יורוטרייד - הצעת מתווה להשקעה והסדר

[אלון פיאדה]

כפי שפורסם היום החברה יצאה עם הצעה להסדר שכוללת כניסת משקיעים לחברה.

לאחר ההודעה הנייר הגיב בקפיצה של כ- 13% , כאשר מחירו הגיע ל- 51 אגורות לנייר.

לכן נדרשת בדיקה של הנתונים ובחינת הפוטנציאל הנוסף במסגרת ההסדר הכולל - מול כניסה ברמת המחירים הנוכחית (מזכיר כי אני נכנסתי לנייר לפני כ- 4 חודשים במחיר נמוך אף יותר מהמחיר לפני הקפיצה היום בבוקר).

ולסעיפי ההסדר:

נתחיל מהמשקיעים - אז הם אומנם "רוכשים" 60% מהון המניות של חברת יורוטרייד, אך ע"י הזרמת/מיזוג נכסים/חברות לתוך החברה.

המשקיעים מוכרים לחברה בעלות של 62.5 מליון ש"ח 50% מ-2 חברות בנות המחזיקות בנכסים (בעיקר חניונים) בישראל (למעט קרקע חקלאית שתישאר בידיהם).

לחברת יורוטרייד החדשה תאפשר למשקיעים למכור את ה- 50% הנותרים בחברות הנ"ל ליורוטרייד, תוך 6 חודשים בסכום דומה.

החניונים יושכרו לחברת תפעול חיצונית בראשות המשקיעים בתשואה נטו התחלתית של 7.8%, מה שמבטיח תשואה נעותה ליורוטרייד עבור הרכישה.

בתמורה מקבלים המשקיעים (שבעצם מוכרים לחברה ומאחדים לתוכה נכסים שלהם) - 15 מליון ש"ח במזומן, 60% מהון המניות של החברה (לפי שווי תיאורתי של 20.5 מליון ש"ח) ואג"ח מיוחד בשווי 27 מליון שמבטיח תשואה של 7% צמודה שתשולם מהפעלת החניונים.

כאן יש סיבה לחשש מסויים - שכן מעבר לכך שתשלום הריבית לוקח חזרה את תשלום התשואה על החניונים (כ- 50%) יש באג"ח זה תיעדוף על הון מניות הבת (חברות החניונים) על מול החובות האחרים למעט החוב מול הבנקים!

כך שמעשית במקרה של בעיה ביורוטרייד - הנכסים החדשים יוחזרו הלכה למעשה למשקיעים ולא יעמדו לזכות החובות הקיימים.

במידה ותמומש האופציה הנוספת - ישולם סך של 35 מליון ש"ח במזומן מיורוטרייד למשקיעים ויונפקו עוד 27.5 מליון ש"ח באג"ח ההמיר המיוחד!

את המימון לביצוע העסקה, לפחות על פי התכנון, תקבלת חברת יורוטרייד מהבנקים כנגד משכנתא על החניונים. הסכום הראשוני המתוכנן הוא על 35 מליון - מה שישאיר בקופת יורוטרייד 20 מליון ש"ח ובמידה ואופציית המכירה תמומש תשלום המזומן יהיה ע"י הגדלת המשכנתא על הנכסים.

כמו כן חברת יורוטרייד תשקיע סכום נוסף של עד 50 מליון ש"ח בקרן השקעות אשר תעסוק ברכישת נכסים נוספים בארה"ב וקנדה אשר תנוהל ע"י חברת ניהול של המשקיעים שיגבו דמי ניהול ועמלת הצלחה...

כך שנראה כי המשקיעים מקבלים את שלהם בכל הנוגע לפוטנציאל רווח ...

אך זה צריך להעסיק יותר את בעלי המניות...

השאלה שתריכה להשאל היא מה מקבלים המחזיקים (בעלי האג"ח)!

וזה בתגובה שתפורסם מייד...

[אלון פיאדה]

מה מקבלים המחזיקים (בעלי האג"ח) במסגרת ההסדר?

דבר ראשון תשלום מזומן על סך 16 מליון ש"ח, השווה ערך לכ- 27-28 אגורות לנייר!

תשלום זה כמובן יוכל להתבצע בפועל מיתרת קבלת ההלוואה כנגד משכון הנכסים.

כמו כן 20 מליון ש"ח מהאגרות על פי ערך פארי ישארו במחזור, אך לוח הסילוקין שלהם ישתנה.

הדבר שקול לחוב פארי של 34-35 אגורות מערך הפארי הנוכחי, אך כמובן שאין סיבה ממשית שהנייר יסחר ביום שאחרי ההסדר בערך הפארי שלו. נוכל להעריך שווי הנייר על פי תשואה רצוייה ולוח הסילוקין החדש.

