מאקרו, אגרות חוב וריביות
> התחושה הקולקטיבית היא שמצבו של המשק האמריקאי הוא קשה ביותר.
> מתברר שהפעילות במשק היא די ערה. על כן, המשק האמריקאי אינו בדיוק מה שחשבתם.
> סוכנויות הדירוג ממשיכות להתעלל במדינות האירופיות.
> שוק הנפקות החוב הספקולטיבי בארה"ב נמצא בחודשים האחרונים בהילוך גבוה.
המשק האמריקאי – לא בדיוק מה שחשבתם
התחושה הכללית של המשקיעים בעולם לגבי ארה"ב היא שמצבה הוא בכי רע. אכן, תקופה קשה עוברת על משק זה. המשק האמריקאי נכנס בשנת 2008 לסחרור מסוכן, בכל האמור לסביבה הפיסקלית. הוא לא יצא ממנו השנה וגם לא צפוי להיחלץ ממנו בשנת 2011. יתר על כן, שיעור האבטלה הגבוה, על פני זמן, ומשבר האשראי במשק יוצרים פסימיות ואי ודאות בכל האמור לגבי הצמיחה והגירעון.
עם זאת, ממש לא ניתן לומר כי "הכול רע בו". התמורות במשק האמריקאי הן די רחוקות מתחושה הקולקטיבית לגביו. נמחיש זאת באמצעות הגורמים הבאים:
(1) ההוצאה הקמעונאית היא נאה מאוד. על רקע שיעור האבטלה הגבוה, בעיית המשכנתאות והרצון להגדיל את שיעור החיסכון, הצרכן האמריקאי ממשיך לצרוך.
לראייה, ב-12 החודשים האחרונים התרחבו המכירות הקמעוניות בשיעור נומינלי של 7.7%. אם ננכה את שיעור עליית האינפלציה בתקופה זו (במונחים ריאליים), אזי נרשמה עלייה של 6.4%.
אמנם, ניתן לייחס הוצאה נאה זו כתגובת נגד לחולשה שנרשמה בעקבות המשבר, אולם חשוב לזכור כי אנו כבר תקופה ממושכת לאחר תחילתו והצרכן האמריקאי ממשיך לרכוש.
לפי אתר ShopperTrak, היקף המכירות בתקופת החגים גדל ב-4% לעומת השנה שעברה, שהוא עולה על ההערכות לעונה זו.
(2) שיפור באמון הצרכנים. אמנם בחודשים האחרונים אנו רואים כי מחיר הדלק מאמיר שוב, עם זאת, אמון הצרכנים ממשיך במגמת עלייה. מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה בחודש דצמבר לרמה הגבוהה ביותר בששת החודשים האחרונים.
מדד אמון הצרכנים של ארגון ה-Conference Board צפוי להתפרסם ביום שלישי הקרוב. הערכות השוק מצביעות, גם הן, על עלייה של המדד בחודש אוקטובר, לעומת ספטמבר.
(3) הפעילות היצרנית בארה"ב היא די חזקה גם כאשר השפעת המיתון על הייצור התעשייתי כבר התפוגגה והמשבר האירופי שפרץ באביב מזנב באופטימיות של הפירמות.
(4) משבר האשראי במשק האמריקאי מתחיל להראות סימנים של התפוגגות. אנו בהחלט לא יכולים לומר כי משבר האשראי במשק חלף, אך לאחר שבמשך חודשיים רצופים נרשמה עלייה בהיקף האשראי הצרכני במשק, נראה כי יש מקום לאופטימיות, לפחות בכל האמור להתייצבות.
על רקע הדברים הללו, בהחלט אנו לא פוסלים את האפשרות כי בעדכון הקרוב של תחזיות הצמיחה בחודש ינואר, יעלו ב-IMF את תחזית הצמיחה לארה"ב לשנת 2011 לכיוון ה-3%. יתר על כן, עם קצת מזל, אנו ממש לא פוסלים על הסף את דבריו של יו"ר מועצת הנגידים הקודם של ה-Fed, גרינספאן, מלפני מספר ימים, לפיהם המשק האמריקאי עשוי לצמוח בשיעור של 3% עד 3.5% בשנת 2011.
http://www.bloomberg.com/news/2010-12-1 ... -year.html אולי
אחת התוצאות החשובות, של הסימנים החיוביים הנגלים ארה"ב, היא שינוי בהערכת השוק לגבי מועד העלאת ריבית ה-Fed לרמה של 0.5%. כך, ניתן לראות בתרשים משמאל כי בעוד שבסוף ספטמבר העריך השוק כי הריבית תועלה לכדי 0.5% רק בחודש אפריל 2012, בעקבות ההתפתחויות הכלכליות האחרונות עומדת הערכה זו על חודש דצמבר 2011.
