מאקרו, אגרות חוב וריביות
> לקראת שנת 2011 אנו מעלים מספר נקודות אשר יכולות לקבוע את סדר היום הכלכלי בעולם בשנה הבאה, ואף להשפיע על מחזור העסקים העולמי.
> לפיכך, לאלו תתכן גם השפעה על אופי הקצאת הנכסים בשנת 2011.
מניות
> זו לא העת לצמצם את החשיפה לאפיק המנייתי.
> ישנה שורה שלמה של גורמים התומכים בשמירה על רמת חשיפה גבוהה לשוק המניות.
מאקרו, אגרות חוב וריביות
מחשבות לשנת 2011
על רקע התקרבותנו לקראת סופה של שנת 2010 רצינו להדגיש מספר נקודות שעליהן יש לתת את הדעת בכל האמור להשקעות בשנת 2011. לדעתנו, אלו יהוו את סימני השאלה המרכזיים בשנת ההשקעות הבאה ובהתאם הן יכולות לקבוע את הכיוון בשוק. לכן, לדעתנו, על המשקיע לקבל החלטה לגבי נקודות אלו בטרם ביצוע ההשקעות.
הנקודות המרכזיות למחשבה הן:
(1) הסביבה הפיסקלית בארה"ב – המשק האמריקאי מתנהל עם גירעון ממשלתי של כמעט 10%. מעבר לכך, שיעור החוב ביחס לתוצר במשק האמריקאי הוא גבוה מאוד, וככל הנראה יעמוד על כ-95% מהתוצר בסוף השנה (במונחים נומינליים, בנובמבר הוא עמד על 13.9 טריליון דולר).
יתר על כן, תוצאות הבחירות האחרונות לבתי הנבחרים בארה"ב מקשות עוד יותר את הניהול הפיסקלי לכן, קשה להניח כי הממשל האמריקאי יצליח להפחית את הגירעון בשנת 2011 באופן משמעותי. ככל הנראה, לכדי 7% עד 9%. כלומר, שיעור החוב ביחס לתוצר ימשיך לגדול גם בשנת 2011.
עד עתה המשקיעים קיבלו בסובלנות רבה למדי את ההתפתחויות המאוד לא חיוביות הקורות בארה"ב. אם יחול שינוי בטעמי המשקיעים לגבי מצבה וחוסנה את ארה"ב, עלול לקרות זעזוע בשווקים.
(2) הסביבה הפיסקלית באירופה – הרבה נכתב ונאמר בשנה שחלפה (בעיקר מחודש אפריל) על משבר החובות האירופי, ובמיוחד על מדינות ה-PIIGS. אמנם, מספר מדינות אירופיות ובראשן יוון ואירלנד קיבלו די הון אשר עשוי לעזור להן לרדת אל מתחת למכ"מ למשך מספר שנים ולא לצאת לשוק ולגייס חוב. אך, עדיין התמונה הפיסקלית במדינות רבות בכלכלה האירופית היא קשה. יש לקחת בחשבון כי צרה זו לא צפויה לסור במשך מספר שנים, ייתכן עד סוף העשור.
לכן, אם יתפתח משבר ריאלי נוסף במהלך 2011, מדינות אלו, שגם כך מצבן הוא שבריר מאוד עלולות להגיע לכדי קריסה מחודשת.
(3) קרן המטבע הבינלאומית עדכנה את תחזיותיה לשנת 2011 במהלך אוקטובר, וכעת הנחת העבודה היא לכדי צמיחה עולמית בשיעור של 4.2%. אי אפשר לומר כי בקרן צופים כי בשווקים המפותחים תחול צמיחה בהתאם לפוטנציאל. עם זאת, שיעור הצמיחה הצפוי הוא רחוק משמעותית מכזה אשר אפשר לכנותו בשם מיתון.
על כן, באם תחול החרפה בסביבה הכלכלית המשקיעים יצטרכו להגיב לדיווח זה בהתאם.
(4) המשבר העולמי הביא לידי כך שמספר מדינות, ביניהן גם ישראל, החלו להתערב בשוקי המטבעות להן בכדי ליצור יתרון תחרותי לסקטור היצוא שלהן.
בתקופה האחרונה, ובמיוחד בפגישת ה-20G בסיאול, לפני כחודש, עמד נושא זה על סדר היום.
עיקר הבעיה בא לידי ביטוי במשק האמריקאי אשר המטבע החזק שלו, במיוחד כנגד היואן הסיני, פוגע בכושר התחרות כנגד חברות מתחרות ממשקים אחרים.
חשוב לציין, כי התמודדות עם סין היא אינה פשוטה, במיוחד לאור העובדה כי סין היא חברה קבועה במועצת הביטחון ומקיימת אג'נדה עולמית עצמאית. יתר על כן, בתקופה האחרונה חיזקה סין את הקשרים עם רוסיה ולכך עלולה להיות השפעה נוספת על הפוליטיקה העולמית, ולרעה מבחינת ארה"ב.