לוח הסילוקין - שנתיים גרייס ואז 5 פרעונות שנתיים, כאשר האג"ח יהיה לא צמוד מדד וישלם ריבית של 8.25% שנתי - פעמיים בשנה.

לכן נוכל לחשב את הערך בתלות בתשואה הרצוייה (כאשר התשואה לייחוס צריכה להיות לדעתי 25%, אם פוטנציאל לרדת בהשקעה לזמן ארוך יותר), לפיכך:

[attachment=0:2kw0ofm4]יורוטרייד - ערך צפוי לאגח חדש.png[/attachment:2kw0ofm4]

לכן אם ניכך ערך של כ- 63% מהחלק השקול של האג"ח שיומר - מדובר בערך נייר נוסף של כ- 21.5 אגורות עבור האג"ח החדש.

כלומר עד כה "מובטח" (ויש משמעות לגרשיים) כ- 48.5 אגורות בתשלום המזומן ובערך האג"ח ביום שאחרי.

כמו כן שינוי של 5% לכל כיוון (אך עם סבירות גדולה יותר לתוספת תשואה למחזייקם) - תגרור שינוי בשווי היחסי של 2.8 אגורות בלבד - כך שההפרש בנושא זה אינו מהותי כמו שניתן לחשוב ויכול במקרה הטוב ביותר להגדיל ב- 10% את השווי מול הניירות ה"בטוחים".

שימו לב כי מדובר בהערכה בלבד! וכי בוצעו עיגולים בחישובים כמו גם הנחות עבודה בנוגע לתשואה צפוייה - ולכן מדובר בהערכה בלבד, אך החישוב יכול לתת סדר גודל למען ביצוע השקעה שקולה!

ערך זה שקול למחיר החוב הנוכחי של הסדרה, כך שסיכון אי ביצוע העסקה בסופו של דבר תמון בפוטנציאל הקיים מול התשלומים והבונוסים הנוספים שינתנו למחזיקים באג"ח כפי שמפורט בהמשך.

כמו כן יתרת החוב יומר למניות החברה (יורוטרייד) כך שהמחזיקים (בעלי האג"ח) יקבלו 20% מההון הנפרע של החברה.

למעשה מדובר בסוג של תספורת שכן יתרת החוב לתשלום (כולל ריבית והצמדות צבורות) עומדת כרגע על כ- 69 מליון ש"ח, מתוכם כ- 33 מליון מומרים להון המניות.

אם ניקח כנקודת ייחוס את שווי המניות כפי שניתן להסיקו מהתשלום שניתן למשקיעים בחברה ניתן להסיק כי ה- 33 מליון מתכווצים ל- 6.8 מליון בלבד.

הון המניות של המשקיעים יעמוד על 60% מהחברה כנגד שווי תשלום של 20.5 מליון ש"ח. מחזיקי האג"ח יקבלו 20% מההון הנפרע - כלומר שליש מהמשקיעים ולכן בהתייחס למחיר בו המשיקיעם "קונים" את מניות החברה - זהו השווי של של המניות.

כן כבר קשה יותר להעריך את השווי האמיתי שיהיה למניות לאחר ביצוע העסקה (בהנחה שתצא לפועל) ולכן נוכל רק להתייחס לשווי תיאורתי זה!

בחישוב פשוט נוכל לראות כי שווי המניות מוסיף ערך של 11.8 אגורות לנייר, המייצגים פוטנציאל רווח של 8-10% על מחיר נוכחי.

בנוסף ינתנו אופציות למשקיעים ולמחזיקים. המחזיקים יקבלו 12 מליון אופציות, דבר השקול לכאופציה אחת לכל 5.4 אגחים, כאשר האופציה תקפה לשלוש שנים ותיהיה במחיר מימוש של 150% ממחיר המניות לפי החישוב שנעשה כאן.

למרות שלאופציות יהיה ערך התחלתי כולשהו, נניח את הדבר בצד כרגע שכן התרומה לאגרת לדעתי תיהיה נמוכה מאגורה, כאשר במקרה הטוב ביותר אני לא צופה ערך הגבוה מ-3 אגורות לאגרת - לפחות בתחילת הדרך.

[אלון פיאדה]

לסיכום:

ברור שהמשקיעים מקבלים את החלק הארי בעסקה ואינם לוקחים סיכונים בביצועה.

אך בהתחשב במצב הפיננסי של החברה ובמצבה המשפטי של החברה מול מחזיקי האג"ח - אני עדיין רואה פוטנציאל באישור ההצעה.