סוכנויות הדירוג ממשיכות להכות במדינות האירופיות
במהלך דצמבר ובמיוחד בימים האחרונים נמשכו ביתר שאת הפחתות דירוג החוב במדינות הפריפריה האירופיות, אך לא רק בהן.
מבין המהלכים שבוצעו נציין את הבאים:
(1) יוון – הפחתת אופק התחזית הדירוג לשלילי על ידי Moody's, S&P ו-Fitch.
(2) אירלנד – הפחתת צפי תחזית הדירוג לשלילי על ידי Moody's, לאחר הפחתת דירוג המדינה ב-5 דרגות, מ-'2Aa' לכדי '1Baa', ב-17/12.
הפחתת הדירוג על ידי Fitch ב-9/12 מ-'+A' לכדי '+BBB' (3 דרגות).
(3) פורטוגל - הפחתת אופק תחזית הדירוג לשלילי על ידי Moody's.
(4) ספרד - הפחתת צפי תחזית הדירוג לשלילי על ידי Moody's. רמת הדירוג הנוכחית היא '1Aa', כאמור עם אופק שלילי.
(5) בלגיה - הפחתת צפי תחזית הדירוג לשלילי על ידי S&P. רמת הדירוג הנוכחית היא '+AA', כאמור עם אופק שלילי.
(6) הונגריה – הפחתת דירוג החוב של המדינה ברמה אחת לכדי '-BBB', על ידי Fitch. יתר על כן, אופק התחזית נותר שלילי.
גם Moody's הפחיתה בראשית החודש את אופק הדירוג של הונגריה לשלילי.
בנוסף, דווח כי פולין יצאה בבקשה לקרן המטבע הבינלאומי להגדיל את קווי האשראי שלה ב-8 מיליארד דולר נוספים, לכדי 29 מיליארד דולר. בחודש יולי אישר ה-IMF לפולין קו אשראי לשנה אחת, בהיקף של 21 מיליארד דולר. כעת, מבקשת המדינה להרחיב את סך האשראי.
אמנם, הדיווח הפולני לא ערער את אמות הסיפים, אך שילובו עם כל מהלכי הפחתות הדירוג הביאו לכדי תוספת בפרמיות ה-CDS של מדינות אלו וגם של אחרות.
בחודשים האחרונים כבר ציינו מספר פעמים כי הבעיות האירופיות עוד ילוו אותנו תקופה ארוכה. לפיכך, גם לאחר מהלכים אלו, בזאת לא נסתיימו בעיותיה של הכלכלה האירופיות.
שוק הנפקות החוב הספקולטיבי שומר על הילוך גבוה
השוק הראשוני הקונצרני בארה"ב מתאפיין בתקופה האחרונה בפעילות שהיא ערה למדי. כך לדוגמא, היקף הנפקות החוב הקונצרני בחודש נובמבר היה גבוה ב-9.4% מאשר בחודש המקביל אשתקד. מראשית החודש (דצמבר) ועד עתה (24/12) היקף הנפקות החוב היה גבוה ב-9%, לעומת כל חודש דצמבר, לפני שנה.
הפעילות הענפה בשוק הראשונה מתאפיינת, במקביל גם בהתכווצות של פערי התשואה בין החוב הקונצרני לבין הממשלתי (ראו תרשים בעמוד האינדיקטורים). ככל הנראה, תופעה זו היא שילוב של תשואה לפדיון נמוכה למדי באג"ח הממשלתי וגם העובדה כי כבר תקופה ארוכה שחברות הדירוג מעלות את דירוג החוב הקונצרני בהיקף העולה על ההפחתות.
יתר על כן, שיעור הנפקות החוב הקונצרני הספקולטיבי (Speculative Grade) מסך החוב המונפק נמצא בעלייה מתמדת במהלך השנה, תוך שהוא nגיע בחודשים האחרונים לשיעור הגבוה מ-30%, מסך ההון המונפק. זאת, בהשוואה לכ-4% בראשית 2009 או כ-20% בראשית 2010.
נתח גבוה זה של גיוס חוב ספקולטיבי מסך ההון המונפק, מעיד על כך שהמשקיעים, התרים תמיד אחר תשואה, חשים בנוח עם רכישת חוב ברמת סיכון גבוהה.
להערכתנו, אפיק זה, של חוב ספקולטיבי, הוא אטרקטיבי למדי, על רקע סביבת המחירים ופוטנציאל התשואה הצפוי לשוק הסולידי בשנת 2011. זאת, על רקע שני הגורמים הבאים. ראשית, אם יתממש החשש מפני עליית תשואות בעקום הממשלתי האמריקאי היקפו יהיה צנוע יותר באיגרות החוב הנמצאות בדירוגים הנמוכים, מפאת פער התשואה המאפשר התכווצות נוספת.
שנית, העובדה כי חברות הדירוג מעריכות חברות אלו כבטוחות יותר, מפחיתה, לפחות באופן סטטיסטי, את הסיכון שבהשקעה באפיק.
הגב עם ציטוט