במידה ושיעור הצמיחה בארה"ב לא יספיק בכדי להפחית משיעור האבטלה אזי ייתכן וכי ההנהגה האמריקאית תצטרך להתמודד באופן חזיתי עם מדינות אשר מבצעות מניפולציות בשוקי המטבעות שלהן, וכאמור בראשן סין. התמודדות זו תהיה בצורת הטלת מס או מכסות על מוצרים מיובאים סיניים. לכך, עלולה להיות השפעה שלילית על השווקים וייתכן גם על האינפלציה.
הנחת העבודה שלנו, וככל הנראה של הקונצנזוס העולמי, היא כי לא תחול החרפה בנקודות שהועלו לעיל בשנת 2011. אולם, יש לקחת בחשבון כי סטייה מתוואי זה עלולה להביא לשינויים נרחבים במחיריהם של נכסים וניירות ערך ברחבי העולם.
מניות
זו לא העת לצמצמם את החשיפה המנייתית
שוקי המניות רשמו התפתחויות חיוביות בשליש האחרון של 2010. אין ספק כי יהיה קשה לשווקים להציג מהלך דומה, של עלייה בשיעור הקרוב ל-19%, גם בארבעת החודשים הראשונים של 2011. עם זאת, בראייה לשנת 2011, להערכתנו, האפיק המנייתי נותר אטרקטיבי ולפיכך לא היינו מצמצמים את החשיפה אליו בתקופה זו.
הערכה זו היא תוצאה משולבת של מספר גורמים ואלו הם:
(1) רמות המחירים בשוק המניות הן אטרקטיביות למדי. בתרשים משמאל, מוצג מודל השווי ההוגן למדד MSCI. המודל מבוסס על הפער שבין מחיריהם הנוכחיים של 5 יחסים פיננסיים לממוצע ההיסטורי. מהתרשים ניתן לראות, כי הפער בין השווי הנוכחי לשווי ההוגן עומד על כ-27%. כלומר, השוק זול באופן משמעותי מהרמה ההוגנת.
(2) כבר תקופה די ארוכה (כשנתיים) שאנו מקבלים עידוד מסוכנויות האשראי בדמות העלאות דירוג. לאחרונה שיעור העלאות הדירוג היה אף גבוה מזה של הפחתות הדירוג, בקרב החברות הקונצרניות האמריקאיות. לראיה, ברבע האחרון של 2010 (עד עתה), סוכנויות הדירוג העלו את דירוג החוב לכ-50% יותר חברות מאשר הפחיתו. עובדה זו היא, להערכתנו, חיובית, בוודאי לשוק הסולידי, אך גם לאפיק המנייתי.
(3) תשואת הדיבידנד בקרב חברות ה-S&P 500 עומדת על כ-2%, שהיא נמוכה בכ-1.3% נ"ב מאשר התשואה לפדיון באיגרת החוב של ממשלת ארה"ב לטווח של 10 שנים (בסוף ספטמבר עמד הפער על על 54 נ"ב). פער זה, שהוא, עדיין, מהנמוכים שהיו בהיסטוריה מצביע על ארקטיביות של האפיק המנייתי ביחס לאג"חי.
יתר על כן, הואיל ואנו מצפים כי באופק של 12 חודשים תירשם ירידת מחירים משמעותית בחלקים הארוכים של העקום הממשלתי האמריקאי, מהלך זה יגביר את תיאבון המשקיעים לרכוש מניות, על חשבון איגרות החוב.
(4) רמת התנודתיות במניות ביחס לזו של איגרות החוב נמצאת בסמוך לשווי ההוגן (נמוכה מפי 7) ולכן עדיין ההשקעה במניות, ביחס לאיגרות חוב היא אטרקטיבית.
באופן בסיסי, ניתן לחשוב שמנהלי ההשקעות מקצים את הנכסים (מניות ואיגרות חוב) לפי התשואה הצפויה ולפי רמת הסיכון. אם נניח שאין שינוי בהערכות לגבי התשואה, אזי שינוי בהקצאת הנכסים עשוי להיות כתוצאה משינוי בהערכה לגבי רמת הסיכון (תנודתיות). בשנה האחרונה, עצמת התנודתיות בשוק המניות העולמי הייתה גבוהה פי 7 מאשר רמת התנודתיות בשוק האג"ח העולמי. בחודש האחרון נמצא יחס זה ברמה של 6. לפיכך, ההשקעה בשוק המנייתי עדיין שומרת על עמדה חיובית ביחס לאפיק האג"חי.
(5) העונתיות בשוק המניות תומכת בהשקעה במניות. כידוע, במונחים היסטוריים, בחודשים ינואר עד מאי נרשמה תשואה חיובית. בתרשים שמשמאל, ניתן לראות את התשואה בכל אחד מחודשי השנה, בין השנים 1984 ועד 2010. אם נשקיע לפי דפוס העונתיות ההיסטורי, אזי שוק המניות נותר אטרקטיבי, עד חודש מאי 2011.
לאור הגורמים אשר תוארו לעיל, אנו ממשיכים לנקוט בדעה לפיה האפיק המנייתי הוא אטרקטיבי למדי, ביחס לאפיק האג"חי ולכן לא היינו בוחרים לצמצם אחזקות בו בתקופה הנוכחית.
הגב עם ציטוט