בנקודה הסופית מדובר עדיין ברווח של 8-10% על מחיר נוכחי וכל קנייה במחיר הנמוך מ- 45-48 אגורות הינה קנייה בסיכון נמוך.

מי שזוכר לפני פחות מ-4 חודשים אמרתי כי כניסה במחיר של 45 אגורות ומטה הינה עסקה טובה, מעשית מי שעקב אחרי השקעותי בנייר מיצע כך שמחיר ההשקעה שלו בנייר צריך לעמוד על 40-42 אגורות לנייר בלבד.

כמובן שעדיין יש סיכונים בנייר - שכן יכול להיות כי העסקה לא תאושר או לא תצא לפועל!

במידה ומחיר הנייר חוצה את 55 אגורות או גובל ב- 60 אגורות לנייר, בהתחשב בסיכון הנוכחי (ובהנחה שלא תצא הודעה נוספת) אני מתכוון לממש את ההשקעה - תוך מקסום גל העליות הנוכחי (מחיר המייצג מעל 30% רווח על ההשקעה).

אני מאמין כי אם נקלה לימים של ירידות - מחיר הנייר בשוק יסחף עם השוק - אז יכולה להיות הזדמנות קנייה...

עד לפעם הבאה, בהצלחה במסחר...

[אלון פיאדה]

נשאלתי את השאלה הבאה וחשבתי לנכון לחלוק את התשובה בפורום:

השאלה:

בקשר ליורוטרייד
לא חרגת מהכללים שלך כשקנית לפני שהיתה
הצעה ברורה להסדר?
מה גרם לך להרגיש בטוח כאן בניגוד לאגחים אחרים
במצב חוסר ודאות דומה?

תשובה:

מחיר שוק לשווי נכסים בקיזוז חובות שלא מול האג"ח (בדיוק לפי הכללים שלי) - פער של מעל ל- 50% בברוטו (עד ירידה ל- 30% לפי מועד התשלום).

מה גם שהיתה הודעה על רכישה חוזרת, וזה לא סיבוב ראשון שלי על הנייר (הכרות הנתונים).

חשוב להבין כי לחברה יש נכסים ממשיים מניבים (בניגוד לחברות דומות אליהם דיברנו בפורום) ולכן הסיכון מלחתחילה היה נמוך (גם אם קיים - כפי שפורט במקור).

הבעיה עם החברה היתה יותר משפטית מאשר שווי, אם החברה היתה רשומה/נסחרת בישראל, נציגות האג"ח כבר היתה לוקחת את החברה לידיה ומוכרת את הנכסים.

זהו גם חלק מהסיכון הקיים כעת - שכן הדבר דורש את אישור הנציגות ובגלל שבכל זאת מדובר על סוג של תספורת וכן יש פה ניצול ציני ומשיכת ערך מהחברה על גב בעלי החוב (לפי המחיר המלא) - ייתכן כי הנציגות לא תאשר!

מה שיוביל לירידת מחיר שוק משמעותית, אפילו על מתחת למחיר שבו התחלנו...

[eavi33]

ציטוט מתוך ביזפורטל- מחזיקי האג"ח ביורוטרייד יקבלו 16 מיליון שקלים במזומן, אג"ח סחיר בהיקף 20 מיליון שקלים, 20% מהון המניות של יורוטרייד ואופציות סחירות בגובה של 12 מיליון שקלים.
לפי החשבון שלי החבילה יוצאת הרבה יותר.16+12+20=48M ובנוסף 20% בחברה שלפי החשבון שווים 7M.

[eavi33]

ציטוט מTHEMARKER -כחלק מההסדר עם בעלי האג"ח ביורוטרייד, נקבע כי מחזיקי האג"ח יקבלו, עם השלמת ההסדר, תשלום במזומן של 16 מיליון שקל וזאת כנגד פירעון אג"ח שברשותם.

כמו כן, יתרת האג"ח בסכום כולל של 20 מיליון שקל תישאר כאג"ח סחיר של החברה. מחזיקי האג"ח יקבלו אופציות סחירות לתקופה של 3 שנים ובסך של 12 מיליון שקל וימירו את כל יתרת איגרות החוב ל-20% מהון המניות של יורוטרייד, כך שלאחר ההמרה יחזיק מרקור ב-60% ממניות החברה, בעלי האג"ח יחזיקו ב-20% מהמניות ובעלי המניות הנוכחיים, עמית ביאל ובועז קמר, יחזיקו ב-20% הנוספים. מתווה ההסדר נחתם ע"י מרקור וחברת יורוטרייד וקיבל את אישורו של הנציג הכלכלי אשר מונה על ידי מחזיקי האג"ח.

