון בקצרים, נצטרך לקבל בארוכים תשואה הגבוהה בלפחות פי 3.4 מההפרש התשואה בין הקצרים לריבית חסרת סיכון בשביל שארפ גבוה יותר. תשואה עודפת בארוכים שלהערכתנו יהיה קשה במיוחד להשיג השנה, מה שתומך בחלקים הקצרים.