[אלון פיאדה]

ציטוט מתוך ביזפורטל- מחזיקי האג"ח ביורוטרייד יקבלו 16 מיליון שקלים במזומן, אג"ח סחיר בהיקף 20 מיליון שקלים, 20% מהון המניות של יורוטרייד ואופציות סחירות בגובה של 12 מיליון שקלים.
לפי החשבון שלי החבילה יוצאת הרבה יותר.16+12+20=48M ובנוסף 20% בחברה שלפי החשבון שווים 7M.

אין סתירה אמיתית בין מה שאנו אומרים למעט שיש לקחת בחשבון כי מחיר השוק לא שווה למחיר ההנפקה.

ע"פ החישוב שלך הערך של כל נייר יעמוד על 80 אגורות, שזה כמובן גבוהה ממה שאני רשמתי, אך:

תשלום המזומן - כמובן זהה בשני החישובים.

"תשלום" האג"ח - אתה לוקח לפני מחיר נייר של 1 ש"ח בעוד אני משקלל לפי תשואה רצוייה את מחיר השוק שמתקבל מהנייר.

אם נראה לך סביר שהאג"ח יסחר במעט יותר מ- 8% תשואה שנתית הוא אכן יהיה שווה שקל, אך אני מאמין כי התשואה ההתחלתית של הניר תייה 20-25% שנתית בתחילת הדרך, ולכן מחיר השוק יהיה נמוך מכך. חישוב זה הוכנס בחישוב שלי. במידה והתשואה תיהיה נמוכה יותר - מדובר ברווח נוסף למשקיע, אך אנו לוקחים מקרה רציונלי אם מקדם בטחון - כדאי לבדוק האם ההשקעה יכולה להכנס להפסד תיאורתי או מהו מחיר הקנייה בבטחון מלא לקיום העסקה (נקודת יציאה/כניסה).

תשלום במניות - תשלום המניות שהפרדת מהתשלום אכן זהה לחישוב שאני הצגתי - 6.8 מליון ש"ח לפי מחיר ה"קנייה" של המשקיעים, אך גם פה יכול להיות גבוה יותר או נמוך יותר בעת שיכנס למסחר.

תשלום האופציות הוא זה שיוצר את ההבדל המהותי השני בין החישובים (כאשר הראשון הוא מחיר השוק של האג"ח).

אתה לוקח לפי 12 מליון - כאילו מחיר האופציה שקל, אני אומר כי מחיר האופציה במקרה הטוב יהיה 15 אגורות בתחילת הדרך וסביר להניח שאפילו נמוך מזה.

אופציה אחת אינה שווה ערך לשקל אחד מול החוב. מחיר האופציה בכל מקרה לא יכול להיות שקל, או מקביל למחיר של כ-18.5 אגורות לנייר.

אופציה אחת שקולה למנייה כאשר מחיר ההמרה הוא לאחר עלייה של 50%. מחיר המנייה לאג"ח שקול ל- 11.8, כלומר מחיר האופציה צריך להיות נמוך מכך. אני אמרתי כי מחיר אופציה על מול אג"ח יהיה בין אגורה לשלוש, אפילו אם ניקח מחיר אופציה של מחצית ממחיר המנייה זה עדיין פחות משש אגורות לחלק האופציה שעומד מול אג"ח אחד - וזה רחוק מאוד מ- 18.5 אגורות...

מקווה שהכל מובן יותר כעת, אך בכל זאת חשוב לזכור כי בהנחה שההסדר הנ"ל יוצא לפועל עדיין מדובר ברווח וודאי - כלומר הסיכון שלנו הוא רק בכך שההסכם לא יצא לפועל בסופו של דבר!

[eavi33]

בקשר לאופציות קיבלתי! בקשר לאגח-הסידרה שתישאר 20M הינה קטנה ואם ביטחונות אין סיבה שהתשואה עליה תהיה יותר מ-10%-12%. אני מוכן להיסתפק ב80 אגורות אפילו שאני מאריך שיש פוטנציאל לחבילה להגיע ל90-95 אגורות לחבילה....

[avi10]

אלון שלום

האם ההודעה מהיום משנה את תחשיביך והערכותיך ?!

תודה

אבי

[אלון פיאדה]

היום פורסם כי הוסרה ההתנייה למימון בנקאי לביצוע ההסדר, מה שמעלה את סבירות ההסדר ומוריד סיכון למשקיע.

הנייר מסחר במחיר שוק של 51.5, עם פוטנציאל מחיר של איזור ה-70 (ולטווח ארוך אף 80 אגורות לאגח) - לדעתי מדובר בהזדמנות, גם אם לא חסרת סיכון לחלוטין.